В выигрыше – инсайдеры

Программы обратного выкупа акций выгодны далеко не всем акционерам и не всегда. Чтобы не оказаться в проигрыше, необходимо понимать истинные мотивы их инициаторов.

Анализ поведения акций компаний после реализации buyback-программ показывает, что стоимость акций в течение некоторого времени возрастала и продолжала держаться на высоком уровне. Но редкие компании испытывали повышение цены своих акций в долгосрочной перспективе. Запуск программ выкупа сеет сомнения среди всех акционеров – каждому приходится решать, продавать акции сейчас или попридержать их. Что в действительности стоит за программой: стремление менеджмента воздать должное своим акционерам или желание кого-то из них увеличить свое влияние в компании? «Критики программ выкупа утверждают, что предложение о продаже акций ставит инвесторов в неравное положение. И они правы», – считает доктор Михра, автор исследования «Эмпирический анализ программ выкупа акций».

Кому это выгодно
Эксперты советуют разделять выгоду тех акционеров, которые согласны продать свои акции, и тех, которые не участвуют в упомянутых программах. В этом плане существует несколько стереотипов. Согласно одному из них акционеры, сохраняющие акции в собственности компании, оказываются в более выгодном положении. Можно даже сказать, что они (как правило, находясь в сговоре с корпоративными инсайдерами) наживаются за счет тех, кто продает свои акции по программе. Эта программа дает несправедливые преимущества тем акционерам, которые отказались продавать свои акции. «Справедливости ради стоит заметить, что этот аргумент основывается на предположении, что все акционеры компании по умолчанию имеют единые цели и инвестиционный горизонт, – подчеркивает доктор Михра. – В действительности это не так. Всегда есть те, кто предпочитает долгосрочную стратегию инвестирования, и те, кто зарабатывает на краткосрочных спекуляциях. Поэтому при грамотной реализации программа выкупа может быть выгодна всем сторонам».

Для анализа доходности программы выкупа доктор Михра разделил акционеров на две группы: продающие акции и сохраняющие владение. Первая группа зарабатывает на премии к рыночной стоимости акций, вторая – рассчитывает на прирост стоимости владения. На самом деле в большинстве проанализированных им buyback-программ стоимость акций компаний не сильно повышалась. В некоторых случаях она даже снижалась, то есть вопреки распространенному мнению программа выкупа не гарантирует автоматический рост курса акций. Этому может помешать множество факторов. Успех обратного выкупа акций во многом зависит от типа предлагаемой инвесторам программы, условий и непосредственно от объема выкупаемых акций. Эти критерии оказывают прямое влияние на поведение курса акций после анонсирования запуска программы.

Запуск программы может даже отрицательно сказаться на стоимости компании. Инвесторы могут его расценить как отсутствие потенциала для роста у компании. Если запустить программу выкупа в тот момент, когда акции компании резко падают, то менеджмент рискует потерять доверие инвесторов. Также считается, что неоправданно запускать программу выкупа, когда рынок на подъеме. В этом случае капитал, который получает компания от акционеров, обходится слишком дорого.

Исследование доктора Михра выявило эрозию рыночной капитализации компаний после запуска программ выкупа. Под эрозией понимается процент отрицательного изменения рыночной капитализации между ценой закрытия и ценой объявления программы выкупа и стоимостью акций по прошествии трех месяцев с момента анонсирования программы. Эрозия капитализации была зафиксирована у 14 компаний. Это означает, что акционеры, не принявшие участие в программе, понесли двойные убытки. Только 11 компаний достигли поставленных целей – цена их акций приблизилась к цене предложения сразу после запуска программы.

Подсказка – в действиях менеджеров
Изучение примеров из практики дает экспертам основание утверждать, что процедура выкупа акций для их последующей продажи может быть очень прибыльной. Особенно это утверждение справедливо в отношении растущих украинского и российского рынков. В ноябре 2007 г. ГМК «Норильский никель» повторно вывел свои акции на биржу, предложив инвесторам казначейские акции, выкупленные годом ранее у основных акционеров – Владимира Потанина и Михаила Прохорова. Тогда этот пакет обошелся компании в $980 млн., а в ноябре 2007 г. он был размещен уже за $2 млрд.

Для определения истинных намерений менеджмента стоит обратить внимание на выбор способа выкупа акций. Существует два способа выкупа: на открытом рынке и на тендере (который действует ограниченный период времени, и все акционеры имеют равные права). Оба типа программ выкупа сами по себе дают определенный сигнал рынку. Так, известно, что компании с сильной финансовой базой и крупными акционерами обычно производят выкуп акций на тендерной основе, в то время как слабые операционные показатели и нестабильность на биржах толкает компании на открытый рынок. По этой причине биржевые программы выкупа гораздо меньше указывают на потенциал роста будущей стоимости акций, чем тендерные выкупы.

«Считается, что возможность выкупать акции или делать новые эмиссии дает менеджменту компании свободу для манипуляций, – говорится в исследовании «Эмпирический анализ программ выкупа акций». – Например, менеджмент может прибегнуть к коллективным торгам по акциям, чтобы вызвать беспокойство среди инвесторов и подтолкнуть их к продаже акций. Программа выкупа может также быть воспринята как неэффективное использование ресурсов менеджментом компании, который вместо операционной деятельности развлекается с курсом акций. В случае если эмитент, заявляя о планах по выкупу акций, не устанавливает сроки действия оферты и стоимость выкупа, то он тем самым создает возможность для спекуляции с курсом акций. Есть еще один важный момент: если программа длится достаточно продолжительное время, то инвестору необходимо посмотреть, насколько активно акционеры используют предоставленную возможность избавиться от акций. Успех программы выкупа обратно пропорционален объему выкупленных в результате акций. Если компания выбирает весь заявленный объем акций – это плохой знак. Значит, тест на доверие инвесторов к компании не пройден».

Эксперты подчеркивают, что акционеры должны понимать: для роста стоимости акций не всегда достаточно запуска одной только buyback-программы, Например, из 25 проанализированных в вышеупомянутом исследовании компаний только у 14 динамика роста стоимости акций была выше рынка. В долгосрочной перспективе превзошли рынок бумаги 11 компаний. «Хотя выкуп может остановить падение курса акций, он недостаточен для того, чтобы его поддерживать. Если будущие планы и стратегия компании туманны, никакого прироста стоимости акционерам ждать не приходится. Большинство акционеров полагают, что компания идет на выкуп акций только в редких случаях, например, когда речь идет о защите своих интересов или предотвращении недружественного поглощения. Некоторые компании идут на выкуп акций, несмотря на высокую их оценку рынком. В этом случае выкуп направлен на то, чтобы прирост стоимости перешел от тех акционеров, которые продают, к тем, которые продолжают держать акции компании. У инвесторов также могут быть опасения относительно того, что менеджмент запускает программу в личных целях, чтобы заработать на бонусах, связанных с ростом стоимости акций. Инвесторам предстоит выучить еще один урок: программа выгодна далеко не всем акционерам и не всегда. Однако этот урок они учат очень медленно», – резюмирует доктор Михра. 

Выкупить можно не только акции Buyback также применяется в отношении облигаций и фактически является досрочным погашением. В этом случае цель buyback – предоставить инвесторам возможность «выхода» из ценных бумаг компании. Так, например, поступил банк «Русский Стандарт», входящий в ТОП-10 банков РФ, когда в декабре 2007 г. объявил программу досрочного выкупа своих евробондов с погашением в апреле 2008 г. По словам представителя банка, цель программы – возможность снизить exposure (лимит) на банк тем, кто хочет это сделать. После покупки бонды будут погашены. За досрочное погашение инвесторам придется заплатить дисконт: банк готов заплатить $980,0-987,5 за бумагу при ее рыночной стоимости $993,75.

Что говорит закон Татьяна Киселева, юрист юридической фирмы «Магистр & Партнеры»: – Возможность выкупа компанией собственных акцией была предусмотрена еще самой первой редакцией Закона Украины «О хозяйственных обществах» от 19 сентября 1991 г. В соответствии со ст. 32 закона акционерное общество имеет право выкупить у акционера оплаченные им акции только за счет сумм, превышающих уставный капитал такого общества, при этом акции должны быть реализованы (в том числе перепроданы либо распространены среди сотрудников) или аннулированы в течение одного года от даты приобретения. Следует отметить, что долгое время не существовало порядка, который детализировал бы указанную законодательную норму, и только в сентябре 2006 г. Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку приняла положение о приобретении, реализации и аннулировании акционерными обществами акций собственного выпуска (решение ГКЦБФР №954). Положением, в частности, установлено, что, принимая решение о выкупе акций, общество должно персонально уведомить всех акционеров не позже чем за 30 дней до начала выкупа, и после принятия такого решения любой акционер имеет право продать свои акции, а общество обязано их приобрести.