Фонды выходят на замену

Владея акциями компаний в течение трех-пяти лет, фонды напрямую заинтересованы в увеличении стоимости бизнеса и создании долгосрочной добавочной стоимости. Этот факт делает их более привлекательным источником финансирования, нежели банки.

Вконце прошлого столетия основным источником заемного капитала были банки. Но за последние годы ситуация изменилась: на первые роли постепенно выходят фонды прямых инвестиций (ФПИ) – если в 1991 г. инвесторы доверили ФПИ, по данным Thomson Financial, $10 млрд., то в 2004 г. эта цифра выросла до $179 млрд. Этот факт во многом объясняется спецификой их деятельности.

Спасители от банкротства
В настоящее время существенная часть капиталов фондов прямого инвестирования (ФПИ) используется на приобретение уже зрелых компаний. Именно таким компаниям стоит обратить внимание на преимущества привлечения финансирования со стороны ФПИ по сравнению с банковским кредитованием.

Необходимо сразу отметить, что банковский ресурс обходится компаниям дешевле. Банки владеют в основном долговыми обязательствами, которые в случае банкротства заемщика выплачиваются в первую очередь. В отличие от банков фонды покупают долю в собственности, а собственный капитал всегда дороже, потому что риски подобного рода финансирования существенно выше. Но, с другой стороны, данный факт приводит к тому, что у банков нет экономического стимула проводить реструктуризацию компании в случае возникновения у нее финансовых проблем. В этом плане фонды более гибкие, чем банки. Они не просто быстро принимают решение о необходимом финансировании для испытывающей трудности компании, но и сами разрабатывают план ее спасения, а также применяют для этих целей различные финансовые инструменты. Оплата труда менеджеров с помощью опционов на акции компании или использование финансового рычага для повышения доходности собственного капитала, которые придумали ФПИ с целью максимизации денежного потока, уже стали стандартной деловой практикой. В целом именно благодаря инвестиционным фондам количество корпоративных дефолтов в мире за последние годы существенно уменьшилось.

Во многом именно благодаря этим факторам все большее количество компаний в мире отдают предпочтение финансированию ФПИ. Этот тренд особенно четко просматривается для компаний с высоким уровнем риска. По данным Financial Times, для рискованных европейских компаний 80% их займов профинансировали фонды частных инвестиций. Это является радикальным изменением для Европы, хотя в США такая тенденция просматривается уже давно. Она приводит к тому, что если у компании существуют проблемы с выплатой долговых обязательств, то ее судьбу решает уже не банк, а инвестиционный фонд. Некоторые эксперты считают это положительным трендом, поскольку в проблемной ситуации реагировать необходимо быстро, а банки известны своими бюрократическими процедурами. Другим положительным моментом является то, что фонды не подвержены «эффекту домино». Если один из них разоряется, то инвесторы не бегут забирать свои деньги из всех фондов прямого инвестирования, как в случае с банками.

Фонды частных инвестиций под прицелом регуляторов
Упомянутая выше тенденция порождает и новые сложности в работе фондов. Во-первых, поскольку компании привлекают все большие объемы финансирования, чтобы удовлетворить возрастающий спрос, фонды вынуждены объединяться в синдикаты. Но зачастую у каждого участника синдиката своя специализация и применяемые инструменты, что приводит к разному видению будущего развития объекта инвестиций. Например, у фонда, владеющего акциями, и у того, который владеет облигационными деривативами, будут совершенно разные цели, что может помешать им договориться между собой. Благодаря подобной тенденции структура капитала компаний стала намного разнообразнее. Процесс реструктуризации усложнился и занимает намного больше времени, а это в свою очередь приводит к росту его стоимости. Но чем дороже обходится реструктуризация, тем меньшая часть созданной стоимости остается инвесторам, поэтому стоимость проблемных компаний в будущем существенно снизится.
Во-вторых, деятельностью фондов частных инвестиций, особенно сделками, в которых участвуют несколько фондов, заинтересовались регуляторные органы различных стран. Так, Департамент юстиции США полагает, что возможен секретный сговор между несколькими покупателями, который не дает провести честный аукцион и получить более высокую цену компаниям, продающим свою долю в бизнесе. Действительно, за последние годы со стороны инвестиционных фондов не было объявлено ни об одном предложении, поступившем после того, как их коллеги уже заявили о своих намерениях. Некоторые совпадения заслуживают особого внимания. Например, в октябре прошлого года Kohlberg Kravis Roberts и Silver Lake, крупные фонды частных инвестиций, заявили, что они снимают свои заявки на покупку акций Freescale Semiconductor после того, как производитель чипов уже договорился с другим фондом. В августе 2006 г. фонд Blackstone серьезно рассматривал возможность покупки американского медицинского учреждения, но пристальный интерес сменился полным равнодушием, когда Merill Lynch, KKR, Bain Capital достигли с этим учреждением предварительных договоренностей. Интересно, что когда Financial Times обратилась за комментариями в эти фонды по поводу указанных случаев, там отказались прояснить свою позицию. Эксперты по антимонопольному законодательству считают, что доказать что-либо будет трудно – линия между сотрудничеством и сговором очень тонкая. Только если один из фондов в обмен на прекращение расследования в отношении него согласится дать информацию, сговор можно будет раскрыть.

Однако как бы ни продвигалось расследование, оно окажет влияние на работу фондов. В частности, фонды частных инвестиций планируют организовать ассоциацию, которая защищала бы их интересы по всему миру. Последствия ожидают также и компании, намеревающиеся воспользоваться услугами фондов. В частности, фирмы с рыночной капитализацией на уровне ниже среднего ($5-30 млрд.) будут представлять меньший интерес для фондов (которым под пристальным взглядом регулятора выгоднее будет провести одну крупную сделку, нежели несколько более «мелких»).

В Европе также заинтересовались особенностями деятельности фондов. Британское агентство по финансовым услугам (FSA) создало собственный отдел для мониторинга сектора private equity. В Великобритании это 250 компаний, хотя регулятор заявил, что сосредоточится на 14 самых крупных фондах. Согласно опубликованному отчету, FSA выделило два основных риска: возможный конфликт интересов и нарушение законов рынка (использование инсайдеровской информации для установления цены на акции). Однако, по мнению регулятора, хотя существуют некоторые опасности деятельности фондов, они все-таки менее рискованны, чем хедж-фонды, и, как следствие, не так сильно угрожают экономике в целом.

К другим глобальным регуляторам присоединился и Европейский центральный банк, но его опасения несколько иного плана. Они касаются повышения банковских рисков в связи с тем, что капитал банков все больше используется фондами прямых инвестиций для выкупа акций компаний, а не для финансирования предприятий напрямую. Однако чиновники ЕЦБ считают, что причин для паники пока нет и ситуация далека от критической. Иначе реагируют на подобную ситуацию рейтинговые агентства. При покупке консорциумом фондов американской фармацевтической компании HCA были использованы заемные средства в $33 млрд. За это S&P уменьшила грейд компании на целых три пункта, потому что только на обслуживание долга ей придется потратить $1,5 млрд. в год. Долговые средства появляются на балансе приобретаемого предприятия, и это обычная ситуация для фондов прямого инвестирования.

Условия деятельности фондов усложняются
Еще одной важной тенденцией, которая может серьезным образом ухудшить работу ФПИ в ближайшей перспективе, является стремление регуляторных органов различных стран повысить требования к фондам в части раскрытия информации о своей деятельности. Катализаторами таких изменений уже стали пенсионные фонды. К примеру, в США все пенсионные фонды обязаны детально раскрывать информацию о доходности своих инвестиций, даже если они вложены в ФПИ, которые не обязаны публиковать такого рода информацию. Соответственно, когда крупнейший пенсионный фонд Calpers, выполняя законодательные требования, опубликовал доходность своих вложений, некоторые ФПИ отказались с ним работать.

А Британская ассоциация фондов частного инвестирования (British private equity and venture capital association) даже объявила о подготовке устава, который обозначит, какого рода информацию фонды будут раскрывать. Эксперты считают, что фондам прямого инвестирования следует раскрывать в первую очередь три параметра:

• структуру капитала и уровень задолженности, так как эти показатели несут информацию о рисках для стабильности всей глобальной финансовой системы;


• информацию о сокращении штата, затратах на исследования, охрану окружающей среды (причем такие данные должны пройти аудит);


• сумму вознаграждения партнерам, управляющим фондом.

Интересно, что регуляторы не объявили вслух о желании знать норму доходности фондов, хотя сами фонды считают, что именно их финансовая успешность стала главной причиной такого пристального внимания. За период 1980-2001 гг. средняя доходность (та, которую сообщают общественности) венчурных фондов составила 23%, а фондов, выкупающих уже зрелые компании, – 20%. Например, фонд Kohlberg Kravis Roberts подсчитал, что за время своей работы с момента основания в 1976 г. до конца 2003 г. он вложил $18,4 млрд., которые превратил в $49,7 млрд. Только за последние полтора года KKR вернул инвесторам наличностью $9 млрд., заработанные на успешных вложениях. Однако есть сделки, которые серьезно превышают объявленную среднюю доходность. Так, в 2001 г. британский фонд 3i профинансировал выкуп менеджментом подразделения British Airways за 101 млн. фунтов стерлингов. Через год это подразделение было продано за 374 млн. фунтов. Неплохо за год работы! Такие показатели объясняют энтузиазм инвесторов вложить свои деньги в фонд прямого инвестирования.

Последние два десятилетия были особенно благоприятны для фондов. Среди ключевых причин: низкая стоимость денег во всем мире, которая делала займы более доступными; относительно небольшая конкуренция в отрасли; огромное количество компаний с неэффективным управлением; резкое увеличение мультипликатора (отношение цены акции к прибыли), который готовы заплатить инвесторы за акции компании. Все эти факторы ухудшились. Многие инвесторы, даже такие крупные институциональные, как пенсионные фонды, считают: если ФПИ реже публикуют свою доходность, то она менее волатильна, а значит более надежна в плане ее обеспечения. Однако основная причина меньшей волатильности именно в том, что эти данные реже подсчитываются и сообщаются в отличие от публичных компаний. Считать такие вложения более надежными – все равно что утверждать, будто погода не меняется, если оставаться дома и не смотреть в окно, говорят эксперты.

Работа для «топ-пенсионеров» ФПИ стали привлекательным местом работы для экс-руководителей крупных корпораций и топ-политиков. Так, Джордж Буш старший трудоустроился в Carlyle Group вместе с бывшим премьер-министром Великобритании Джоном Мейджором. Этот фонд прославился своими лоббистскими возможностями на высшем уровне. Например, он пытался поменять отношение на государственном уровне к таким отраслям, как аэронавтика и оборона. Джек Велш, легендарный управляющий GE, работающий партнером в Clayton, Dubilier&Rice, говорит, что ему пришлось поменять свои установки: «Когда я работал в GE, то искал для приобретения лучшее. Сейчас рассматриваю бизнесы, при изучении которых первая мысль: господи, какой ужас, кому придет в голову в этом участвовать? А в остальном работа та же, что и при управлении компанией: вы знакомитесь с менеджментом, смотрите ему в глаза, обсуждаете прошлые показатели, будущее компании». Луи Герстнер, бывший руководитель IBM, также присоединился к Carlyle Group. А Жак Насер, в прошлом главный менеджер корпорации Ford, выбрал другой фонд – One equity partners. Источник: Financial Times.