Эмитенты, разместившие ценные бумаги на зарубежных площадках, сталкиваются с вызовами, связанными с необходимостью раскрытия информации. Их незнание может привести к наказанию.
В виду естественного желания эмитента скрыть информацию, которая может негативно повлиять на решение инвестора о приобретении выпущенных им ценных бумаг, объем информации, подлежащей раскрытию в обязательном порядке, устанавливается законодательством. Также регламентируются сроки раскрытия. В целях защиты прав инвесторов ответственность за нарушение обязательств по раскрытию информации устанавливается правилами фондовых бирж, на которых торгуются ценные бумаги.
Указанные факторы следует учесть украинским компаниям, планирующим зарубежные размещения ценных бумаг (как с помощью холдинговых компаний или выпуска депозитарных расписок в процессе IPO, так и при выпуске долговых ценных бумаг – евробондов). При этом необходимо помнить, что практика раскрытия информации на фондовом рынке страны и в иностранных юрисдикциях и связанные с этим вопросы применения ответственности имеют существенные отличия.
За что отвечаем в Украине
Закон Украины «О ценных бумагах и фондовом рынке» (далее – «Закон о ценных бумагах») устанавливает обязанность компании-эмитента раскрыть в проспекте эмиссии информацию об эмитенте, его финансово-хозяйственном состоянии и ценных бумагах, в отношении которых принято решение об открытом (публичном) размещении. При этом ответственность за достоверность сведений, приведенных в документах, подающихся для регистрации выпуска и проспекта эмиссии ценных бумаг, несут лица, подписавшие такие документы. Внесение недостоверных ведомостей в проспект эмиссии ценных бумаг, а также несоответствие данных, указанных в проспекте эмиссии и других документах, предоставленных для регистрации проспекта в Государственную комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР) требованиям украинского законодательства, включая требования ГКЦБФР, является основанием для:
- признания эмиссии недобросовестной, что влечет отказ в регистрации проспекта эмиссии, или в случае признания эмиссии недобросовестной после начала процесса размещения, – основанием для приостановления размещения ценных бумаг на срок не более 15 дней с целью устранения эмитентом допущенных нарушений;
- признания эмиссии недействительной, что влечет исключение ценных бумаг из обращения (в случае, если выявленные нарушения не были устранены эмитентом в течение указанных 15 дней).
Кроме этого, законодатель установил административную и уголовную ответственность должностных лиц и участников эмитента за нарушение законодательства об эмиссии ценных бумаг. Так, ст.163 Кодекса Украины об административных правонарушениях предусматривает санкцию в виде штрафа в сумме от 170 до 3,4 тыс. грн., который может налагаться на должностных лиц и учредителей эмитента за нарушение требований законодательства, регулирующего вопросы эмиссии ценных бумаг. Привлечение к уголовной ответственности должностных лиц эмитента согласно ч. 2 ст. 223 Уголовного кодекса Украины возможно в случае внесения ими в документы, которые подаются для регистрации эмиссии ценных бумаг, заведомо недостоверной информации, если такие действия причинили существенный ущерб инвестору. В соответствии с Правилами рассмотрения дел о нарушениях требований законодательства на рынке ценных бумаг и применения санкций (утвержденных решением ГКЦБФР №1369 от 25 июня 2007 г.) за непредоставление, несвоевременное предоставление и предоставление заведомо недостоверной информации на эмитента может быть наложен штраф в размере до 17 тыс. грн.
Законодательство Украины предусматривает не только процедуру раскрытия информации непосредственно при эмиссии ценных бумаг, но и в дальнейшем – при обращении выпущенных ценных бумаг на вторичном рынке. Так, эмитенты, осуществившие публичное размещение ценных бумаг, обязаны раскрывать информацию, необходимую инвесторам и аналитикам для анализа существующего состояния дел эмитента и, соответственно, прогнозирования котировок его ценных бумаг. За неисполнение указанных выше требований, кроме вышеупомянутых санкций, применяемых к эмитенту и его должностным лицам, еще одной мерой воздействия на эмитента-нарушителя может быть исключение выпущенных им ценных бумаг из листинговых котировок (делистинг) на фондовых биржах в соответствии с их правилами.
Исчерпывающая ограниченность
Несмотря на достаточно высокий уровень контроля достоверности информации, предоставляемой эмитентами, установленные украинским законодательством требования к существенности информации, подлежащей раскрытию, по нашему мнению, все же требуют существенной доработки. Так, в соответствии со ст. 39 «Закона о ценных бумагах», эмитенты обязаны своевременно и в полном объеме раскрывать информацию о финансово-хозяйственном состоянии и результатах своей деятельности, о любых событиях, которые могут повлиять на их финансовое состояние и привести к значительным изменениям цены размещенных ценных бумаг, а также об акционерах эмитента, которым принадлежат пакеты акций в размере 10% и более.
Невзирая на подобную установленную законом обязанность, законодательные нормы, определяющие критерии существенности информации (ст. ст. 40 и 41 «Закона о ценных бумагах» и Положения «О раскрытии информации эмитентами ценных бумаг», утвержденного решением ГКЦБФР №1591 от 19 декабря 2006 г.), предусматривают исчерпывающий перечень типов существенных фактов, информация о которых должна быть раскрыта эмитентами в обязательном порядке. В связи с этим в случае возникновения обстоятельств, существенно влияющих на финансовое состояние эмитента, но не подпадающих под указанный исчерпывающий перечень, эмитент не может быть привлечен к ответственности за непредоставление такой информации. Например, если он изменит политику в области продаж или осуществит выход на новые рынки сбыта, то данные факты не будут подлежать обязательному раскрытию, так как в соответствии с положениями украинского законодательства они не являются существенными.
Такой подход к определению перечня необходимых для раскрытия фактов и обстоятельств, безусловно, облегчает эмитентам подготовку информации, подлежащей раскрытию. В первую очередь ввиду отсутствия в указанном перечне оценочных понятий, которые могут привести к неоднозначной трактовке необходимого объема документов и информации, которую следует раскрывать. Но инвесторы, а также регулятор фондового рынка могут быть лишены возможности оценить все существенные изменения в деятельности эмитента, ввиду отсутствия правового механизма обеспечения предоставления последним информации, имеющей существенное значение, но не обозначенной как таковая в законодательстве Украины.
Не раскрыть лишнего за границей
Сопоставим теперь то, насколько требования к раскрытию информации в Украине соответствуют стандартам государств, в которых находятся наиболее популярные среди украинских компаний фондовые биржи – Лондонская, Франкфуртская и Нью-Йоркская.
В процессе публичного размещения важным аспектом, влияющим на решение инвестора о приобретении тех или иных ценных бумаг, является его оценка финансового состояния эмитента, перспектив дальнейшего развития, а также рисков, которые потенциально могут повлиять на доходность приобретаемых ценных бумаг. Для осуществления такой оценки инвестору необходимо владеть достоверной информацией об эмитенте в объеме, достаточном для анализа перспектив развития компании. Кроме того, поскольку финансовое состояние эмитента и факторы риска, влияющие на его деятельность, со временем могут измениться, важно, чтобы эмитент производил раскрытие необходимой информации не только в момент первичного размещения ценных бумаг, но и в процессе их обращения на вторичном рынке.
Необходимость раскрывать такую информацию, как финансовая отчетность, о структуре собственности компании, крупных сделках, заключенных компанией, существенных судебных спорах, в которые вовлечен эмитент, о размере вознаграждения, выплачиваемого топ-менеджменту компании, присутствует в требованиях размещения ценных бумаг на всех трех названных выше биржах. Исключение составляют прогнозы деятельности компании, поскольку они являются результатом чьей-либо субъективной оценки и могут быть не только недостоверными, но и сознательно вводящими в заблуждение. Хотя указанные прогнозы не обязательны для включения в проспект эмиссии, эмитенту не запрещается их предоставлять. Но искушенные эмитенты все же стараются избегать каких-либо прогнозов в отношении перспектив развития деятельности компании, или, например, позитивного разрешения какого-либо судебного процесса, связанного с компанией. Причина подобной осторожности состоит в том, что в случае, если указанные прогнозы не оправдаются, инвесторы будут иметь основания для предъявления исков о возмещении убытков, причиненных предоставлением недостоверной информации эмитентом.
Законодательство во всех трех юрисдикциях предусматривает строгий контроль со стороны регуляторов и существенную ответственность эмитентов за нераскрытие информации, подлежащей раскрытию, ответственность за недостоверное раскрытие информации и другие нарушения в этой сфере. В качестве основных нормативных актов, регулирующих указанные вопросы, можно отметить: в Великобритании – «Закон о финансовых услугах и рынках» (Financial Services and Markets Act), «Закон о предоставлении недостоверной информации» (Misrepresentation Act); в Германии – «Закон о биржах» (Bцrsengesetz) и «Закон о торговле ценными бумагами» (Wertpapierhandelsgesetz); в США – «Закон об обращении ценных бумаг» (Securities Exchange Act) и «Закон Сарбейнса-Оксли о системе внутреннего контроля» (Sarbanes-Oxley Act).
Во всех трех странах предусмотрены следующие виды ответственности за нарушение требований относительно раскрытия информаций публичными компаниями: штрафы, налагаемые на эмитента, приостановка торгов, исключение ценных бумаг из листинга, персональная административная ответственность менеджмента и иных лиц, ответственных за подготовку и раскрытие информации (юристов, аудиторов, иных консультантов, андеррайтеров), а также уголовная ответственность – в случаях установления фактов мошенничества указанных лиц при предоставлении информации. Таким образом, можно сделать вывод, что санкции, предусмотренные зарубежным законодательством за нарушения по раскрытию информации, очень схожи с соответствующими санкциями, установленными законодательством Украины. При этом мы считаем возможным констатировать значительную разницу в критериях существенности информации, которая должна быть раскрыта эмитентами.
В ответе за любые упущения
В зарубежной практике, в отличие от украинской, не конкретизируется понятие существенности информации, подлежащей раскрытию, поскольку эмитент должен оценивать это самостоятельно, консультируясь при необходимости с юристами, биржей и регулятором. Поэтому размещение ценных бумаг на указанных иностранных площадках накладывает на эмитентов более значительные и сложно выполнимые обязательства по раскрытию информации, чем при размещении ценных бумаг на украинских фондовых биржах. Становясь публичной компанией, эмитенты, разместившие ценные бумаги на зарубежных площадках, сталкиваются с вызовами, связанными с необходимостью раскрытия информации. Так, например, в проспекте эмиссии нужно найти баланс между описанием успешности компании и датой подготовки проспекта, а также будущим потенциалом развития, с необходимостью идентифицировать риски, связанные с бизнесом эмитента. В процессе роад-шоу для потенциальных инвесторов с целью увеличения объемов размещения ценных бумаг необходимо избегать предоставления утверждений или прогнозов, которые могут быть истолкованы как недостоверные или намеренно вводящие инвесторов в заблуждения.
Эмитенты несут ответственность как за любые упущения или недостоверные сведения в проспекте эмиссии, так и за любую недостоверную информацию, предоставленную в процессе коммуникации с инвесторами в период деятельности компаний после размещения ценных бумаг (или сокрытие существенной информации о деятельности компаний). Причем биржа или регулятор в свою очередь могут контролировать возможность сокрытия эмитентом существенных фактов, в том числе исходя из опубликованной в СМИ информации или слухов среди профессиональных участников фондового рынка. В связи с этим публичные компании уделяют большое внимание своим обязательствам по раскрытию информации, и процесс коммуникации с инвесторами является одним из основных аспектов, на котором фокусируется менеджмент. Такие компании должны максимально четко понимать, каким образом следует предоставить информацию, требуемую рынком, избегать любых заявлений, которые могут привести к нереалистичным ожиданиям инвесторов и послужить основанием для подачи исков по причине введения в заблуждение или ненадлежащего информирования.
Тонкое решение вопросов о раскрытии информации, знание того, что и когда нужно сказать, а чего не следует – это настоящее искусство, которое подлежит освоению и внедрению в
практику менеджментом любой публичной компании.