Фондовая прямота

Фонды прямых инвестиций в настоящее время накопили наибольший опыт проведения due diligence в странах СНГ.

Для многих ведущих украинских компаний процедура прохождения due diligence уже стала привычной практикой для подтверждения надлежащего финансового и юридического состояния, а также позиций на рынке в целом. Но если компания планирует привлечь в качестве инвестора фонд прямых инвестиций, то нужно учитывать, что проведение им процедуры due diligence будет иметь свою специфику.

Поверхностный анализ
Due diligence охватывает три блока: финансовый, юридический и операционный, анализ которых проводится параллельно. Перед осуществлением этой процедуры в любом случае мы начинаем с переговоров и обсуждения с менеджментом компании существующих предложений и построения модели будущего развития бизнеса. Не имеет смысла тратить три месяца в начале переговоров на доскональный анализ, поэтому прежде всего мы поверхностно анализируем данные, поступившие от менеджмента компании, вносим свои корректировки и определяем дальнейшие этапы оценки. По их результатам фонд готовит так называемый term sheet (протокол о намерениях). Это предварительный, достаточно стандартный юридический документ, что-то вроде декларации о намерениях, где мы как инвесторы говорим, что готовы вкладывать в компанию, а компания соответственно готова принять нашу инвестицию. Также в этом документе описываются условия, на которых совершается инвестиция, например: оценка компании, условия предполагаемого роста, вопросы контроля со стороны фонда и присутствия его представителя на совете директоров, условия, касающиеся выхода фонда из компании, а также другие права и обязательства сторон сделки. Данный документ фиксирует в целом около 75-80% общих условий сделки.

Углубленная проверка
После подписания term sheet нам нужно проверить все высказанные раннее предположения. Для этого осуществляется более глубокая процедура, включающая финансовый, юридический и операционный анализ компании. 

В ходе финансового due diligence анализируется прошлое и текущее финансовое состояние компании, качество учета, процедуры контроля. Вторая часть этого анализа заключается в подготовке прогнозов будущего роста. Очень тщательно и детально просматриваются все предположения, под сомнение ставится фактически вся информация, предоставленная менеджментом. Например, почему в прогнозы закладывается, что зарплата в будущем году увеличится на 10%, а не на 15-20%, а также другие расчеты для будущего cash flow. До подготовки term sheet у нас нет возможности проверить реальность прогнозов компании, и убедиться, что ее прибыль возрастет, к примеру, с 10 до 15 млн. Мы хорошо понимаем, что сразу углубляться в доскональный анализ неэффективно. Поэтому данная задача решается на этапе финансового due diligence, когда строится финансовая модель возможного развития компании.

На следующем этапе проводится legal due diligence, который также охватывает анализ истории компании для определения юридических рисков. Фонд, как правило, не инвестирует в приватизированные компании, поэтому рисков, связанных с недобросовестной приватизацией, не возникает. Однако могут быть другие сложности юридического характера, допустим, затянувшиеся судебные споры.

Второй частью юридического due diligence является рассмотрение будущей структуры компании после вхождения в число собственников фонда. Часто, чтобы уйти от юридических рисков, возникших исторически, мы сталкиваемся с необходимостью проведения реструктуризации с целью оптимизации структуры управления компанией. Потому что нам интересна одна компания с четко организованной структурой, а не, например 15 различных юридических лиц. Мы понимаем, что так исторически сложилось и часто продиктовано налоговыми соображениями. Но в таких случаях до осуществления инвестиций проводим реструктуризацию.

Третий и самый важный этап – операционный due diligence, предполагающий изучение отрасли, рынка и компаний-аналогов. Информация для этого используется из разных источников. Например, проводим интервью с экспертами из отрасли: это могут быть конкуренты, поставщики, клиенты компании-цели. Разговариваем с похожими компаниями в других странах. Проводится конкурентный анализ, бенчмаркинг операционной деятельности, к примеру, российской компании и подобной ей в Польше. Конечно, нужно учесть некоторые национальные особенности, ведь специфики российского и польского рынков разные. Допустим, если в России определенная деятельность приносит рентабельность 40%, а в других странах – это 20%, то можно предположить, что со временем и российские показатели будут двигаться в том же направлении. Ставки аренды складских помещений в России сейчас, может быть, и выше, чем в Швеции или Польше, но они не могут быть выше в два раза. Если такая разница сегодня есть, то это значит, что в будущем она неизбежно уменьшится. Обязательно начнут строить больше складов, потому что сейчас это сверхприбыльная сфера, и можно быть уверенным, что рынок нормализуется. Сверхприбыль всегда будет привлекать новых игроков: если есть спрос, то увеличивается и предложение.

В целом заказанный фондом due diligence, охватывающий описанные выше три блока, анализ которых проводится одновременно, обычно занимает два-три месяца. Если компания существует не так давно, то процесс ее оценки может занять меньше времени.

Почему срываются сделки
Для проведения финансового и юридического блоков due diligence фонд привлекает внешние компании, а оперативный анализ обычно проводит своими силами. Однако если у наших сотрудников не хватает специфических знаний в той или иной отрасли, то мы привлекаем консалтинговые агентства или специалиста, который достаточно хорошо знает интересующий нас рынок.

Стоимость процедуры due diligence зависит от размера сделки и ее комплектности, временных рамок. Если включать стоимость создания необходимых документов, то есть соглашения между акционерами, нового устава и так называемого subscription agreement, по которому идет подписка на акции, то услуга в целом может быть оценена в сумму от $100 до $200 тыс. и даже выше (во многом она определяется стоимостью услуг консультантов). Командировочные расходы (если они возникают) относятся на затраты фонда.
По результатам due diligence мы получаем информацию о наличии определенных рисков в компании – юридических или финансовых. Их нужно устранить с помощью компании. Были случаи, когда мы предоставляли собственнику отчет аудиторов и вместе искали решение проблемы. Нам нечего скрывать, потому что фонд заказал и оплатил due diligence. Но если в отчете есть дополнительная ценная аналитическая информация, то компания получает отчет в полном объеме только после инвестиции фонда.

Конечно, случалось, когда в результате обнаруженных по итогам due diligence повышенных рисков фонд был вынужден отказаться от сделки. Это происходит, если во время анализа выясняется, что факты, предоставленные менеджментом до составления term sheet, не соответствуют действительности. Или структура собственности оказалась настолько сложной, что фонд посчитал свое участие в сделке невозможным – слишком велики юридические риски. Не менее важны взаимоотношения между акционерами – если нет возможности разрешить существующие противоречия без конфликтов между ними, то мы не участвуем в сделке. После инвестиции возможны разные взгляды на будущее компании, и провести изменения окажется намного сложнее, чем хотелось бы, или как это представлялось в начале.

Может быть и другая причина для отказа – сумма запрашиваемых инвестиций. В настоящее время завышенная цена сделки – более серьезное препятствие, чем нежелание собственников раскрывать информацию. 

Залог активного роста – тщательный due diligence Йоханнес Хут, управляющий директор и глава европейского подразделения Kohlberg Kravis Roberts (KKR – один из крупнейших мировых фондов прямых инвестиций): – В настоящее время, чтобы обеспечить себе высокие доходы, фонды прямых инвестиций кардинально перестраивают приобретенные компании и стимулируют их рост. Реальных изменений в компаниях мы добиваемся, заставляя их руководство активно работать над повышением стоимости, а также неусыпно отслеживая их положение дел. Если у вас крупный конгломерат, то при распределении капитала какое-нибудь направление бизнеса всегда будет для вас приоритетным. Для нас приоритетны все без исключения наши компании, и мы умеем обеспечивать всем им необходимый приток капитала. Да и в том, что касается корпоративного управления, мы на голову выше публичных компаний. Приобретая компанию, мы три-четыре месяца очень тщательно проводим due diligence, чтобы не купить кота в мешке. К тому моменту, как попадаем в совет директоров, уже очень подробно успеваем изучить бизнес и действительно разбираемся в том, что компания делает. Поэтому мы становимся сильными спарринг-партнерами для менеджмента, помогая стимулировать рост компании. Источник: The McKinsey Quarterly.