Пятый в Украине? Второй в Польше!

Пятый по величине украинский производитель сахара — «Астарта-Киев» — стала второй по объему привлеченных средств компанией в Польше. Но что более важно — IPO стало лишь частью пятилетнего плана развития.

Доля рынка производителя сахара «Астарта-Киев» по продажам 3,2% (пять крупнейших компаний занимают менее 30% рынка). При этом на рынке официально функционируют более 150 сахарных заводов, из которых действующими являются около 75%. Серьезная фрагментация сегодня еще позволяет функционировать мелким производителям, поскольку основным потребителем сахара остается население (около 2/3 потребления). Вместе с тем после трех лет непрерывного роста отрасль готовится к увеличению промышленного потребления, а также к росту экспортных возможностей, которые обусловлены соседством с Россией (крупнейший импортер сахара) и ЕС (потенциально — крупный импортер).

Для отдельной компании на данном рынке эти вводные имеют следующее последствие: чтобы выжить уже в ближайшем будущем, необходимо быть крупным игроком с повышенной эффективностью производства. Следование такой логике (пусть оно не покажется простым) привело компанию «Астарта-Киев» сначала к реализации стратегии, направленной на поглощения и модернизацию производства, а затем — к необходимости расширения финансовой ресурсной базы для увеличения эффективности операций. Столь же логично, как и в операциях, компания работала на финрынках. Простое кредитование, долгосрочное кредитование, облигационное заимствование и, наконец, акционирование и выход на IPO. После этого компания обрела ресурсы для удвоения активных операций и получила оценку стоимости, вчетверо превышающую балансовую (согласно данным Astarta Holding N.V., приводимым в проформе консолидированной отчетности). Это было непросто для украинской агропромышленной компании — операционный рынок пока трудно назвать рынком для топ-менеджмента, для собственников. И, наконец, все только начинается — теперь «Астарта» должна доказать себе, акционерам, рынку, что ее строго логичные и правильные действия основаны на верных исходных предположениях.

Статус коммерсанта обязывает

Национальный агропромышленный бизнес представляет собой причудливый конгломерат мировых игроков, фермерских хозяйств, предприятий, тесно связанных с политиками, и редких пока коммерческих компаний. Это действительно «мутная вода», в которой конкурентным преимуществом часто становятся политическое прикрытие, персонализированные льготы и таможенные барьеры. Результаты — сверхвысокая фрагментация, нестабильность, низкая эффективность. А итог таких результатов — обязательный переход рынка на качественно более высокий уровень. Для компании «Астарта-Киев» будущее операционной отрасли — производства сахара — тем более очевидно, ведь она считается сугубо коммерческим предприятием. Значит, никакой борьбы за льготы — лучше проводить поглощения; никаких политиков — лучше заняться модернизацией; никакой «мутной воды» — лучше делать нормальный бизнес.

В 2003 г. компания, на тот момент состоявшая из одного завода (Яреськовского, мощность 3 тыс. т/сут.), осуществила первые приобретения (Кобелякский завод мощностью 5,5 тыс. т/сут. и Ждановский — 2,6 тыс. т/сут.). Далее компания продолжила непрерывно увеличивать свои мощности путем поглощений — Веселоподолянский завод (2004 г., 3,15 тыс. т/сут.), Глобинский завод (2005 г., 3,38 тыс. т/сут.). Таким образом, уже в 2004 г. компания имела избыточные мощности и пришла к необходимости увеличения эффективности бизнеса за счет таких основных возможностей:
• вертикализация производства путем увеличения доли собственного сырья в переработке (по итогам 2005 г. доля собственной сахарной свеклы составила 31%. В 2004 — лишь 17%, а запланированная доля собственного сырья к 2010 г. составит более 70%);
• повышение эффективности переработки и качества продукции (на сегодняшний день компания находится на втором в Украине месте по эффективности переработки, однако еще существенно отстает от европейских и, в частности, польских показателей).

Что касается повышения качества, то компания частично провела и планирует завершить полную сертификацию в соответствии с ISO 9001:2000 и HACCP;
• усиление качества управления операциями (например, за счет внедрения комплексных программных продуктов, реструктуризации и т. п.);
• увеличение эффективности пассивных операций. По итогам 2005 г. компания имела в обращении облигационный займ с 17%-м купоном в размере 2,51 млн. евро и 11,3 млн. евро кредитных займов с процентными ставками от 17 до 21%. Все долги компании номинированы в гривне.

Акционирование обязывает

Частично указанные меры начали проводиться головной компанией холдинга еще в 2003 г., и ее валовая прибыль стала неуклонно расти, увеличившись за последние три года более чем на 90%. Однако ни прибыли компании, ни заимствования не позволяли ей в ближайшем будущем реализовать стратегическую программу развития до 2010 г. Поэтому «Астарта» обратилась к инструментарию финансирования через акционерный капитал. «Мы поняли, что такая перспектива для нас возможна исходя из анализа наших финансовых показателей за последние три года и моделирования развития на предстоящие пять лет, — рассказывает Виктор Иванчик, генеральный директор «Астарта-Киев». — IPO в первую очередь — источник получения ресурсов для развития. Но присутствие акций компании на признаваемой бирже также работает и на формирование ее имиджа, что очень важно для нашего позиционирования среди украинских агропромышленных компаний».

Для того чтобы в будущем выйти на признаваемую биржу со своими акциями, компании «Астарта-Киев» пришлось пройти достаточно длинный путь, на котором важнейшими вехами были аудит по международным стандартам и реструктуризация бизнеса.

Аудит обязательный для любого акционерного общества и в Украине, а для ряда компаний обязательным также является прохождение аудита по международным стандартам. В то же время аудит в Украине — весьма лояльная к компании процедура, которая вряд ли сравнима с проверкой в преддверии выпуска акций на иностранной бирже. «Мы решили привлечь в качестве аудитора компанию «KPMG Украина» и в целом, я считаю, не ошиблись в своем выборе — они во многом нам помогли. В то же время на примере KPMG можно сказать, что международные аудиторы весьма требовательны и очень глубоко вникают во все аспекты бизнеса компании. Поэтому прохождение аудиторской проверки занимает больше всего времени и сил. Причем не только у высшего менеджмента компании, но исполнителей всех подразделений, работников бухгалтерской службы, финансовых служащих. Конечно, особенно досталось бухгалтерам, которые не только работали в команде с внешними аудиторами, но и одновременно учились, переосмысливали и качественно улучшали свою работу», — делится впечатлениями Виктор Иванчик.

Наиболее характерными дискуссионными вопросами, с которыми сталкиваются украинские компании в ходе аудита по международным стандартам, являются:
• вопросы первого применения международных стандартов;
• вопросы переоценок и обесценивания активов;
• вопросы формирования резервов под задолженности (здесь чаще всего на титуле — классификация и нормативы резервирования под дебиторскую задолженность);
• вопросы консолидации отчетности отдельных подразделений.

Однако уже в процессе прохождения аудита (как это подтверждает опыт не только «Астарта-Киев», но и других компаний, вышедших на IPO) становится более понятной будущая оценка стоимости компании, корпоративная структура. За блестящий опыт, получаемый в ходе аудита, компании обычно «платят» крайне осторожными оценками финансового состояния и результатов деятельности.

Публичность обязывает

У компании «Астарта-Киев» после упорядочения структуры внутри Украины путем перевода всего бизнеса под «зонтик» единого холдинга (до того взаимосвязь по владению в отдельных компаниях не всегда была оформлена юридически) появилась возможность выбора будущей площадки для выхода на IPO. В зависимости от этого выбора компания должна была создать соответствующую внешнюю структуру (SPV’s — special purpose vehicle, компания специального назначения) — один или несколько холдингов, так как на международные рынки с акциями украинской компании напрямую выйти по-прежнему слишком затруднительно.

Владельцы и руководство «Астарта-Киев» выбрали для размещения Варшавскую фондовую биржу, которая после вступления в ЕС имеет весьма сходные с общеевропейскими требования к первой эмиссии и функционированию открытых компаний. Одновременно с этим компания, котирующаяся на Варшавской фондовой бирже (ВФБ), имеет возможность включить свои акции в листинг любой другой биржи на территории ЕС. В «Астарта-Киев» такой выбор был сделан осознанно. «На ВФБ от общего количества инвесторов польские занимают порядка 60%, значительны объемы накопленных средств в польских пенсионных фондах, страховых лайфовых компаниях, высока активность индивидуальных инвесторов. Лететь в Варшаву — чуть больше часа. И это очень удобно. Выбор был остановлен на Варшаве еще и потому, что мы всегда смотрим в будущее.

Во-первых, наша эмиссия на ВФБ стала второй по размеру за текущий год. Здесь мы заметны. На основной площадке, например Лондонской фондовой биржи, размещение такого размера не было бы событием. Во-вторых, сегодня наши акции котируются в Варшаве, но мы теперь имеем теоретическую возможность выйти на любую европейскую биржу. Пусть сегодня это гипотетическая возможность — в такой мере нет никакой необходимости. Но, повторюсь, мы смотрим в будущее», — говорит Виктор Иванчик. По мнению компании «Астарта», существуют и дополнительные аргументы в пользу Варшавы в сравнении с Лондоном. «Опыт выхода украинских компаний на альтернативный рынок инвестиций в Лондоне (AIM) показал, что даже средняя по украинским меркам компания сталкивается там с необходимостью очень активного поддержания ликвидности, — дополняет Сергей Трифонов, начальник управления внешних заимствований «Астарта-Киев». — Это естественно, поскольку круг инвесторов там ограничен профессионалами, а требования к выходу невысоки. В то же время Варшавская фондовая биржа, имеющая более строгие требования, обеспечивает также большие торги и, по нашим предположениям, более высокую оценку компании».

ВФБ обязывает

Поскольку «Астарта-Киев» считается первой украинской компанией на ВФБ, ее курсовая успешность лежит в области предположений. Более детальной и точной является информация о том, как компания выходила на биржу с помощью главных советников — банка ING в качестве букраннера, глобального координатора, агента по листингу и менеджера выпуска, а также Baker&McKenzie в качестве юридического советника (над сделкой работали киевский, амстердамский и варшавский офисы компании). «Наша компания имела выбор юрисдикции для выпускающего акции холдинга, и наиболее привлекательной нам показалась Голландия. В первую очередь потому, что мы имеем позитивный опыт — несколько лет назад реализовали на нашем консервном заводе проект программы голландского правительства по линии оказания технической помощи в размере полмиллиона евро. В ходе реализации проекта была установлена линия по переработке огурцов, которая сейчас успешно работает. Более глобально хорошие отношения Украины и Голландии подтверждаются инвестициями этой страны в Украину, которые соизмеримы с инвестициями Германии, Кипра», — рассказывает Виктор Иванчик. В остальном же выбор практически любой юрисдикции в рамках ЕС имеет сходные черты, связанные с необходимостью выполнения директивы ЕС 2003/71/EC (см. «Директива для континента»). Аналогично и требования польских регулирующих органов и ВФБ не стали для «Астарта-Киев» сюрпризом или проблемой. Ранее столь сложные на первый взгляд вопросы регулирования на иностранных биржах (и в иностранных государствах) не стали камнем преткновения и для других украинских компаний, которые выходили на Лондонскую фондовую. Единая и ясная цель любой авторитетной европейской биржи и ЕС в целом — максимальная защита интересов инвестора. Так что «Астарта» дала возможность инвесторам почувствовать на себе двойную защиту своих интересов со стороны юрисдикции двух государств.

О некоторой специфике выхода именно на ВФБ рассказывает Конрад Конарски, партнер варшавского офиса Baker&McKenzie: «Во-первых, компания должна зарегистрировать свои акции в Национальном депозитарии ценных бумаг в Варшаве. Такая регистрация означает, что акции больше не имеют документарной формы и существуют только в бездокументарной (электронной) форме. Это облегчает и упрощает процесс торговли акциями. Компания может войти на Варшавскую фондовую биржу прямо без проведения публичного предложения в каком-либо государстве-члене ЕС. Однако чаще всего ВФБ является тем конечным пунктом, который венчает процесс публичного предложения и размещения акций компании у новых инвесторов. После этого компания просто должна заполнить определенные заявки, принять решение, готова ли она придерживаться норм кодекса корпоративного управления Варшавской фондовой биржи, внедрить все необходимые изменения в свои внутренние нормативные документы и ждать решения биржи».

Спецификой также обладает и процесс аудита бизнес-плана компании, выходящей на биржу. Такую проверку при выходе на ВФБ осуществляет андеррайтер выпуска (в данном случае — ING). В структуре банков-андеррайтеров с целью нивелирования конфликта интересов разделены процессы сопровождения компании при выходе на биржу (и IPO) и процесс привлечения инвесторов. «Финансовые аналитики провели анализ нашего бизнес-плана, основываясь на трехлетней истории развития компании, — рассказывает Виктор Иванчик. — Также финансовый аналитик провел изучение нашего бизнеса, проанализировал очень подробно модель развития компании на пять лет, бизнес-план, финансовый план и составил аналитический отчет, который предварительно был распространен среди потенциальных инвесторов. После его изучения инвесторы высказали пожелания встретиться с менеджментом компании, проявили заинтересованность в наших акциях. Таких встреч я провел несколько десятков, аналитик — около 50. И предварительный маркетинг постепенно перешел в стадию роад-шоу».

Безумству храбрых стоит петь песню, потому что они берут рынок. Официальный старт роад-шоу Astarta Holding N.V. был дан 16 июля публикацией проспекта эмиссии. 17 августа ВФБ начала листинг компании, реализовавшей инвесторам 5 млн. новых акций за $30,96 млн. Это ниже первоначального предложения как по цене размещения, так и по количеству акций, что уже дало толчок критическим замечаниям некоторых аналитиков. Но подобные показатели лучше, чем результат любой другой украинской агропромышленной компании, поскольку ни одна из них (за исключением иностранных и Ukrproduct Group) не стала пока публичной. По возможностям финансирования активных операций «Астарта-Киев» сравнялась с лидерами отрасли. Возросли у компании и возможности заимствования — это мгновенно подтвердилось расширением кредитной линии от банка «Аваль». Теперь дело за выполнением бизнес-плана компании. 

Директива для континента Мартин ван Ляйн, партнер амстердамского офиса «Бейкер и Макензи»: — Директива ЕС 2003/71/EC (далее — Директива) была принята 3 ноября 2003 г. Директива о проспекте эмиссии устанавливает стандартные требования к раскрытию информации для эмитентов ценных бумаг, обращающихся в государствах-членах Европейского Союза. Большинство указанных требований применяются как к допуску ценных бумаг к торгам на фондовой бирже в государстве-члене ЕС, так и к простому (частному) предложению ценных бумаг публике без прохождения процедуры публичной регистрации. Директива запрещает выходить с публичным предложением ценных бумаг в государстве-члене ЕС, если до такого предложения не был опубликован проспект эмиссии. В соответствии с Директивой проспект эмиссии должен содержать всю информацию, которая, исходя из природы эмитента и предлагаемых ценных бумаг, является необходимой для предоставления потенциальным инвесторам возможности оценить достоинства предложения, такую как связанные с ним факторы риска, описание деятельности (бизнеса) эмитента и, наконец, но не в последнюю очередь, обширную финансовую информацию. Эмитенты, чьи ценные бумаги допущены к торгам на фондовой бирже, обязаны дополнительно к проспекту эмиссии ежегодно публиковать документ, который содержит или указывает ссылки на всю информацию, опубликованную в прошлом году в одном или более государствах-членах ЕС и в странах — не членах ЕС, в соответствии с действующим законодательством. После составления проспекта эмиссии согласно Директиве эмитент обязан подать его на утверждение в уполномоченный орган или в стране местонахождения. Одним из основных преимуществ директивы является то, что утверждение проспекта эмиссии в одном государстве-члене ЕС позволяет предлагать описанные в нем ценные бумаги в других государствах-членах ЕС при условии выполнения простой процедуры уведомления (так называемая процедура паспортизации). Другие государства-члены ЕС не имеют права выдвигать дополнительные требования к проспекту, за исключением ограниченных требований к переводу. Николай Стеценко, юрист киевского офиса «Бейкер и Макензи»: — Украинское законодательство разрешает местным компаниям выпускать свои акции напрямую за рубежом только при условии листинга в Украине и в размере не более 25% от уставного капитала компании. Эти и ряд других требований делают прямой листинг украинских компаний на зарубежных биржах проблематичным. В этой связи акционеры украинских эмитентов создают зарубежные холдинги и переводят на них свои акции в украинских компаниях. В таком случае уже зарубежная холдинговая компания выпускает акции и проводит их листинг на зарубежной фондовой бирже. Учитывая тот факт, что размещение акций происходит в таком случае вне Украины, а эмитентом акций является зарубежная холдинговая компания, само размещение акций не требует каких-либо согласований в Украине. Однако для успешного размещения акций за рубежом украинской компании и ее собственникам необходимо провести реструктуризацию группы и создать зарубежную холдинговую компанию. Для этого потребуется получение лицензии НБУ на осуществление инвестиций за рубеж, а также в некоторых случаях пройти согласование с Антимонопольным комитетом Украины.

Цифры IPO После опубликования проспекта эмиссии 16 июля текущего года начался официальный старт роад-шоу. Первоначальное максимальное предложение компании составляло 7,6 млн. акций, в том числе 6,7 млн. новых акций и 0,9 млн. существующих акций. Компания также заявила, что цена акции не будет превышать 27,20 злотых. Процесс подписки проходил с 26 июля по 3 августа. Причем, по сообщению «Астарта-Киев», большинство инвесторов заполнили книгу заявок в последние дни этого периода, что не свидетельствует о низком интересе, а обусловлено скорее спецификой активности инвесторов на ВФБ. Окончательное первичное публичное предложение Astarta Holding N.V. составило 5 млн. новых акций. 850,5 тыс. акций были куплены польскими розничными инвесторами, 4149,5 тыс. — институциональными инвесторами. Цена продажи акции — 19 злотых ($6,19). Сумма привлечения за 20% акций — $30,96 млн. Оценочная капитализация по результатам размещения — $158,17 млн. Платежи по эмиссии были завершены 10 августа. В этот же момент совет директоров «Астарты» принял решение об эмиссии 5 млн. акций номиналом 0,01 евро, после чего оплаченный капитал холдинга вырос с 200 до 250 тыс. евро. Листинг компании на Варшавской фондовой бирже начался 17 августа.