Капитал под расписку

В условиях кризиса ликвидности и массового падения доверия инвесторов, украинским компаниям целесообразно применять отличные от IPO инструменты финансирования. Одним из таки инструментов являются глобальные депозитарные расписки.

Глобальные депозитарные расписки (GDR) с частным размещением (private placement, далее PP) более доступный способ привлечения денег, нежели с помощью IPO. Два процесса принципиально отличаются по степени публичности и, как следствие, по временным затратам и этапам подготовки. Все дело в том, что GDR предназначены для профессиональных инвесторов, полностью осведомленных о рисках инвестирования в акции компаний из развивающихся стран. Программы депозитарных расписок позволят компаниям привлечь иностранный капитал за счет продажи собственных ценных бумаг не только в США, но и на фондовых рынках других стран, включая (если тип проекта это позволяет) допуск к листингу на фондовых биржах таких государств или котировку ценных бумаг на их внебиржевом рынке.

Преимущества по существу
Большинство компаний из растущих стран размещаются посредством выпуска глобальных депозитарных расписок. Причина – существенно упрощенная процедура по сравнению с другими способами привлечения капитала. «Согласно украинскому законодательству акции отечественных компаний, не котирующиеся (не торгующиеся) на местном фондовом рынке, не могут быть включены в листинг (не могут торговаться) международных бирж, – объясняет Иракли Канделаки, директор «Миллениум Корпоративные финансы». – Поэтому такие компании, приняв решение выйти на иностранный рынок, могут выбрать один из двух вариантов: а) создать холдинг за рубежом и подчинить ему свои украинские активы; б) выпустить глобальные депозитарные расписки и потом разместить их на бирже». По мнению эксперта, процесс создания холдинга трудоемок, организует дополнительные уровни в структуре и требует существенной юридической и налоговой экспертизы. Он может занимать от одного до трех месяцев или дольше. Затраты на него – это в основном затраты на юридических и налоговых советников процесса, а также на регистрацию всех изменений в существующей структуре. Программа депозитарных расписок подразумевает их выпуск банком-депозитарием, который подтверждает, что под каждую выпущенную GDR он владеет определенным количеством акций компании. Такими банками чаще всего выступают The Bank of New York или Citibank. Процесс выпуска таких расписок, по словам директора «Миллениум Корпоративные финансы», может быть завершен в срок до одного месяца с начала переговоров с банком, не требует создания новых структур и обойдется компании примерно в $100 тыс. «Размещение путем GDR – более быстрый способ с приблизительно такими же или большими затратами, как и создание холдинга без дополнительных структур, затрудняющих понимание инвесторами базы собственности. Недостатком можно считать существование посреднической структуры – банка, который должен принимать участие во всех транзакциях. Имея большой опыт, The Bank of New York и Citibank сделали процессы выпуска GDR максимально мобильными и уменьшили негативное влияние на процесс IPO», – уточняет Иракли Канделаки.

Есть и другая причина, по которой компании осуществляют программы депозитарных расписок. Если компания планирует продавать свою продукцию на рынке США или на ином рынке, то продажа в этих странах ее расписок увеличит интерес к товарам компании. «Обычно целями выпусков GDR и американских депозитарных расписок (ADR) на ценные бумаги компании (акции и облигации, торгуемые на украинской бирже) являются повышение имиджа и узнаваемости компании на рынках Европы и США, расширение и диверсификация базы инвесторов и улучшение ликвидности ценных бумаг, – утверждает Андрей Фоменко, директор по исследованиям и анализу управляющей компании DCH. – ADR – для американского рынка, на котором они, собственно, и были изобретены. GDR – обычное явление для европейских рынков. Требования американской и европейских бирж отличаются. При этом GDR могут котироваться на нескольких рынках одновременно, в том числе и американском. ADR в свою очередь могут котироваться во Франкфурте».

Для инвестора есть также несколько серьезных преимуществ депозитарных расписок. Среди них: отсутствие обязанности платить иностранному финансовому институту за услуги по хранению ценных бумаг; повышение ликвидности ценных бумаг, представленных депозитарными расписками; снижение налогообложения. Депозитарий помогает инвесторам подготовить и послать в налоговые органы страны эмитента необходимую документацию для снижения налогообложения дивидендов по двусторонним договорам США об избежании двойного налогообложения. Сделки с депозитарными расписками на американском фондовом рынке осуществляются в долларах США, что приводит к отсутствию рисков финансирования при расчетах. Правда, расписки имеют ряд ограничений: не допускаются к обращению на фондовом рынке США, а в Европе могут торговаться только на внебиржевом рынке.

«Выпуск GDR и ADR также может сглаживать отклонения в оценке ценных бумаг компании между местным и международным финансовыми рынками, приводя к уменьшению стоимости капитала для компании, – утверждает Анна Горбенко, директор компании «Авант Капитал». – Выпуск GDR и ADR на другой бирже обычно повышает акционерную стоимость компании».

Расписки на любой вкус
Выпуски GDR и ADR бывают разные, соответственно различается и их стоимость. Все зависит от целей компании и соответствия правилам и требованиям международных бирж и финансовых регуляторов. Обычно компании проводят спонсируемые выпуски с участием банков-депозитариев, именно они могут котироваться на основных международных площадках.

Анна Горбенко рассказывает, что такие выпуски могут быть трех уровней:

1-й уровень – выпуск GDR и ADR на существующие ценные бумаги без прохождения листинга с минимальными требованиями к отчетности. Такие ценные бумаги торгуются на OTC-площадках (на нерегулируемых площадках бирж). Иногда даже бывает достаточно, чтобы отчетность была переведена на английский язык и соответствовала требованиям украинской биржи. Такой выпуск наиболее дешевый. Эмитенты в таком случае не привлекают новый капитал. Это наиболее экономный способ заявить о компании среди иностранных инвесторов, оценить их интерес и начинать строить с ними отношения. Кроме того, так удобнее привлечь иностранных инвесторов к уже выпущенным на украинской бирже ценным бумагам, поскольку он во многом упрощает и ускоряет процесс покупки и продажи акций иностранными инвесторами, а именно: валюта (USD, EUR) и прохождение регистрационных процедур;

2-й уровень – выпуск GDR и ADR на существующие ценные бумаги с прохождением листинга, соответствие требованиям бирж к отчетности в зависимости от биржи и уровней прозрачности на них (три уровня на Deutsche Borse). Эти ценные бумаги торгуются на основных площадках бирж наряду с другими эмитентами. Такой выпуск уже потребует от компании аудированной отчетности, должного уровня корпоративного управления, соответствия всем правилам и требованиям международных финансовых регуляторов. Компания должна иметь IR-программу и по всем финансовым и управленческим параметрам быть сравнимой с подобными компаниями на бирже. Такая программа обычно проводится при двойных листингах.

3-й уровень – выпуск GDR и ADR на дополнительно эмитированные ценные бумаги с прохождением листинга и всех правил бирж к отчетности, как и при обычном IPO. ADR третьего уровня – по сути, полноценное IPO, сложный и затратный процесс.

Депозитарные расписки – один из способов оформления сделки по публичному или частному предложению акций. Это заверенные банком-депозитарием расписки о праве на владение ценными бумагами для иностранцев, которые не могут купить их напрямую на той бирже и в валюте той страны, где проходило изначальное оформление акций. Покупая GDR, иностранные инвесторы уверены, что компания соответствует определенным стандартам (если GDR прошли листинг), и эта покупка осуществляется по понятной им процедуре. Публичного либо частного размещения может и не быть, но GDR тоже можно выпустить на часть украинских акций, и такие GDR будут котироваться на других биржах. Компания расширяет доступ других инвесторов к покупке своих акций, упрощая для инвесторов процедуру их покупки. Кроме того, увеличивается ликвидность акций, ведь желающих купить ценные бумаги становится больше, а также диверсифицируется база инвесторов.

В зависимости от структуры сделки GDR могут быть как публичным предложением, так и частным размещением. Путь, который чаще всего выбирают украинские компании, – частные размещения или акции 1-го уровня, не прошедшие листинг и котирующиеся на OTC-рынке. «Компании, выпустившие ADR в США, котируются на сером рынке с минимальным раскрытием информации, – рассказывает Анна Горбенко. – Это такие компании, как «Укрнафта», «Стирол», «Днепроэнерго». В остальных случаях компании предпочитают осуществлять IPO напрямую без GDR. Думаю, самое важное для компаний – чтобы при наличии инвестора можно было продать ему/им акции самым простым и благоприятным для инвестора способом, чем и являются GDR. Ликвидность улучшается, когда компания дополнительно котируется на других площадках. Таким образом происходит расширение доступа иностранных инвесторов и их диверсификация. Правда, при одном условии: компания вообще интересна для инвесторов и активно занимается их привлечением или хотя бы информированием».

Сколько это стоит
Стоимость выпуска будет зависеть от уровня выпускаемых GDR и ADR. Основная экономия для украинских компаний заключается в избежании расходов на создание и содержание холдинговой структуры в иностранной юрисдикции. Если GDR или ADR проходят листинг на бирже, то подготовительные расходы компаний соответствуют тем же расходам, что и при листинге акций напрямую.

«Как при частном размещении, так и при IPO, основную статью затрат составляет комиссионное вознаграждение инвестиционных банков, – рассказывает Андрей Фоменко. – В случае частного размещения банки, как правило, устанавливают не фиксированную, а ступенчатую систему вознаграждения, которая зависит от достижения целевых уровней капитализации. Например, банк может установить вознаграждение в размере 2% от суммы размещения при достигнутом уровне капитализации $500 млн., а также дополнительное вознаграждение в размере 0,5% за превышение целевой капитализации на каждые последующие $100 млн. В целом комиссионные инвестбанков при PP находятся в диапазоне 2-4%. Комиссионное вознаграждение при IPO небольшой компании (пакет к размещению в пределах $100-200 млн.) может составить 3%, иногда в условия также закладывается 1%-я плата за успех.

Юридическое сопровождение публичного размещения, разумеется, намного сложнее и более трудоемкое, что сказывается на его стоимости относительно сопровождения PP. Комплексное сопровождение может стоить в диапазоне $1,0-1,2 млн. При этом эмитент берет на себя оплату двух групп юридических советников – собственно советника эмитента ($500-700 тыс.) и советника лид-менеджера размещения, то есть инвестиционного банка ($400-500 тыс.). Отдельными статьями затрат идут расходы на печать проспекта эмиссии, проведение road-show и листинг. В случае PP все юридическое сопровождение можно осуществить своими силами со стороны эмитента и в рамках стандартной процедуры due diligence силами компаний «большой четверки» со стороны инвестора».

Эксперты отмечают, что при проведении PP эмитент обладает достаточно большой свободой маневра при выборе юридического советника, поэтому часто компании экономят, привлекая в таких случаях международные юридические компании уровня second-tier либо ограничиваясь услугами ведущих местных игроков. В случае IPO эмитенту, как правило, приходится выбирать между несколькими «большими именами», такими как Baker&McKenzie, Allen&Overy, Salans, которые предлагает лид-менеджер размещения. А инвестиционный банк, озабоченный максимальным снижением потенциальных рисков провала IPO, да и имея уже наработанные отношения с двумя-тремя такими компаниями по другим сделкам, постарается, чтобы эмитент выбрал «правильную», уже проверенную банком компанию, пусть и не очень дешевую.

«Эффективное привлечение местной юридической фирмы и ее известного международного партнера на различных этапах проведения выпуска GDR может сэкономить издержки в два раза. Стоимость юридических услуг при проведении IPO может достигать $300 тыс. (за исключением аудиторских). Расходы на юристов при размещении GDR обойдутся значительно дешевле – до $60 тыс. Если выход на IPO может стоить до 4-5% от привлеченных средств, то размещение GDR обычно не превышает 1,75% от суммы выпуска», – резюмирует Татьяна Кузьменко, партнер ASTAPOV LAWYERS, International Law Group. 

При проведении РР не являются критичными четыре показателя Прозрачная организационная структура. Как правило, после РР оргструктура так или иначе меняется. Это происходит в ответ на требования новых миноритарных акционеров – западных инвестфондов. Появляются новые функции (IR) и усиливаются старые (финансы, HR). Главное изменение в оргструктуре – появление надзорных высокоуровневых органов (наблюдательный совет или совет директоров, ревизионная комиссия, куда входят представители новых акционеров). При этом требование к прозрачной финансовой структуре сохраняется (например, обязательными являются такие условия, как полная консолидация центров прибыли и денежных потоков, достоверная управленческая отчетность, очистка баланса от непрофильных активов и результатов транзакций с аффилированными компаниями. Отчетность. При РР часто достаточно отчетности по МСФО за год. Соответствие стандартам корпоративного управления. Внедрение стандартов предложат новые акционеры после РР. Разработанная стратегия, пусть и не очень тщательно проработанная, должна быть. Наличие стратегии и ее адекватность ожиданиям новых акционеров – главное условие успешного РР.

На чем можно сэкономить при частном размещении Андрей Фоменко, директор по исследованиям и анализу управляющей компании DCH – Компании часто рассматривают частное размещение как подготовительный этап перед IPO. Необходимо помнить, что после проведения IPO существенная часть выпуска акций оседает в портфелях частных инвесторов; главными приобретателями пакетов при PP выступают инвестфонды, которых называют «квалифицированными институциональными инвесторами». Формализация подготовки и проведения IPO – своеобразная дополнительная страховка, которую биржи налагают на компанию-эмитента для защиты интересов (и денег) менее искушенного частного инвестора. Для успешного публичного размещения компания должна отвечать ряду формальных требований, в частности: иметь прозрачную организационную и финансовую структуры, готовить отчетность в соответствии с МСФО в течение трех лет (в зависимости от площадки), соответствовать стандартам корпоративного управления, обладать убедительной стратегией развития. В случае PP не все из перечисленных требований являются обязательными для выполнения, а, следовательно, и время на подготовку к соответствию им можно сэкономить. Инвесторы изначально ориентированы на приобретение актива с дисконтом к справедливой стоимости и готовы на данном этапе на многое «закрыть глаза». Как правило, весь процесс PP можно уложить в три месяца, в то время как при IPO три-четыре месяца занимает только активная часть процесса, непосредственно предшествующая размещению.