Продажа предприятия: бизнес-шахматы

Часто успешная на бумаге сделка M&A финансовым контролером признается проигранной. Компаниям нужно учиться продавать не баланс, а потенциал финансовой успешности.

Рынок слияний и поглощений в Украине становится все активнее. Украинским компаниям-продавцам (например, завершающим распродажу банкам) цены, по которым продаются их бизнесы кажутся весьма высокими – ведь они много выше приватизационных цен и объемов средств, вложенных в развитие. В действительности, с учетом того, что много компаний продается не спекулятивным инвесторам, цены можно уверенно считать заниженными. Согласно общемировой практике, при продаже предприятия прежние владельцы бизнеса в 90% случаев выигрывают 20-35% сверх рыночной цены. То есть цена сделки может в 11 раз превысить балансовую стоимость предприятия (см. схему). Например, средний спрэд в 6-10% или более 10% при годовых темпах роста продаж более 25% дает рыночную цену, в 8 раз превышающую балансовую стоимость акционерного капитала. Добавляет 35% переплаты покупателя при схеме враждебного поглощения (среднестатистическое значение переплаты), в результате выходим на значение цены сделки 11$ за 1$ акционерного капитала. В случае, если покупатель переплатил сверх рыночной цены всего 10%, покупка для него признается рынком крайне удачной.
Купля-продажа бизнеса в Украине сегодня напоминает шахматную партию, где за господство на одном и том же игровом поле (предприятие) Белые (покупатель) начинают и ставят мат в три хода Черным (продавцу). Почему это происходит? Во всем мире доминирующей оценкой стоимости компании является оценка по приведенным денежным потокам. Но при этом при продаже компаний в Украине собственники чаще всего учитывают текущую оценку стоимости активов и бонус в виде прибыли за некоторый период времени. Но компания может стоить много больше, чем баланс и прибыль (взятая из того же баланса)! Например, недавно стало известно о продаже 45% акций размещенного в Украине «Международного ипотечного банка (МИБ)» по цене в 13 раз превышающей балансовую стоимость собственного капитала, подкрепляющего эти акции. МИБ был основан американской компанией Western NIS Enterprise Fund и управлялся иностранными менеджерами. Причем управлялся два года с бухгалтерскими «убытками». Случай с МИБ – прекрасная иллюстрация того использования финансового мышления, позволяющего продавать 1$ инвестиций в украинский бизнес за 5, 10 и даже 13$.

Цена покупателя
Чтобы не занимать позицию продавца (т.е. Белых, пользуясь терминологией нашего примера), стоит ответить на несколько вопросов, хорошо изученных «противником» до начала атаки:
• Факторы, с которыми коррелирует стоимость бизнеса
• От чего зависят ожидания акционера-разумного
• Почему предлагают сделку именно по данному бизнесу

Для начала условимся, что Белыми играет человек разумный. То есть такой, цель которого получение дохода в результате покупки данной компании. Разумно, чтобы такой доход раза в 3 (и более) превышал доход по низкорисковым государственным ценным бумагам (ведь должна же существовать премия за коммерческий риск и за участие в бизнесе). Также следует учесть, что свое бизнес-образование Белые получили и на основе биржевого рынка – рынка, максимально близкого к совершенному. И значит, что под понятием доход они подразумевают не дивиденды, которые выплачивает предприятие. Дивиденды предприятия делятся на две части. «Минимальные дивиденды» – как плата за капитал, инвестированный акционером в бизнес предприятия (это понятие также широко используется в методиках VBM, например в методике EVA – Прим. ред.). Доходом акционер считает только: во-первых, «дополнительные дивиденды», выплачиваемые предприятием в сверх платы за акционерный капитал; во-вторых, нераспределенную прибыль. Поэтому стоимость своих инвестиций в бизнес, акционер оценивает по приведенной к нынешнему времени стоимости потока будущих доходов. Приведение осуществляется по ставке дисконтирования, равной норме платы предприятием за капитал, полученный от всех инвесторов: акционеров, кредитных институтов и прочее.

Позиция Белых выглядит разумной и ясной. Как можно ее атаковать? Стоимость купли-продажи бизнеса можно рассчитать по какой-либо формуле – миф, какой бы правильной не была эта формула. Почему? Практика показывает, что в правильную формулу и покупатель, и продавец подставляют собственные значения ожиданий нынешней стоимости будущих доходов. Ожидания у них, естественно, разные. А сделка купли-продажи совершается только тогда, когда цифра, полученная в расчетах продавца, оказывается ниже цифры, полученной в расчетах покупателя. Результаты независимых исследования компаний Stern Stewart & Co и McKinsey & Co подтверждают этот тезис (см. схему) – цена компании при продаже слишком мало коррелирует с оценкой по модели. В гораздо большей степени она коррелирует с ожиданиями. Они зависят от сочетания двух факторов. Первое – спрэд как рентабельность платного капитала (ROIC, с использованием для расчета NOPLAT, а не бухгалтерской прибыли – Прим. ред). Второе – это рост бизнеса.

Последний вопрос – почему объектом сделки избран именно данный бизнес? Потому, что задача Белых – купить бизнес, который, имея хороший потенциал, работает недостаточно грамотно и совершает ошибки. Ошибки, если которые можно исправить, можно подняв его стоимость. При этом Белые рассчитывают на две шахматных стратегии: синергия и реструктуризация.

И если синергия – это единственное преимущество именно этого игрока Белыми недоступное для повторения ни каким другим игроком Белыми или Черными, то реструктуризация – возможность Черных защититься.

Принятие управленческих решений на основе
бухучета может вести к убыткам акционеров

Таким образом, рассмотрев причины предложения о продаже компании, можно прийти к выводу, что компания недооценена и имеет ресурсы для роста стоимости: управление ожиданиями, правильную оценку принимаемых управленческих решений и реструкрутизацию.

Ход I: реструктуризация
Механизм покупки бизнеса с последующей его реструктуризацией характерен как для враждебных, так и для дружественных поглощений. Устойчивые и зрелые компании, как правило, генерируют обильный денежный поток. Однако они не располагают привлекательными инвестиционными возможностями (проекты с высоким спрэдом). При этом менеджмент такого предприятия продолжает реинвестировать деньги в собственный бизнес, «в развитие», а не возвращает избыточные деньги акционерам.

Существуют такие виды невыгодных вложений:
• инвестиции в известные топ-менеджменту, но непривлекательны виды бизнеса;
• инвестиции в совершенно незнакомые топ-менеджменту виды бизнеса, в которых компанию вряд ли будет ожидать успех (например, потому что нет навыков управления именно этим отраслевым видом бизнеса).

Если мы внимательно посмотрим на украинские «устойчивые и зрелые» холдинги и самостоятельные предприятия, то увидим огромное количество именно таких решений. В результате отдача от инвестированного капитала меньше оплаты за используемый капитал, или отдача от использованного капитала меньше среднеотраслевой нормы. Приведем условный пример. На новом рынке игроки имеют ROIC 20%, обеспечиваемую рентабельностью оборота (ROS) 12,5% и оборачиваемостью капитала 1,6 раз в год. У «устойчивого и зрелого» холдинга тоже возникает идея стать игроком на этом рынке, так как его WACC равняется 14% годовых. Но специалисты по продажам утверждают, что они берутся обеспечить успех и добиться лидерства на данном рынке, если понизить цены на 10%. Это приведет к ROS равной 2,5%, но зато ускорит оборачиваемость капитала на 50% — до 2,4 раза в год. «Устойчивый и зрелый» холдинг успешно реализует этот проект и добивается предусмотренного успеха в продажах. Однако самый элементарный предварительный расчет показывает, что полученный финансовый результат (6%) меньше платы за капитал (14%). Игра на новом рынке разоряет акционеров, поскольку ежегодная прибыль с дополнительно используемого капитала оказывается ниже ежегодной платы за используемый капитал. Пусть у холдинга есть и другие рынки по этой же продукции, но позитивный спрэд по ним (ROIC-WACC) лишь перекрывает негативный спрэд с данного рынка. И соответственно общий спрэд уменьшается, а весь бизнес снижается в цене, так новое большее количество активов генерирует меньший новый финансовый поток. Бухгалтерский баланс не отражает причин, по которым акционеры с каждым годом беднеют от участия на новом рынке. До причин можно докопаться через кропотливую и объемную работу с бухгалтерской отчетностью. Но через принципы управления акционерной стоимостью это можно сделать еще до принятия фатального решения, затратив только 5 секунд на выполнение одного действия на калькуляторе. 

Если в такой ситуации компании сделано предложение о покупке, то Белые видят нецелесообразность использования акционерных ресурсов и планируют его прекратить. К примеру, Белые могут провести покупку за счет заемных средств. Как следствие, большая часть денежного потока, генерируемого «устойчивой и зрелой компанией», не застревает в новых невыгодных проектах этой компании, а автоматически возвращается на рынок капитала в виде возврата суммы долга и процентов за используемый капитал. Того же можно достичь за счет выкупа значительной доли акций у акционеров (уменьшения акционерного капитала без изменения величины бизнеса). В обоих случаях результат один: существенное увеличение стоимости, причитающееся нынешним или новым акционерам компании (читай — Белым). Здесь выигрыш Белых состоит не только в увеличении стоимости купленного бизнеса, но и в перенаправлении ресурсов из поглощенного предприятия в более перспективные виды бизнеса. Приверженность топ-менеджмента любой бизнес-культуре: рост бизнеса, борьба за лучшую конкурентную позицию, поддержание уровня занятости и др., кроме культуры увеличения акционерной стоимости, — это ничто иное, как проявление расточительства инвестиционных ресурсов (официальный термин из западной литературы по вопросам рынка корпоративного контроля). Оно приводит к неминуемому поглощению источника создания этих ресурсов. Дело остается только за ценой покупки. Но, зная игру Белых, разве не может компания сделать это сама — прекратить расточительное инвестирование, провести реструктуризацию, освободить ненужные финансовые ресурсы и тем самым избежать продажи или продать компанию по более высокой цене (например, стратегическому покупателю)? Может.

Ход II: смена мышления
Перед Черными стоит странная задача по увеличению стоимости — следует увеличить темпы роста бизнеса при увеличении спрэда над нулевым значением (слишком очевидно!). Задача действительно простая и сложная одновременно. Простая, потому что решение не требует создания трактатов вроде кодекса бюджетного управления. Сложная, потому что необходимо прекратить мыслить по-бухгалтерски и начать мыслить категориями акционерной стоимости.

Чтобы продать компанию по максимальной цене,
нужно начать мыслить категориями стоимости бизнеса

Организовать такое управление возможно только на основе новой системы измерения. То есть заменить бухгалтерскую модель, положенную в основу экономических расчетов вариантов будущих управленческих действий, на одну из VBM-моделей (value based management — управление, основанное на стоимости). Принципиальное отличие двух подходов к системе измерений состоит в изменении уровня нуля (безубыточности) управленческих решений (см. схему). Концептуально бухгалтерская «чистая прибыль», могла бы численно равняться экономической прибыли, если бы учитывала «минимальные дивиденды» акционерам (плату за капитал акционеров, отражающую именно их риски инвестирования в данную компанию). Иными словами, VBM-модель показывает, что отдельные управленческие решения, прибыльные с позиции бухгалтерской модели, в действительности являются убыточными для владельца бизнеса (оставаясь, что не важно, прибыльными для компании). Причина: в бухгалтерской модели заложено допущение о «бесплатности» собственного капитала предприятия — капитала акционеров, который на самом деле стоит дороже заемного (из-за большего риска). VBM-модель более прозрачна и точна для оценки будущих действий. Поэтому в простом виде все, что нужно сделать Черным для увеличения цены сделки — это оценивать свои управленческие решения в повседневной практике на основе новой системы измерения — системы управления акционерной стоимостью.

Однако помехой для внедрения VBM-моделей в собственную практику являются два подводных камня:
• конфликт VBM с классическим бюджетированием и подавление бюджетированием всех рациональных новшеств, привносимых стоимостным управлением в управленческую практику. Взамен классического бюджетирования под VBM созданы и с успехом используются Better Budgeting (улучшенное бюджетирование), Beyond Budgeting «вне бюджета», безбюджетное управление) и Advanced Budgeting (прогрессивное бюджетирование);
• ограниченность в знаниях VBM-управления. Это специфическая украинская проблема: специалистов с таким мышлением слишком мало, а утверждающих, что обладают им, слишком много.

Ход III: Борьба с реакцией
Классическое бюджетирование — давний и примитивный управленческий инструмент, который создан совсем не для тех бизнес-условий, которые существуют сейчас. Бюджетирование — для рынка продавца, низкой конкуренции и возможности прогнозов с необычайно высокой вероятностью исполнения. VBM — более тонкий и совершенный инструмент, созданный для рынка покупателя, высокой конкуренции, глобализации, стремительных и непредсказуемых изменений в глобальной экономике. Сегодня за рубежом опубликовано достаточно доказательств того, как в результате конфликта управленческих инструментов бюджетирование подавляет VBM, и все деньги, потраченные на внедрение VBM, оказываются пущенными на ветер впустую. Такое поведение классического бюджетирования в отношении VBM не исключение из правила. При соединении с классическим бюджетированием перестают продуктивно работать такие новые управленческие инструменты, как CRM, BSC, ABM, бенчмаркинг и др.

VBM-концепций много, и слишком многие из них являются сложными для одномоментного внедрения. Но ведь у большинства украинских компаний есть время для подготовки. Причем начать можно с малого — с принятия к действию только тех решений, которые гарантированно увеличат стоимость бизнеса. Это правильно, ведь для определения стоимости предприятия «по формуле» необходимо дополнительно использовать ряд макроэкономических показателей. Однако, имея многолетний опыт работы предвыборных кампаний, серьезные специалисты вряд ли будут доверять данным официальной украинской макроэкономической статистики. Также пока нет строгой необходимости проводить расчет сценариев, поскольку для этого нужно иметь прозрачную финансовую информацию о нескольких предыдущих годах деятельности предприятия и отражение в финансовых показателях четкого представления о будущих действиях управленцев. В любом случае вероятность сбора всей необходимой информации для расчета стоимости среднестатистического бизнеса в Украине крайне мала. Поэтому не стоит злоупотреблять вычислением стоимости бизнеса по формулам VBM. Все равно расчетное значение не совпадет с ценой, которая будет обсуждаться во время торгов. Для поднятия «пола» цены ближе к «потолку» вполне достаточно в каждом управленческом решении (при акценте на росте бизнеса) противопоставлять посленалоговую рентабельность использованного капитала плате за капитал, задействованный по данному управленческому решению. То есть оценивать VBM-спрэд без точных вычислений до второго знака после запятой.

Любая управленческая команда вправе управлять капиталом предприятия, пока не найдется другая команда, способная делать это лучше. А именно управлять ожиданиями акционеров в отношении доходности их капитала в предприятии и оправдывать эти ожидания результатами своих фактическими действий. Смена управленческой команды на более результативную может произойти как за счет дружественного или враждебного поглощения, так и за счет внутренней реструктуризации системы менеджмента. В обоих случаях предприятие будет стоить дороже. И если сегодня украинские компании могут себе позволить зарабатывать для акционеров даже меньше, чем российские (см. схему), то в недалеком будущем это станет невозможным. Так что учиться думать о благополучии и довольстве акционеров следует уже сейчас.  
Дмитрий Ковалев, руководитель практики контроллинга консалтинговой фирмы «Практика»

Кейс о правильном мышлении Borealis — датская компания, крупнейший в мире производитель нефтехимической продукции и ведущий производитель пластмасс (полиолефина) в Европе, имеющий годовой объем продаж $4 млрд. Потребительские рынки: от товаров массового потребления (пленка, пищевая упаковка, домашняя утварь) до машин, трубопроводов и линий электропередач. Образовалась в 1994 г. из слияния нефтяных компаний Statoil (Норвегия) и Neste (Финляндия), а также их дочерних предприятий. Основная причина перехода на Beyond Budgeting — неспособность бюджетирования обеспечить необходимый для управления в нефтехимической отрасли уровень контроля и прогнозирования. Цены «на входе» в предприятие (на основные ресурсы) и «на выходе» подобны лотерее: изменяются еще до того, как подготовленный бюджет успеют распечатать. Beyond Budgeting, принятая как основа для прогнозирования и контроля, позволила сократить время, затрачиваемое менеджерами на эти операции, на 95%.