Над долгосрочными инвестициями сгущаются тучи
Джеймс Моусон, FT.com
Индексы фондовых бирж повышаются, количество компаний, выходящих на биржу, увеличивается, доверие инвесторов возвращается. Но за кулисами нарастает тревога по поводу того, что рынки капитала станут все менее способными выполнять первоначальную функцию — направлять деньги от тех, кто сберегает, к бизнес-структурам, способным создать добавленную стоимость.
В конце апреля NYSE Euronext сообщила о «благоприятных условиях» для выхода на биржу, чему «способствует наибольший начиная с 1998 г. рост за I квартал индекса S&P (индекс 500 лидирующих компаний США) почти на 6%». Тем временем индекс Vix, измеряющий ожидания волатильности на фондовой бирже, 29 апреля находился в самой низкой точке за последние 46 месяцев, так как воспоминания о глобальном финансовом кризисе тускнеют. Но в долгосрочной перспективе есть опасения, что суммы, которые институциональные инвесторы готовы будут вкладывать на длительный срок, могут уменьшиться.
Согласно отчету Мирового экономического форума и консалтинговой фирмы Oliver Wyman «О будущем долгосрочного инвестирования», в 2009 г. институциональные инвесторы (например, страховые компании, пенсионные фонды и компании по управлению суверенными капиталами) владели $27000 млрд. На то время это было менее половины всех средств профессиональных управляющих компаний, которые составляли $65000 млрд. Однако только около 25% от этой суммы — $6500 млрд. — институциональные инвесторы смогли пристроить на длительный срок, то есть планировали держать деньги в этих инвестициях на протяжении всего делового цикла. Более того, два самых крупных институциональных инвестора — пенсионные фонды с заранее определенными выплатами и компании по страхованию жизни — преимущественно из развитых стран и с фондами под управлением в $22000 млрд. отдают предпочтение краткосрочным инвестициям. В отчете говорится, что средняя продолжительность жизни этих двух типов учреждений — от 7 до 15 лет. Это означает, что они имеют «плохой аппетит» к риску, чтобы иметь возможность выполнить свои обязательства перед будущими пенсионерами поколения беби-бумеров, рожденных в десятилетие после 1945 г. К 2029 г. три четверти их текущих активов должны быть распределены между бенефициарами. Таким образом, компании по страхованию жизни держат только 4% из $11000 млрд. своих активов в неликвидных, то есть долгосрочных инвестициях.
Вместе с тем фонды, управляющие фамильным капиталом и инвестирующие только одну треть средств в долгосрочные активы, распоряжаются $1200 млрд. Они вряд ли смогут создать дефицит на этом рынке. Кроме краткосрочных финансовых обязательств, которые должны быть инвестированы на короткий срок, исследование сообщает, что потенциальных долгосрочных инвесторов удерживает консерватизм их организаций и беспокойство о том, как управлять людьми, инвестирующими деньги (так называемая principal-agency dilemma). Например, Sovereign Wealth Fund, суверенные фонды по управлению капиталом, спонсируемые правительством, имеют $3100 млрд. под управлением, но в долгосрочные активы инвестируют лишь 10% от этой суммы.
Исследование предлагает шесть рекомендаций инвесторам, регуляторным органам и чиновникам высшего ранга, в том числе рекомендации инвесторам по внедрению системы компенсации, которые лучше связывают заинтересованных лиц с долгосрочными задачами, и инструменты для контроля уровня достижений. Кроме внутренних вызовов, есть давление регуляторных органов, например, необходимость отображения активов по рыночной стоимости в бухгалтерском учете и требования к капиталу, которые могут ограничить возможность долгосрочных инвестиций и способствовать процикличному поведению долгосрочных инвесторов.
Ангелин Кемна (Angelien Kemna), старший инвестиционный менеджер APG All Pensions Group (Нидерланды): «Принимая во внимание необходимость отображать в отчете изменения рыночных цен активов, которые мы не намереваемся продавать в течение многих десятилетий, делает нас менее склонными держать их во время спадов рынка». Авторы исследования рынка просят чиновников рассмотреть непреднамеренное влияние регуляторных постановлений на способности инвесторов осуществлять долгосрочные инвестиции, поскольку последствия могут быть значительными. Макс фон Бисмарк (Max von Bismarck), глава инвестиционной отрасли в Мировом экономическом форуме: «Мир надеется, что долгосрочные инвесторы помогут финансировать, к примеру, инфраструктурные проекты, до этого финансируемые за счет средств правительства. Однако они все менее способны соответствовать таким ожиданиям». По его мнению, ежегодные потребности в инвестициях в инфраструктуру оцениваются в $3000 млрд. И краткосрочные инвесторы влияют на то, как компании вкладывают свои операционные доходы, требуя более высоких дивидендов вместо исследований и развития. Такие инвесторы становятся мощной силой, влияющей на открытые акционерные общества, поскольку они более активно осуществляют торговлю акциями по сравнению с традиционными институциональными вкладчиками. Два года назад Tabb Group сообщила, что на наиболее часто торгующих на бирже инвесторов, использующих компьютеры для торговли акциями, приходится 60-70% всего объема торгов акционерным капиталом начиная с сентября 2000 г., с момента создания рынка цифровой торговли.
По утверждению авторов академического доклада 2009 г. «Скопление экстремальных движений: цены на акции и погода» Бартона Малкиела (Burton Malkiel), Университет Принстона, Атану Саха (Atanu Saha), AlixPartners, и Алекса Гресью (Alex Grecu), Huron Consulting Group, первые семь лет после наступления нового тысячелетия стали свидетелями самых высоких пропорций экстремальных ежедневных циркуляций на фондовой бирже со времен Великой депрессии.
Некоторые возражают (и неудачи корпоративного управления, выявленные финансовым кризисом, говорят в их пользу), что нужна новая модель собственности. Одна из моделей, поддерживаемая некоторыми руководителями, — комбинация долгосрочных инвесторов (например, фамильная собственность с небольшим пакетом акций в свободной продаже на бирже). Том Глосер (Tom Glocer), руководитель агентства Thomson Reuters, в прошлом месяце сказал Financial Times, что компания смогла инвестировать в проект по сокращению затрат и разработку новых продуктов (что снизило маржу на 100 базовых пунктов) только потому, что Woodbridge, инвестиционная компания по управлению активами семьи Томсон (Thomson), владеет 55% его акций. «Я думаю, мы имеем ту модель, которая, возможно, станет определяющей корпоративной структурой лучших организаций в течение ближайших 20 лет», — уточнил он.
Financial Times © [The Financial Times Limited [2011]. Все права защищены.
Скрытые возможности
Когда работники становятся собственниками
Джеффри Оуен, FT
Когда компания, находящаяся в фамильной собственности, хочет привлечь инвесторов, выбор обычно происходит между продажей бизнеса целиком или по частям, или выходом на фондовую биржу. Но есть третий вариант, который, возможно, привлекателен для владельцев, заинтересованных в обеспечении непрерывности бизнеса как независимой организации больше, чем в получении максимально возможной цены, — передать компанию в руки сотрудников.
Самая известная в Великобритании компания, находящаяся во владении самих сотрудников, — ритейловая группа John Lewis. Ее структура собственности сложилась в 1929 г., когда Джон Спедан Льюис (John Spedan Lewis), сын основателя, установил схему разделения прибыли, названную «Партнерство Джона Льюиса» (John Lewis Partnership). Последующее изменение, сделанное в 1950 г., перевело все оставшиеся акции в программу партнерства. В John Lewis сейчас более 75 тыс. работников, которые известны как партнеры, и считается, что успех компании в основном определяется их лояльностью и ответственностью. Однако эти изменения имели место еще до того, как стали популярны фонды private equity, выкуп компании менеджментом и инвесторы, фокусирующие свое внимание на создании стоимости для акционеров.
Для семей, владеющих компаниями (особенно средними) сегодня, есть современная модель, из которой могут быть вынесены полезные уроки. Tullis Russell — компания по производству бумаги, основанная в городе Файф, Шотландия. Основанная Робертом Туллисом (Robert Tullis) в 1809 г., она перешла позже в руки семьи Рассел (Russell) и стала одной из лидирующих компаний в стране по производству бумаги. В 1985 г. Давид Рассел (David Russell), на тот момент председатель совета директоров компании, передал бразды правления своему племяннику Давиду Эрдалу (David Erdal). Собственность на акции компании была распределена среди многочисленных членов семьи Рассел: некоторые из них были настроены продать свою долю. В то же время (и это было ясно господину Эрдалу) если Tullis Russell хочет выжить в чрезвычайно конкурентной отрасли промышленности, необходимо существенно повысить производительность. Достичь этой цели можно было, только завоевав поддержку работников и гарантируя, что они также непосредственно извлекут выгоду из изменений, которые придется предпринять.
Давид Рассел планировал передать часть акций сотрудникам в 1970-х и даже беседовал об этом с Джоном Льюисом, но отказался от этой идеи. Однако Эрдал, как он объясняет в своей последней книге о передаче собственности в руки работников «За границами корпорации: работа гуманизма», решил вернуться к этому после прочтения статьи в Financial Times о выкупе работниками Baxi, изготовителе паровых котлов, компании того же размера, что и Tullis Russell. Поговорив с Филиппом Бексендейлом (Philip Baxendale), архитектором стратегий по выкупу компаний, а затем посетив Mondragón, очень успешную испанскую сеть с более 100 кооперативами, вдохновляющим примером успешной передачи части собственности кампании работникам, убедился, что для Tullis Russell это путь к успеху. Юристы и финансовые советники компании были настроены скептически, но Давид Рассел благосклонно отнесся к этой идее, и в 1985 г. Эрдал ввел схему раздела прибыли, согласно которой акции, купленные у акционеров — членов семьи, были переданы сотрудникам, работающим в компании более года.
Следующим шагом стало основание трастового фонда для разделения прибыли с работниками, который выкупил пакет с 15% акций для них же. К 1994 г. все ценные бумаги, находившиеся в собственности членов семьи, были выкуплены и приобретение компании сотрудниками завершилось. В Tullis Russell есть совет работников — собственников (Employee Ownership Board (EOB)), который не управляет компанией (это обязанность совета директоров), но имеет вето по ключевым стратегическим изменениям (например, приобретения, изменения или закрытия, касающиеся более 5% всех активов). В совете 14 выбранных членов от всех департаментов компании и три — назначенных правлением, куда входят исполнительные и неисполнительные. Все они должны быть утверждены на своих постах сотрудниками на годовом общем собрании. Начиная с середины 1990-х было закрыто множество британских бумажных предприятий, однако Tullis Russell не только выжил, но и повысил производительность на впечатляющий процент.
Необходимо принять некоторые трудные решения, в том числе закрытие облицовочного подразделения в Stoke-on-Trent и передачу производства в Южную Корею, изменение направления, которое придется объяснить, и получить одобрение избранных представителей трудового коллектива. Давид Эрдал полагает, что стратегические решения такого рода были бы чреваты осложнениями и оставались бы дольше нерешенными без собственности работников и соответствующего стиля управления. Есть поразительный контраст между Tullis Russell и другой шотландской бумажной компанией — Inveresk, которая в 1990 г. была того же размера и работала в том же секторе, что и Tullis Russell. В том году Georgia-Pacific, американская группа, которая приобрела Inveresk в 1981 г., продала ее менеджерам. Тремя годами позже компания вышла на фондовую биржу. Стефан Кэй (Stefan Kay), руководивший выкупом, считал выход на биржу более выгодным, чем продажа напрямую крупному инвестору, так как это, по его мнению, позволяло компании остаться независимой. Но выход на биржу превратился в кошмар. Бумажное производство в Британии — не очень прибыльный бизнес, и господин Кэй оказался под давлением инвесторов, требующих быстрого роста через дополнительные приобретения. Соседняя мельница была куплена в 1995 г., но по неправильной цене и в неправильное время, и это было одним из факторов наряду со скачком цен на сырье и неблагоприятными валютными курсами, резкого падения доходов. В компании было введено внешнее управление в рамках процедуры санации в прошлом году.
Дела у Inveresk шли бы лучше, если бы компания перешла в собственность работников вместо выкупа менеджментом с последующим выходом на биржу? Вопрос для размышления. Она работала в сложной высококонкурентной отрасли промышленности, и ее проблемы никоим образом не были связаны с нежеланием сотрудничать с трудовым коллективом. Однако судьба Tullis Russell свидетельствует о том, что при соответствующих обстоятельствах есть преимущества в предоставлении сотрудникам как финансовой доли прибыли в компании, так и роли в ее управлении.
В США многие компании имеют планы по передаче части собственности работникам (Employee Share Ownership Plans, ESOPs), и в нескольких случаях ESOP управляет большинством акций. Однако эти схемы редко связаны с коллективным принятием решений. Американское объединение сталелитейщиков, в которое входят несколько компаний с подобными планами, хотело бы двигаться в направлении полного права собственности сотрудников, используя методы, открытые Mondragón. И объединение недавно подписало соглашение с испанской группой. В Германии совместное управление дает обширные права работникам благодаря наличию рабочего совета и членства в наблюдательном совете, но это не предполагает передачу прав собственности в руки сотрудников. И американская, и немецкая системы содержат угрозу как минимум потенциального конфликта между интересами работников и акционеров компании. Мост через эту пропасть можно перебросить с помощью схем акционерной собственности для сотрудников. Академические исследования в США показали, что введение ESOPs, в общем, увеличивает производительность, если эти планы связаны с последовательным внедрением рабочих практик, сокращающих уровень контроля и предоставляющих большую долю ответственности сотрудникам. Но для большинства работодателей предоставление права вето на определение направления движения компании — слишком сложный шаг.
Основания для внедрения такой схемы должны базироваться частично на моральных принципах, что участие работников в собственности делает общество более равноправным и способствует развитию бескорыстной стороны человеческой природы, которые описываются с большой страстью в книге Давида Эрдала. Он показывает, что есть альтернатива традиционным формам капитализма, которая при грамотном управлении выдерживает испытание рынком.
Financial Times © [The Financial Times Limited [2011]. Все права защищены.