Проблема выбора

Ольга Заремба, финансовый директор Midland Development Ukraine

Оценка компании — одна из важнейших задач корпоративного управления. Она позволяет определить ее конкурентоспособность и успешность на рынке, служит индикатором развития. Для решения этой задачи существует много разных подходов, каждый из которых имеет сильные и слабые стороны. Чтобы правильно применять эти подходы в нестандартных экономических условиях, нужно хорошо знать особенности каждого из них.

Цель оценки бизнеса состоит в определении оценочной стоимости, необходимой для принятия решения. В свою очередь стороны, заинтересованные в проведении оценочных работ, стремясь реализовать свои экономические интересы, устанавливают цели определения этой стоимости. Таким образом, целями определения оценочной стоимости могут быть:

• повышение эффективности текущего управления предприятием;
• определение стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи акций предприятия на фондовом рынке. Для принятия обоснованного инвестиционного решения необходимо оценить собственность предприятия, ее долю, приходящуюся на приобретаемый пакет акций, а также возможные будущие доходы от бизнеса;
• определение стоимости предприятия в случае его купли-продажи целиком или по частям;
• реструктуризация предприятия. Ликвидация, слияние, поглощение либо выделение самостоятельных предприятий из состава холдинга предполагает проведение рыночной оценки этой операции, так как необходимо определить стоимость покупки или выкупа акций и проч.;
• разработка плана развития предприятия. В процессе стратегического планирования важно оценить будущие доходы фирмы, степень ее устойчивости и ценность имиджа;
• определение кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании;
• страхование, в процессе которого возникает необходимость определения стоимости активов с учетом возможных потерь;
• налогообложение. При определении налогооблагаемой базы необходимо провести объективную оценку предприятия;
• принятие управленческих решений. Инфляция искажает финансовую отчетность предприятия, поэтому периодическая переоценка имущества независимыми оценщиками позволяет повысить ее реалистичность, являющуюся базой для принятия финансовых решений;
• другие.

Классификация подходов к оценке бизнеса
В практике оценки бизнеса традиционно существует классификация подходов к оценке бизнеса по используемым исходным данным. При оценке компании как бизнеса и компании как имущественного комплекса применяется практически одинаковый подход (таблица 1).

Модели, основанные на предсказании будущего: доходный подход. Они соотносят ценность актива с текущей ценностью ожидаемых в будущем денежных потоков, приходящихся на этот актив. Основной моделью данного типа является оценка дисконтированных денежных потоков в различных модификациях (метод DCF).

Модели, основанные на настоящем: сравнительный подход. Эти модели определяют ценность актива в сравнении его со сходными активами, цена которых уже известна.

Модели, основанные на прошлом: затратный подход (модели оценки на основе активов). Стоимость компании измеряют на основе понесенных в прошлом затрат на создание составных частей актива, переведенных в текущие цены за вычетом обесценивания этих частей актива с течением времени либо на основе ликвидационной стоимости, получаемой посредством суммирования оцененной выручки от продажи активов, принадлежащих компании.

Сразу оговоримся: оценка бизнеса и оценка рыночной стоимости имущества — далеко не тождественные понятия. Оценка бизнеса предполагает определение стоимости компании для собственника. Упрощенно можно считать, что оценка бизнеса — это оценка рыночной стоимости собственного капитала компании или какой-либо ее части. Оценка рыночной стоимости имущества может рассматриваться как частный случай оценки бизнеса.

Проводя выбор необходимых методов для оценки бизнеса, следует хорошо представлять преимущества и недостатки каждого метода (таблица 2).

Другие методы оценки компаний (такие перспективные и интересные, как модели Ольсона, Блэка-Шоулза, метод реальных опционов и др.) встречаются при оценке бизнеса, к сожалению, довольно редко, и в данной статье мы не будем их анализировать.

Расчеты с использованием рыночного подхода
В рамках данного подхода оценка стоимости бизнеса предполагает определение цены бизнеса посредством сравнения его с некими аналогами. Считается, что рыночный подход применяется обычно в таких ситуациях:

• имеется достаточное количество близких по показателям сопоставимых компаний и финансовая информация по ним;
• в мультипликаторах знаменатель является достаточно большой положительной величиной.

Базовыми критериями подбора аналогов для оценки бизнеса методами рыночного подхода служат: сфера деятельности (бизнес-направления, продукты/услуги); масштаб деятельности (объем производства, размер доходов, активов); география деятельности; рост доходов; экономическая эффективность; структура капитала и др.

Основными методами рыночного подхода являются метод рынка капитала, метод рыночных сделок и метод отраслевых мультипликаторов.

• метод рынка капитала предполагает оценку бизнеса исходя из его значений базовых финансово-экономических параметров (дохода, балансовой стоимости собственного капитала, различных видов прибыли — EBITDA, EBIT, чистой прибыли и др.) и величин мультипликаторов, вычисленных на основе информации о ценах предложений/сделок с акциями аналогичных публичных бизнесов. Результат применения метода рынка капитала, как правило, отражает стоимость на ликвидном миноритарном уровне, что может потребовать внесения соответствующих поправок на уровень ликвидности и уровень контроля для оцениваемого бизнеса;
• метод рыночных сделок отличается от метода рынка капитала тем, что предполагает вычисление вышеуказанных мультипликаторов на основе информации о сделках M&A. Поэтому результат применения метода рыночных сделок зачастую отражает стоимость на ликвидном контрольном уровне, что может потребовать внесения соответствующих поправок в уровень ликвидности и уровень контроля для оцениваемого бизнеса.

Среди мультипликаторов, традиционно применяемых в рамках метода рынка капитала и метода рыночных сделок: EV/S (стоимость компании/доход), P/S (капитализация/доход), EV/EBITDA (стоимость компании/прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль, амортизации материальных и нематериальных активов), P/E (капитализация/чистая прибыль), M/B (капитализация/балансовая стоимость собственного капитала) и ряд подобных мультипликаторов. Выбор применяемых мультипликаторов определяется отраслевой принадлежностью бизнеса, наличием актуальной надежной информации и другими факторами;
метод отраслевых мультипликаторов отличается тем, что предполагает использование мультипликаторов, основанных на операционных показателях, характерных для определенной отрасли, например, таких как количество абонентов (телеком), объем генерируемой электроэнергии, протяженность сетей (энергетика), количество номеров (гостиничный бизнес) и проч.

При расчете стоимости объекта оценки сравнительным методом обычно используются базы по мировым компаниям, такие как Factset Mergerstat LLC (https://www.mergerstat.com/newsite), Mergermarket (www.mergermarket.com), Zephyr (www.styleadvisor.com), Deutsche Bank (https://gm.db.com), Thomson ONE Banker (banker.thomsonib.com), Bloomberg (www.bloomberg.com), а также по компаниям СНГ — «Ренессанс Капитал» (www.rencap.com), «Тройка Диалог» (www.troika.ru), Citi Bank (www.citi.com), «Антанта Капитал» (www.antcm.ru); база данных журнала «Слияния и поглощения» (www.ma-journal.ru); информационно-аналитический бюллетень «Реформа»; база данных агентства AK&M «Рынок слияний и поглощений» (www.akm.ru/rus/akm/products/about6.htm); официальная информация Федеральной службы государственной статистики (www.gks.ru); информация о торгах на биржах RTS, MICEX, SPBEX; система комплексного раскрытия информации только котирующихся компаний СКРИН (www.scrin.ru); информационно-аналитическая система «БизнесИнфоРесурс» (bir.prime-tass.ru) и др.

Использование подхода в условиях кризиса. Исходя из международной практики под оценкой стоимости бизнеса с использованием рыночного подхода часто понимали оценку стоимости акций компании. Однако сегодня, применяя сравнительный подход для оценки инвестиционной привлекательности компании, рекомендуется учитывать другие показатели. Прежде всего те из них, которые можно взять из агрегированного баланса компании (долговую нагрузку, собственный капитал и т. п.). Например, можно использовать информацию о показателе отношения стоимости компаний-аналогов к показателю эффективности их деятельности (например EBITDA). Зная аналогичный показатель оцениваемой компании, можно рассчитать стоимость оцениваемого бизнеса, скорректировав полученную цифру на необходимую норму доходности. При этом лучше делать оценку по нескольким мультипликаторам (например, EV/EBITDA, EV/Sales). Кроме того, необходимо делать поправки на значения специализированных мультипликаторов. Скажем, для ритейла это отношение стоимости бизнеса к торговым площадям или количеству магазинов, для добывающих отраслей — к объемам разведанных запасов. Основным допущением данного метода является предположение, что в условиях кризиса в прогнозируемый период свободные денежные потоки компании (поступление средств минус их выбытие) будут близки к нулю.

Разница в подходе независимого оценщика и финансового аналитика. Независимый оценщик не всегда обладает профессиональным опытом в данной отрасли и нужными контактами в отрасли для получения необходимой, но закрытой информации. Оценка компании происходит по среднеотраслевым общепринятым мультипликаторам. Сравнительный анализ обычно используется независимым оценщиком в качестве дополнительного, чтобы подтвердить цифры, полученные методом DCF. Как правило, финансовый аналитик обладает большим практическим опытом в отрасли, и зачастую этот метод в расчетах у него является основным.

Расчеты с использованием затратного (имущественного) подхода
Под затратным подходом понимается оценка компании либо методом чистых активов, либо ликвидационной стоимости. По методу чистых активов стоимость компании равна разнице между обоснованной рыночной стоимостью активов компании и текущей стоимостью всех его обязательств. Данный метод преимущественно используется, когда:

• оценивается контрольный пакет;
• компания обладает значительными материальными активами;
• ожидается, что она будет по-прежнему действующим предприятием (иначе следует применить ликвидационную стоимость);
• она является холдинговой или инвестиционной;
• нет возможности надежно оценить ее прибыли или денежные потоки;
• значительную часть ее активов составляют финансовые активы (денежные средства, дебиторская задолженность, ликвидные ценные бумаги).

Метод ликвидационной стоимости используют при оценке компании, которой грозит банкротство при низких или отрицательных доходах. В этом случае бизнес ликвидируется, а активы реализуются по их рыночной цене. При этом учитываются затраты на ликвидацию компании, а также скидки на срочность и необходимость продажи.

Использование подхода в условиях кризиса. Данный подход основан на том, что стоимость бизнеса будет равна стоимости замещения активов и обязательств компании. Поэтому при оценке компании с его использованием достоверность результата может быть низкой, поскольку зачастую сложно вычислить правильную стоимость замещения ряда активов. Например, нематериальных активов и специализированного имущества, которое не имеет активного хождения на рынке. Кроме того, необходимо будет учитывать износ большинства активов. Часто замещение в короткие сроки физически неосуществимо (например, воспроизводство товарного знака, деловой репутации, отношений с клиентами), либо единственной альтернативой является воспроизводство аналогичного бизнеса на базе новых активов, не имеющих износа, постройка с нуля.

Разница в подходе независимого оценщика и финансового аналитика. Финансовый аналитик использует затратный подход, как правило, когда оценивается компания-банкрот, либо активы вполне прибыльной оцениваемой компании будут задействованы в качестве обеспечения привлекаемых кредитов. В первом случае при подсчете стоимости активов учитываются ряд факторов.

Основные средства. В случае реальной заинтересованности продавца в сделке можно снизить цену (по опыту украинских компаний, стоимость земли может быть снижена на 20-30%. Известны случаи продажи крупными девелоперами, испытывающими проблемы с ликвидностью, участков со скидкой в 50% и более).

Запасы. Необходимо произвести анализ запасов по срокам пребывания на складе и убедиться в правильности оценки наиболее существенных объектов для определения возможности затоваривания или наличия неликвидных товаров.

Дебиторская/кредиторская задолженность. Необходимо проанализировать список наиболее крупных дебиторов/кредиторов, разбить задолженность по срокам возникновения, а затем произвести корректировку соответствующей статьи и сформировать резервы под возможные санкции.

Капиталовложения. Если вложения представлены долями, необходимо изучить контрагентов и оценить эффективность инвестиций. Следует различать вложения в акции (доли) публичных компаний, сторонних организаций и аффилированных структур. Если компания выдала заем, оцените статью исходя из уровня доходности и платежеспособности заемщика.

Денежные средства. Необходимо убедиться, что денежные средства компании не лежат на счетах в сомнительных аффилированных банках.

Кредиты и займы. Следует проанализировать условия заимствования, оценить вероятность увеличения заимодавцем процентной ставки, досрочного истребования долга, увеличения залоговой массы. При необходимости — скорректировать статью в сторону увеличения.

Независимый оценщик практически всегда использует затратный подход при оценке компании, однако делается это формально, с использованием индексного метода. Вес затратного подхода обычно минимален при выборе независимым оценщиком финальной стоимости из стоимостей, полученных по всем трем подходам к оценке.

Расчеты с использованием доходного подхода
Доходный подход к оценке бизнеса предполагает определение его стоимости посредством расчета приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, которые данный бизнес будет приносить своему владельцу в будущем (включая денежные потоки от возможной его продажи).

Основные методы доходного подхода: метод дисконтированных денежных потоков (DCF), который иногда называют методом непрямой капитализации; метод прямой капитализации. В практике оценки бизнеса превалирует применение метода DCF, поскольку он в отличие от метода прямой капитализации допускает надлежащую гибкость прогнозирования динамики денежных потоков и обеспечивает возможность учета сложного набора допущений в явном виде.

Применение метода дисконтированных денежных потоков для оценки бизнеса предполагает:

• выбор модели оценки (модель потоков на собственный капитал — FCFE, модель потоков фирмы — FCFF);
• анализ информации о внешней среде (отрасль, макроэкономика и др.);
• выбор типа денежных потоков и ставки дисконтирования (номинальные, реальные);
• изучение бизнеса и анализ ретроспективной финансовой отчетности;
• обоснование продолжительности прогнозируемого периода;
• построение финансовой модели бизнеса и прогнозирование денежных потоков в рамках прогнозируемого периода;
• выбор модели определения терминальной стоимости (стоимости на конец прогнозируемого периода) бизнеса (модель продолжения деятельности бизнеса, модель продажи действующего бизнеса, модель ликвидации бизнеса);
• прогнозирование терминальной стоимости бизнеса;
• выбор способа определения и обоснование ставки дисконтирования;
• анализ рисков бизнеса и их учет в денежных потоках или в ставке дисконтирования;
• выбор способа приведения денежных потоков (от конца года, середины года);
• определение приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков прогнозируемого периода и терминальной стоимости бизнеса;
• определение суммарной приведенной стоимости бизнеса и учет избыточных активов;
• внесение необходимых поправок, учитывающих уровень ликвидности, контроля и др.

Метод дисконтированных денежных потоков применяется и достаточно убедителен в том случае, когда:

• оценщик имеет возможность обосновано прогнозировать денежные потоки в будущем на ближайшие пять-десять лет. Именно умением видеть перспективу компании определяется профессионализм оценщика бизнеса;
• доля постпрогнозной стоимости в общей рассчитанной стоимости компании невелика. Считается, что прогнозируемый период должен быть таким, чтобы доля остаточной стоимости бизнеса в его общей стоимости не превышала примерно 20%. Это связано с тем, что погрешность при расчете остаточной стоимости бизнеса выше, чем при подсчете его дисконтированной стоимости в прогнозируемый период. Поэтому высокая доля остаточной стоимости в стоимости бизнеса может привести к существенным искажениям общей стоимости. К сожалению, чтобы получить достаточно малую постпрогнозную стоимость, надо выбирать период прогнозирования на восемь-десять лет, но прогнозирование на такие сроки чревато ошибками. В отчетах многих известных аудиторских и оценочных компаний доля постпрогнозной стоимости обычно составляет 60-80%;
• рассчитанная стоимость компании малочувствительна к изменению в адекватных диапазонах таких параметров прогноза, как цена и объем реализации, ставка дисконтирования, темп роста при расчете терминальной стоимости. Наличие в отчете об оценке раздела по исследованию реальной чувствительности представляется существенно более важным, чем, например, наличие раздела с финансовым анализом деятельности компании. Из вышесказанного можно сделать вывод, что перечень компаний, для оценки которых разумно использовать метод DCF, существенно ограничен.

Использование подхода в условиях кризиса. Основная идея подхода заключается в том, что стоимость бизнеса равна текущей стоимости всех денежных потоков, которые бизнес способен принести его собственнику. Для этого сначала необходимо проанализировать отчетность, выявить причины колебаний операционных и финансовых показателей, проверить соответствие основных коэффициентов рентабельности, ликвидности и долговой нагрузки среднеотраслевым значениям, после чего спрогнозировать денежные потоки, учитывая следующие факторы:

• сокращение спроса на товары, работы, услуги. Следует учесть падение маржи, продиктованное необходимостью снижения цен;
• отток денежных средств из-за необходимости досрочного погашения обязательств и роста процентных ставок. Не рекомендуется закладывать в модель ставку менее 20% годовых в гривне в среднесрочной перспективе (на ноябрь 2010 г);
• рост потребности в оборотном капитале. Предполагается при расчетах увеличивать потребность компании на 30-50% по сравнению с прежними данными.

Разница в подходе независимого оценщика и финансового аналитика. Финансовый аналитик в своих прогнозах по инфляции, курсам валют, росту цен на энергоносители и проч., опираясь на прогнозы экспертов инвестбанков, частично на прогнозы государственных органов, а также учитывая собственное профессиональное видение будущего, принимает взвешенное решение. Ставка дисконтирования, как правило, не рассчитывается, а выбирается инвестором для всех потенциальных покупок, в то время как независимый оценщик рассчитывает ее обычно кумулятивным методом. Денежные потоки строятся на основе данных, полученных от заказчика оценки, — в отчете независимого оценщика, как правило, есть сноска: «Все выводы и расчеты сделаны на основании данных, полученных из открытых документальных и устных источников, представленных заказчиком оценки. Оценщики полагались на достоверность исходной информации, предоставленной заказчиком». Денежные потоки, определяемые финансовым аналитиком, строятся на основе приведенного выше алгоритма и соответствуют собственному его представлению о развитии бизнеса компании. Полученная от компании информация подвергается критическому анализу и при необходимости корректируется с учетом имеющихся неофициальных данных.&.Ф.