Защита от неопределенности

Чтобы использовать деривативы для уменьшения рисков через операции хеджирования, необходимо четко разбираться во всех законодательных нюансах их применения.

Деривативы являются дешевым и эффективным инструментом управления рисками, которым производители и потребители подвергаются из-за изменения процентных ставок, цен на товарных рынках, курсов валют. С точки зрения управления риском они позволяют финансовым институтам и другим участникам идентифицировать, изолировать и отдельно управлять рыночными рисками фининструментов и товаров.

Законодательная классификация
Несмотря на длительные обсуждения необходимости принятия Закона «О деривативах», который комплексно регулировал бы вопросы применения деривативов и предусматривал универсальную классификацию последних, этот вопрос до сих пор остается нерешенным (проект закона «О производных ценных бумагах (деривативах)» находится на рассмотрении в парламенте). Поэтому для анализа законодательных возможностей использования инструментов хеджирования за основу возьмем классификацию деривативов, предусмотренную Законом «О налогообложении прибыли предприятий» (далее – «Закон о налогообложении»). Данный документ относит к деривативам следующие виды финиструментов: форвардный контракт, фьючерсный контракт, опцион. В зависимости от вида ценностей он делит деривативы на фондовый, валютный и товарный.

«Закон о налогообложении» также определяет, что правила выпуска и обращения фондовых деривативов устанавливаются органом, на который возлагаются функции регулирования рынка ценных бумаг (ГКЦБФР), валютных – Национальным банком Украины, а товарных деривативов – органом, на который возлагается регулирование товарного биржевого рынка.

Фондовые деривативы – сплошные ограничения
Правила выпуска и обращения фондовых деривативов утверждены решением ГКЦБФР №13 от 24 июня 1997 г. (далее – Правила выпуска). Эти правила вводят иное, нежели в «Законе о налогообложении», определение фондового дериватива. А именно: фондовым является дериватив, заключенный на любой из видов базового актива, в отношении которого ГКЦБФР приняла решение об его отнесении к производной ценной бумаге как к фьючерсу или опциону. При этом в соответствии с Правилами выпуска опционы и фьючерсы на какой-либо базовый актив должны быть заключены в виде стандартизированных контрактов. Их обращение может осуществляться только на фондовых или товарных биржах, или на организационно оформленных внебиржевых торгово-информационных системах на основании правил, установленных биржами и утвержденных ГКЦБФР. Выпуск опционов также подлежит регистрации в Комиссии.

Стоит отметить, что в соответствии с зарубежной практикой и правовой доктриной фьючерс всегда является стандартизированным документом, в отношении которого совершаются сделки на бирже. Определение опциона как стандартизированного документа, приведенное в Правилах выпуска, существенно сужает сферу применения указанного инструмента по сравнению со стандартной рыночной практикой в государствах с более развитым законодательством в сфере регулирования рынка ценных бумаг. Такое законодательство обычно предусматривает возможность выпуска опциона путем заключения соответствующего договора об опционе между двумя сторонами не в форме стандартизированного документа (базовым активом, по которому должно выступать имущество. Его количество, качество и срок поставки – стандартные), а в форме договора в отношении конкретного индивидуально-определенного имущества, являющегося предметом конкретной сделки. Подобный подход не влечет за собой необходимости регистрации выпуска опционов в регуляторном органе, а также требований осуществлять их размещение только на биржевом рынке.

Украинское законодательство предусматривает и некоторые другие сложности, связанные с выпуском опционов.

Первое – на основании решения ГКЦБФР №70 «Об урегулировании выпуска и обращения деривативов» от 13 апреля 1999 г. в случае выпуска опционов, базовым активом по которым не являются ценные бумаги, эмитент должен подтвердить возможность исполнения обязательств по такому опциону в установленном законодательством порядке. Каким образом следует подтверждать эту возможность по товарным опционам – непонятно, поскольку действующее законодательство, а именно решение ГКЦБФР №13 от 24 июня 1997 г., которым утверждены Правила выпуска, предусматривает способ подтверждения исполнения обязательств только для опционов на покупку ценных бумаг.

Второе – при регистрации выпуска опционов необходимо учитывать еще один очень важный практический аспект – ГКЦБФР может отказать в регистрации выпуска в случае, если придет к заключению, что он негативно повлияет на рынок базового актива, или о недостаточной ликвидности базового актива опционов. Для того чтобы избежать отказа по таким достаточно размытым основаниям, эмитентам рекомендуется получить заключение из профильного министерства, где будет четко определено, что выпуск опционов негативно не повлияет на рынок базового актива.

Также важно обратить внимание на то, что в соответствии с Правилами выпуска базовым активом фьючерсов могут быть только товарные ресурсы или денежные средства (валютные ценности). При этом использование ресурсов в качестве базовых активов по фьючерсам должно быть согласовано с Минэкономики, а в отношении денежных средств и валютных ценностей – с Нацбанком перед регистрацией выпуска указанных фининструментов в ГКЦБФР. Невзирая на эти положения рассматриваемых правил, украинское законодательство не предусматривает процедур согласования выпуска товарных фьючерсов с Минэкономики, а выпуск валютных фьючерсов и вовсе не разрешается НБУ.

Кроме вышеизложенного, много вопросов вызывает тот факт, что на основании Правил выпуска базовым активом – предметом дериватива могут выступать не только ценные бумаги, но и товары или денежные средства. В результате сложилась ситуация, при которой ГКЦБФР сама частично урегулировала правила выпуска и обращения валютных и товарных деривативов, вместо Нацбанка и органа, ответственного за регулирование товарного биржевого рынка. Но это вовсе не облегчает задачу выпуска и обращения валютных и товарных деривативов, так как Правила выпуска противоречат некоторым положениям нормативно-правовых актов и разъяснений, принятых указанными регуляторами валютного и товарного биржевых рынков.

Валютные деривативы – запреты прежние
Вопросы использования валютных деривативов с целью хеджирования рисков регулируются постановлением правления НБУ №281 «Об утверждении нормативно-правовых актов Национального банка Украины» от 10 августа 2005 г. (далее – Постановление №281). Оно предоставляет возможность банкам, а также субъектам внешнеэкономической деятельности с целью хеджирования изменения курсов валют осуществлять операции на условиях «форвард» при соблюдении следующих пунктов:

• хеджироваться может риск изменения курса первой иностранной валюты в отношении второй при условии, что обе они входят в первую группу классификатора инвалют НБУ;


• хеджироваться может риск изменения курса иностранной валюты первой группы классификатора в отношении гривни;


• субъекты ВЭД, не имеющие специального статуса субъектов рынка (банков или небанковских финучреждений), могут осуществлять хеджирование изменения курсов валют только с целью платежа по внешнеэкономическому контракту;


• срок исполнения операций не должен превышать один календарный год.

Постановление №281 также содержит прямой запрет на проведение операций с иными видами валютных деривативов (фьючерсами, опционами и свопами).

В некоторое заблуждение по поводу возможности использования валютных деривативов может ввести постановление правления Нацбанка «Об утверждении Инструкции по бухгалтерскому учету операций с производными финансовыми инструментами в банках Украины» (№309 от 31 августа 2007 г.), которое определяет методологические основы отражения в учете операций со всеми видами валютных деривативов (в том числе с фьючерсами, опционами и свопами). Но все сомнения неискушенных хеджеров в отношении указанного вопроса были развеяны письмом НБУ №13-215/771-1979 об осуществлении операций с инструментами хеджирования валютного риска (от 20 февраля 2008 г.). В нем Нацбанк разъяснил, что вышеуказанная инструкция регулирует вопросы отражения в учете операций с производными фининструментами, но не является разрешением на осуществление таких операций. Порядок же проведения рассматриваемых операций регулируется упомянутым Постановлением №281, в связи с чем применение инструментов хеджирования валютного риска, кроме форвардных, не может быть возможным до внесения соответствующих изменений в нормативно-правовые акты. В указанном письме НБУ также отметил, что в настоящее время им рассматриваются вопросы о внесении таких изменений в нормативно-правовые акты с целью расширения перечня инструментов хеджирования валютного риска.

Правила выпуска и обращения валютных деривативов, утвержденные постановлением правления НБУ еще 7 июля 1997 г., предусматривают возможность использования только форвардных контрактов с целью хеджирования валютных рисков. То есть законодательство в отношении валютных деривативов за последние 11 лет существенно не изменилось.

Товарные деривативы ждут легализации
В настоящее время в Украине рынок товарных деривативов не имеет адекватного правового регулирования, что делает невозможным их использование по непосредственному назначению. Проблемы начались с неопределенности в отношении того, какой из государственных органов должен осуществлять роль регулятора рынка товарных деривативов. Как указывалось выше, «Закон о налогообложении» определяет, что правила выпуска и обращения товарных деривативов утверждаются органом, на который возлагается регулирование товарного биржевого рынка. В связи с этим Кабмин издал постановление №1928 «Об активизации деятельности биржевого рынка агропромышленного комплекса и необходимых для его потребностей материально-технических ресурсов» от 19 октября 1999 г., в соответствии с которым функции по регулированию рынка товарных деривативов были возложены на Минагрополитики.

Начиная с 2005 г. этим министерством издан ряд приказов в целях разработки и внедрения нормативно-правовой базы, необходимой для регулирования рынка товарных деривативов:

• №516 «Об утверждении Правил выпуска и обращения товарных деривативов (торговли товарными деривативами)» от 28 сентября 2005 г.;


• №916 «Об утверждении отраслевой инновационной программы «Создание системы биржевой торговли фьючерсами на зерно» от 13 декабря 2007 г.;


• №77 «Об утверждении формы форвардного биржевого контракта» от 21 февраля 2008 г.

Таким образом, с легкой руки Кабинета министров сложилась ситуация, при которой Минагрополитики стало единственным органом, регулирующим товарный биржевой рынок. Это иногда приводило к ошибочному выводу, что, кроме сельскохозяйственной продукции, другими видами товаров (нефть, уголь, газ и т. д.) на украинских биржах торговать нельзя. Странность при этом заключалась в том, что Правила выпуска, утвержденные приказом №516, до недавнего времени касались всех видов биржевых товаров. Потом почему-то вспомнили, что данное министерство не могло утверждать Правила выпуска и обращения товарных деривативов, так как утверждение таких документов в соответствии с требованиями ст. 7 Закона «О государственном регулировании рынка ценных бумаг» относится к компетенции ГКЦБФР. В связи с приказом Минагрополитики №226 от 27 апреля 2008 г. отменен приказ №516, которым были утверждены правила выпуска и обращения товарных деривативов. Впрочем, этот шаг не послужил решением проблемы неурегулированности рынка товарных деривативов, поскольку новые правила их выпуска и обращения до сих пор так и не приняты.

Хотелось бы отметить, что Закон «О товарной бирже», принятый еще в 1991 г., не содержит каких-либо оснований для проведения биржевых операций с товарными деривативами. Кроме того, отсутствие предусмотренных на уровне законодательства правил их выпуска и обращения в Украине приводит к фактической невозможности их полноценного использования даже на внебиржевом рынке.

В качестве единственной позитивной тенденции в сфере развития законодательства, регулирующего вопросы выпуска и обращения товарных деривативов, можно отметить принятие парламентом 15 июня 2007 г. законопроекта «О товарной бирже». Он предусматривает возможность заключения форвардных и фьючерсных контрактов, а также опционов на товарных биржах. На основании положений указанного законопроекта, госрегулирование деятельности товарных бирж в Украине будет осуществляться Минэкономики. Следовательно, указанному министерству необходимо будет разработать и принять правила выпуска и обращения товарных деривативов в качестве специального подзаконного нормативного акта, конкретизирующего положения закона. До появления же соответствующей нормативной базы рано говорить о наличии реальных возможностей для развития рынка товарных деривативов в нашей стране.

Хеджирование и инструмент хеджирования В соответствии с украинским законодательством хеджированием является применение одного или нескольких инструментов с целью полной или частичной компенсации изменения справедливой стоимости объекта или связанного с ним денежного потока. Инструментом хеджирования законодательство определяет производный финансовый инструмент либо непроизводный (исключительно для хеджирования валютного риска) финансовый актив или обязательство, справедливая стоимость которых и денежные потоки от которых, как ожидается, смогут компенсировать изменения справедливой стоимости или потока денежных средств объекта хеджирования.