ПЕНСИОННАЯ НАДЕЖДА
Почему спустя 20 лет развития в Украине фондового рынка на нем до сих пор не было осуществлено ни одного IPO?
С.Бирюк: На нашем рынке реально очень мало денег, отсюда и отсутствие IPO. На внутреннем рынке сегодня их просто негде взять, поэтому если эмиссии и есть – то это частные подписки. В основном используются банковские деньги или деньги крупных компаний, корпораций, когда стороны знают, ради чего они дают эти деньги. В то же время надо подчеркнуть, что это деньги национальных инвесторов.
В тех странах, на IPO в которые уходят украинские эмитенты, если вы обратите внимание, есть излишек денег национальных инвесторов. Причем среди них и страны, похожие на нас: Польша, Казахстан. Просто в них свои инструменты уже практически исчерпаны, и, чтобы не заполнять рынок внутренними рисковыми инструментами, начинают допускать к торговле реальные активы реально работающих зарубежных эмитентов.
Статистика деятельности фондов за 9 месяцев 2010 года выглядит следующим образом: публичные фонды – 1,7 млрд грн всех активов, при этом акций – 0,5 млрд, негосударственные пенсионные фонды – 300 млн грн. И это спустя 5 лет после запуска системы?
С.Бирюк: И ИСИ, и пенсионные фонды отражают ситуацию, которая есть. Им тоже кто-то должен дать деньги. То есть все определяет структура инвесторов. Физические лица в условиях экономических сложностей и низкого доверия к финансовым институциям, причем любым, вкладывают (даже если это вложения в крупные банки) на год-два. А для таких институтов, как пенсионные фонды, нужны вложения долгосрочные, которых у нас нет и в банковской системе. Вы видели депозиты на семь, восемь лет? Деньги есть, но они вкладываются на очень короткий промежуток времени. И вкладываются в те институты, которые могут работать с короткими деньгами, – это банки, тогда как ИСИ работать с ними намного сложнее.
Фактически, сегодня базой для фондового рынка являются деньги тех представителей среднего класса, которые получают больше, чем потребляют и не вкладывают средства в собственный бизнес. Это люди науки, искусства, топ-менеджеры, чиновники, "упрощенцы", которые имеют хороший доход в торговле, но расширять свой бизнес не могут. У них появляются свободные деньги, они готовы играть в казино, играть на фондовом рынке, отдавать страховщикам, соседу наконец. Таких людей не так мало, что показывает опыт развития у нас интернет-трейдинга, но этот ресурс пока ограничен. Например, "Драгон Капитал" привлек в фонд 2 тыс. вкладчиков и 60 млн: средний вклад выходит 30 тыс. грн.
Вы видите потенциал роста этого сегмента среднего класса?
С.Бирюк: В принципе, потенциал роста есть. Но тут есть и вторая часть проблемыразвитияукраинскогофондовогорынка: каков потенциал роста стоимости компаний, рассматривают ли такой сценарий их мажоритарные собственники? Зарабатывают ли они в Украине на росте капитализации, дивидендах или путем управления реализацией? Почти все выбирают последний путь. А следовательно, могут быть убыточные проекты для эмитента, но прибыльные – для собственников. Это сплошь и рядом. Мы боремся с оттоком капитала, а на самом деле – это, во многом, единственный способ собственника получить то, что он не может получить ни через капитализацию, ни через дивидендную политику. Мажоритарии не верят в эту систему ценностей в Украине.
То есть, нет денег – нет инструментов.А нет инструментов – нет денег. Как разорвать этот круг? Пенсионная реформа может это сделать?
С.Бирюк: Почему не получилось с негосударственными пенсионными фондами? Потому что для уборщицы, которая имеет сегодня 1200 грн зарплаты и будет получать 800 грн пенсию, такая пенсионная система не нужна. По идее, она нужна топ-менеджерам, у которых разница между зарплатой и государственной пенсией будет большая. Но и топ-менеджер не верит, что система сработает, потому что он сам работает на грани финансового фола и видит, как работают финансовые институты: он им не доверяет. Поэтому топ-менеджеры и другие, получающие большие зарплаты, предпочитают другие способы получения денег, желая получить их сейчас. Вот если бы высокая зарплата облагалась по ставке 40%, а отчисления в накопительный пенсионы фонд не облагались, то тогда, наверное, был бы стимул.
В таком случае Пенсионная реформа – это шанс. Возьмем Америку. Все инвестфонды с середины 60-х по 1985 год добавили к $1 трлн где-то всего $200 млрд. Но когда в рамках пенсионной реформы Рейгана сказали, что пенсионные деньги можно безналогово вкладывать в ценные бумаги, активы инвестиционных фондов и компаний, которые приняли на себя деньги пенсионных фондов для последующих вложений, вырослидо $17 трлн. За 17 лет – в 17 раз. Другой вопрос – хорош такой рост или плох, но ясно, что без роли государства и обязательности вложений его бы не было. То же самое во всем мире: в Англии, в других странах.
Проще говоря, надо ждать.
С.Бирюк: Нам не надо ждать
Но ведь законопроект о пенсионной реформе, принятие которого постоянно откладывается, обещает запуск накопительного фонда в лучшем случае в 2012 году, при этом два года им будет управлять государство, а значит, основные вложения пойдут в ОВГЗ.
С.Бирюк: 12-й год – это уже очень скоро. И не будет государственный накопительный ПФ вкладывать только в ОВГЗ. Как показал опыт ПФ Национального банка, он может вкладывать куда угодно. Я думаю, правительство тоже понимает, что взять деньги из накопительного пенсионного фонда, чтобы через бюджет дотировать солидарный – это не есть хорошо. Плюс это опять нагрузка лишняя для самого бюджета.
И тогда опять встанет проблема отсутствия инструментов.
С.Бирюк: Я все же считаю, что инструментов нет, потому что нет денег. Не бывает вначале инструмент, а потом деньги. Появятся деньги – появятся инструменты. Инструментом могут быть не только государственные ценные бумаги. Есть муниципальные займы крупнейших городов. Тот же Киев: ему не нужны деньги для развития? – нужны. Одесса, Днепропетровск, Запорожье, Харьков, Донецк, Львов. Они тоже могут быть инструментом для вложений. Причем долгосрочным или среднесрочным. Ведь люди готовы дать на год или на два, а ПФ может дать на пять лет. Но этот инструмент должен быть надежный. Город-то вернет деньги? – Вернет.
Смотрим дальше. Могут быть предложены облигации предприятий, контролируемых государством? – Могут. Они уже и так выходят на зарубежные рынки: "Нафтогаз", "Укрнафта" – куча предприятий, которые могут деньги взять и вернуть. А тогда и известнейшие крупные украинские предприятия потянутся и смогут выпустить 5-ти или 7-летние облигации и разместить их здесь.
Тогда для этих предприятий станет интересным и размещение акций. Но это надо готовить, и показать первый позитив проведения IPO здесь. Как только такой позитив будет, остальные подтянутся.
Тогда у собственников появится понимание того, что на этом рынке есть капитализация, есть деньги. Что здесь можно заработать нормально, не рисково. Что на территории Украины можно заработать не только в потоке денег, но и благодаря стоимости активов, которые они могут продать, заложить, купить. Это уже будет их капитал, а не просто некий актив, который дает денежный поток, из которого еще надо каким-то способами отбирать.
ДОМОЙ, В УКРАИНУ
Участники рынка для решения проблемы нехватки инструментов предлагают разрешить на нашем биржевом рынке торговлю бумагами эмитентов с активами в Украине. Возьмем недавнюю борьбу за Regal Petroleum – там все равно все наши. Только они торгуют там, в Лондоне или Варшаве.
С.Бирюк: Этот проект активно обсуждается участниками рынка с Комиссией. Его реализация делится на несколько направлений. Первое – это то, что в рамках полномочий ГКЦБФР. И здесь уже многое сделано: урегулирована отчетность, скоро будут вынесены для принятия поправки в биржевое положение, остается еще положение о допуске.
Второе – это учетная система, но и здесь практически все проблемы сняты.
Третье направление – это валютное регулирование, и здесь многое зависит от позиции Национального банка. Сейчас там произошли изменения в руководстве, поэтому есть надежды на решение и этой проблемы. Сколько лет мы говорим, что резидентам Украины приобрести ценные бумаги на иностранной бирже нормально нельзя, потому что рынок не будет ждать, пока выдадут разрешение. Участники рынка не против контроля за этими операциями, но они предлагают вместо разрешительной систему уведомления, систему оперативного контроля. Если мы покупаем известные во всем мире акции на Нью-Йоркской бирже, то, наверное, мы должны их покупать в онлайновом режиме, уведомляя потом соответствующий орган. Если вы считаете, что мы что-то нарушили, то тогда предъявите к нам санкции.
А что, кстати, с проектом выпуска украинских депозитарных расписок?
С.Бирюк: Депозитарные расписки особенно эффективны тогда, когда пенсионная и инвестиционная система настолько велики, что на своем рынке надежных ценных бумаг недостаточно. Но у нас пока задача стоит быстрее запустить пенсионную реформу. Нельзя запускать механизм депозитарных расписок на иностранные ценные бумаги без наличия достаточных денег внутри страны. Идея важная, но, наверное, надо подождать.
То есть проект по запуску сюда компаний с украинскими активами все-таки более первоочередной? В этом случае можно обойтись без депозитарных расписок?
С.Бирюк: Да, скорее всего, да. Пока мы не видим в этом необходимости.
Есть еще вопрос взаимоотношений с налоговыми органами. Опыт интернет-торговли показал, что риск остается, даже когда вроде бы все со всеми договорились.
С.Бирюк: Риски всегда остаются. Другое дело, что, как и любой орган, налоговая служба может дать одно разъяснение, а потом его уточнить, если документ вызывают вопросы или в нем дана неправильная формулировка. Чего не может сделать налоговая, как и другие ведомства, так это решить вопросы обхода норм законодательства. Сиюминутно подстраивать нормативную базу на рынке ценных бумаг – это неправильно, с моей точки зрения. Если нужно менять валютное налоговое законодательство, то нудно его менять, а не пытаться выстраивать какие-то неэффективные сиюминутные схемы. Это неправильный путь.
ЭТО МОВЕТОН
Рынок пережил кризис без скандалов, особенно по сравнению с банками, кредитными союзами, страховыми компаниями. Это заслуга комиссии, заслуга самих участников рынка?
С.Бирюк: Да. И комиссии, и участников рынка. Это результат постоянной совместной работы.
Но все же какие-то выводы, где что улучшить или подправить будут сделаны?
С.Бирюк: Мы как раз работаем над этим. Вот яркий пример: ИСИ, май прошлого года, когда рынок падал, а фонды вынуждены были ждать и соблюдать диверсификацию, держа деньги в акциях, которые падают. Это убытки. Нормально работающий субъект никогда в жизни, когда рынок идет вверх, не будет держать в деньгах. Но когда все выходят из акций, и рынок обваливается, а рынок валютный держится, нужно дать возможность фондам нормально переложиться, например, в банковские депозиты?
И сколько процентов активов вы предлагаете разрешить держать на депозитах?
С.Бирюк: 100%. Но диверсификацию не более 10% в один банк сохранить. Такая идея есть и много других идей есть, которые говорят о том, что рынок был зарегулирован, а сейчас можно отпускать.
Но необходимо понимать, что если человек дает взнос в фонд не менее 100 тыс. грн или EUR10 тыс., то это не последние, наверное, его деньги. И для фондов, в которые вкладывают такие инвесторы, можно уменьшить требования к диверсификации, снизить другие требования. А для пенсионного фонда нельзя, там большое количество людей вкладывает небольшие суммы.
Рынок недавно вздохнул с облегчением, когда провалилась попытка обязать миноритариев продавать свои акции по требованию владельца свыше 95% акций.
С.Бирюк: Я не вижу в этом большой радости. Ведь проблема никуда не делась: категорически неправильно, когда у 40% "голубых фишек" 95% в одних руках. Когда имеем такую ситуацию, отлично понимаем, что стратегический инвестор в любой момент может принять любое решение, например, продать активы. Кто ему помешает? Ориентация на такие предприятия не делает наш рынок привлекательным для иностранного и национального инвестора, потому что слишком маленький free float.
При этом за последние два года, насколько я имею информацию, ни один портфельный инвестор не имел переговоров со стратегическим инвестором о каких-то совместных действиях. Это тоже ненормально. Уоррен Баффет встречается со стратегическими инвесторами предприятий, в которые он вложил. Вся работа богатейшего человек мира со всеми его фондами заключается во встрече с топ-менеджерами, он по две недели уделяет отдельным компаниям. У нас никто не работает ни с топ-менеджерами, ни с ведущими собственниками. Для портфельных инвесторов это не годится.
У нас рынок прозрачнее американского и старается не использовать инсайдерскую информацию.
С.Бирюк: В Америке тоже есть инсайдерская информация. И господин Уоррен Баффет ни в коей мере ее не использует. Он работает с ними по поводу предложений как лучше организовать рекламную кампанию, как лучше удовлетворить спрос, он интересуется, делает независимые экспертизы и предлагает, как улучшить производство, не используя инсайдерские методы. Он как портфельный инвестор очень волнуется, чтобы предприятие показывало все время улучшающиеся результаты, чтобы была хорошая перспектива. Считать EBITDA и прочие показатели, не встречаясь с предприятием, на Западе – это моветон.
И случаев вывода в листинг тоже практически нет. А если и ведут переговоры, то только по выводу на Запад. Получается, что для ряда украинских компаний, которые участвуют в организации IPO, доход от сопровождения IPO больше, чем весь доход от работы на украинском рынке. То есть, украинский рынок используется с целью создать себе имидж для вывода за рубеж. На этом строится бизнес. Хорошо ли это для украинского рынка?
Получается, что на этих "голубых фишках" с крупным собственником создается себе реклама в формировании рынка. Очень легко управлять рынком вверх-вниз, так как стратег не влияет, не вмешивается, потому что если бы стратегу не нравилось, он бы вышел и откорректировал курс.
Кстати, мы не видим отчетности украинских торговцев. Исключение лишь одно – BG Capital, да и то потому, что они часть публичной группы.
С.Бирюк: Эту проблему мы также обсуждаем. Поддерживаем переход на МСФО профучастников. Потому что профучастники хотят видеть всю информацию об эмитентах, но сами раскрывать информацию о себе большим желанием не горят. Потому что иначе будут видны неприглядные вещи.
Как быстро ситуация может измениться?
С.Бирюк: Работа идет. Очень много документов, связанных с отчетностью, запланировано на этот год, так что в этом году должны уже быть соответствующие изменения.
Последние изменения в сфере предоставления административных услуг не затронут ли Агентство по развитию инфраструктуры и базы stockmarket.gov.ua и smida.gov.ua?
С.Бирюк: Для инвесторов никаких изменений не будет.
ЧТО НАМ КОМИССИЯ ГОТОВИТ
Как обстоят дела с положением о борьбе с манипулированием на рынке?
С.Бирюк: Манипулирование вызывает большие вопросы и проблемы у всех. Когда одна и та же компания (а так делают практически все) покупает ценные бумаги на бирже по одним ценам, а на рынке – по ценам в несколько раз выше или ниже, или одновременно и выше, и ниже в один и тот же период, то это что, манипулирование или нет? Плюс эта компания на бирже еще и маркет-мейкер по этой ценной бумаге! Как-то складывается в умах наших торговцев, что это все нормально, что это не манипулирование, а это бизнес. Формально, наверное, да, так как манипулирование должно быть на бирже.
В чем проблема нашего биржевого рынка: по итогам торгов на нем остается очень небольшая сумма денег по итогам торгов, миллионов 200 гривень. Эта сумма очень маленькая, поэтому все хотят заработать на дельте. Это замкнутый круг: если денег больше инвестиционных, пенсионных на рынке, то и маржа меньше, на которой можно заработать, никто не стремится ее разогнать и меньше возможности манипулирования. А когда денег мало, то даже гиганты могут соблазниться той или иной операцией с большим изменением шага.
Пока мы начинаем с борьбы с манипулированием на бирже. Ее боятся не только участники, но, как это не парадоксально, биржи. Потому что основная нагрузка на первом этапе борьбы с манипулированием ложится на биржи. Плюс в этих случаях придется применять санкции не просто к своим членам, что у нас крайне не любят ни СРО, ни биржи, но и, не дай бог, еще и к собственникам. Одна мысль об этом приводит биржи в ужас, поэтому основными борцами с тем, чтобы выхолостить положение о манипулировании, являются руководители и топ-менеджеры бирж. Собственники как-то меньше, трейдеры тоже меньше. Они обидятся на меня за это высказывание. Поэтому они с удовольствием восприняли то, что в принятом во втором чтении проекте положения о манипулировании, которое теперь пойдет на согласование в другие ведомства, факт манипулирования будет устанавливать Комиссия.
Если бы сейчас действовало это положение, Комиссия кого-то поймала бы?
С.Бирюк: Думаю, биржи бы поймали. Хотя, надо отдать должное, за два года, как мы ввели биржевой курс, вместе поработав с биржами и УАИБ, торговля на УБ, ПФТС изменилась к лучшему. Значительно больше сделок выполняется, маржа стала меньше, колебания стали реже, в течение дня по отдельным эмитентам стало явно меньше манипуляционной динамики, люди стараются, насколько это возможно, на этом небольшом рынке работать цивилизованно.
Ведь никто не хочет специально нарушать закон, это только безденежье толкает. Если есть возможность выполнить все законно, без больших транзакционных издержек, они бы с удовольствием это все делали. Они не заинтересованы в нецивилизованном рынке. Все заинтересованы в цивилизованном, потому что на нем абсолютно безболезненно и не боясь последствий можно заработать деньги и привлечь внимание инвесторов.
Другое дело, что за внедрение позитивных изменений никто не хочет бороться так, как против них борются люди, желающие сохранить схемы. Это может затормозить введение нормативной базы по манипулированию.
В отличие от манипулирования, положение об инсайдерской информации уже действует. Есть ли какая-то практика его правоприменения?
С.Бирюк: Пока нет, но принятый недавно закон может ситуацию изменить. Пока инсайдерская информациябыла обозначена, как дубинка в руках. Нет более четких регуляторных механизмов, а не имея их, это дубинкой можно накрыть кого угодно. Когда нет такой более четкой урегулированности, то и те, кто контролируют, понимают, что доказать что-то в суде будет очень сложно. Поэтому механизм должен быть прописан более четко.
Новый закон, в который лично премьер внес изменения, позволяет это прописать.
Какие еще законодательные изменения ожидают рынок в ближайшее время?
С.Бирюк: Законопроект о регистрации. В нем, в частности, есть одна из норм, что Комиссия, подобно налоговой службе, может подать в суд на отмену выпусков, если не объявляется собрание, не подается в течение двух лет отчетность, не назначено в течение года руководство. Правда, этот закон начал рассматриваться до изменения регламента, и теперь по этой формальной причине его могут завернуть.
Есть законопроект о целевых облигациях. Он будет сложно идти, так как есть строительное лобби, которое будет препятствовать.
Есть поправки в закон о Национальной депозитарной системе, поправки в закон о ценных бумагах. Второй законопроект больше технический, чем концептуальный, хотя в нем прописаны принципы пруденциального надзора.
Принятие новой редакции закона о Национальной депозитарной системе приведет, наконец, к объединению депозитариев в центральный?
С.Бирюк: Если будет добрая политическая воля, то объединить депозитарии технически не сложно. В НДУ доля государства 86%. В ВДЦБ, помимо доли самого НБУ и госбанков, велика доля банков, которые вряд ли будут противиться позиции НБУ. Сложность не в этом. Чтобы было принято политическое решение, надо четко сказать, как центральный депозитарий будет функционировать, как он будет связан с другими участниками рынка, какие у него будут функции.
Плюс в этом законопроекте мы впервые обратили внимание на клиринг и расчеты. Ведь с пенсионной реформой все больше торгов будет на биржах, а там надо особое внимание уделить расчетам и клирингу.
Следующий законопроект – о регулированном рынке (формально – это поправки в закон о ценных бумагах, но мы его так называем). Этот законопроект дополняет закон о национальной депозитарной системе и говорит об отчетности бирж. Его идея – описать, чем должен заниматься этот рынок, объемы отчетности.
Потом есть еще законопроект о квалифицированном и неквалифицированном инвесторе. Это сложный закон, он маленький, поэтому и сложный. Мы никак не можем с рынком определить понятие квалифицированного и неквалифицированного инвестора. Очень часто подписка с ограничениями.
Законопроект о надзоре на консолидировано основе (№7399). В нем мы хотели бы отказаться от идеи выдачи лицензий раз в пять лет в обмен на то, что нас будут информировать обо всех значимых изменениях: в устав, структуре собственности и тому подобное. Плюс требование Всемирного банка и директив ЕС, что в финансовых учреждениях необходимо знать конечного контролера.
А комиссия их знает сейчас?
С.Бирюк: Нет. У нас нет такой возможности.
Работаем еще над вопросом рекламы: Кабинет министров внес соответствующий законопроект. Читали же, наверное, на мосту Метро – облигационный фонд с доходностью 75%. Как можно такое обещать? Поэтому разбираемся: какую рекламу можно давать, как, кто несет ответственность, роль СРО. Должны они хоть самих себя контролировать! Ведь компаний же больше, чем нас, они следят друг за другом. Если они используют некорректную рекламу, пусть между собой и разбираются. Устанавливают стандарты.
Готовится также новая редакция закона об ИСИ. Одна из важнейших его задач, с моей точки зрения, – разделить акции обычных обществ и акции ИСИ. Сегодня у нас проблема: или один закон не выполняется, или другой.
Но все равно две формы фондов – корпоративные и паевые – останутся?
С.Бирюк: Да, но это будут не акции и сертификаты, а принцип денежного мешка при субъекте КУА и принцип отдельного мешка с контролем самого мешка. Тут надо прописывать роль наблюдательного совета, проведения собрания.
Часто собственники создают ИСИ с целью передачи им своих активов. Когда ты создаешь фонд, где ты корпоративный собственник, и отдаешь этот фонд в управление компании, которая близка к тебе, запрещая ей без согласования продавать – это почти идеальная схема. У тебя никто ничего не украдет: ни директор, не конкурент, никто ни кого не подкупит, не возможно этого сделать в фонде. Тогда как в обычном обществе по закону директор вправе распоряжаться любыми активами. Но эта схема также требует, чтобы его хорошо прописали.
А венчурные фонды останутся?
С.Бирюк: Да. Планируется, что это будет отдельный раздел с более четким описанием особенностей, чем сегодня.
Все материалы, размещенные на «Компаньон-Онлайн» со ссылкой на «Интерфакс-Украина» не подлежат перепечатке, копированию или воспроизведению в любом виде без письменного согласия «Интерфакс-Украина».