Расслабляться не стоит

Закрытость внешних рынков капитала пока не подталкивает украинских эмитентов к дефолту, но сказывается на темпах их развития.

Эксперты по-разному оценивают текущую ситуацию на мировых финансовых рынках. Кто-то полагает, что рынки наконец-то нащупали дно, другие – что это лишь начало кризиса. Недавняя статья в Financial Times позволяет рассмотреть данный вопрос под несколько другим углом: для одних кризис уже заканчивается, для других – в самом разгаре, а для некоторых – самое страшное только впереди. Так, по оценкам экспертов, в 2009 г. развивающимся рынкам потребуется порядка $111 млрд. на рефинансирование ранее выпущенных облигаций. Немалая часть эмитентов, согласно ING Wholesale Banking, на который ссылается британское издание, имеет довольно призрачные шансы привлечь в следующем году ресурсы. К развивающимся рынкам относится и Украина, однако худшего сценария стране, весьма вероятно, удастся избежать.

Развивающиеся рынки доразвивались
Западные аналитики всерьез обеспокоены возможными в 2009 г. дефолтами и даже закрытиями компаний-эмитентов облигаций. Возможность рефинансировать предыдущие выпуски долговых бумаг, срок погашения которых наступает в 2009 г., вызывает немало вопросов. «Многие корпорации и банки на развивающихся рынках имеют значительный объем заемного капитала, не обладая при этом должным запасом свободных средств, – говорит Дэвид Спигел, глава подразделения стратегий на развивающихся рынках ING Wholesale Banking. – Такое обстоятельство вынуждает их привлекать средства на финансовых рынках». Однако ситуация годичной или двухгодичной давности разительно отличается от текущей. Рынки как облигаций, так и кредитных заимствований переживают не лучшие времена: доступ к ним закрыт для подавляющего большинства эмитентов. «И ситуация может еще ухудшиться», – предупреждает г-н Спигел.

По оценкам ING Wholesale Banking, из $111 млрд. задолженности по облигациям, срок погашения по которым – конец 2008 г. и весь 2009 г., около $24 млрд. приходится на низкорейтинговые бумаги. Их шансы выхода на рынок эмитентов, учитывая повышение внимания инвесторов к рискам, довольно призрачны. Таким образом, порядка 22% долговых обязательств развивающихся рынков могут столкнуться с дефолтом. Также необходимо отметить, что около половины из $111 млрд. составляет задолженность по бумагам банков и прочих финансовых институтов. Банки таких стран, как Россия и Казахстан, успевшие привлечь значительные объемы средств в докризисный период, по мнению аналитиков, также будут испытывать серьезные проблемы с погашением и рефинансированием ценных бумаг.

Закрытие рынков капитала уже повлияло на работу многих компаний. Выпуск долговых обязательств эмитентами из развивающихся рынков постоянно снижается. В сентябре этот показатель составил $330 млн., что значительно меньше июльских $10 млрд.

В Украине все спокойно
В конце прошлого года, да и на протяжении нынешнего многие аналитики высказывали опасения относительно возможных проблем с погашением отечественными эмитентами еврооблигаций, срок обращения которых истекает в 2008 г. Сомнения были небезосновательными: компании должны погасить в текущем году около $520 млн., не принимая во внимание еще $150 млн., приходящихся на муниципальные власти Киева. Сумма сама по себе не такая уж большая, но, учитывая проблемы с фондированием, могли быть определенные проблемы. Подливали масла в огонь возможность предъявления оферты к досрочному погашению долговых бумаг, а также размеры задолженности по синдицированным кредитам, столь популярным в банковской среде. К слову, количество оферт действительно возросло. Однако произошло это не в отношении еврооблигаций. Тем не менее пока можно констатировать – пронесло: на сегодняшний день, по данным информагентства Cbonds.info, в этом году погасить свои бумаги должен лишь «Надра Банк».

На следующий год также приходится целый ряд погашений. Их общая сумма составляет $1,369 млрд., не считая $500 млн. долга Украины и такой же суммы задолженности «Нафтогаза». Сумма более чем солидная, но если проанализировать внимательнее эмитентов, сомнений в возможности погашения еврооблигаций поубавится. Государство, равно как и «Нафтогаз», безусловно, расплатятся. Не вызывает беспокойства и государственный «Укрэксимбанк». Другие эмитенты с переменным успехом также смогут выполнить обязательства перед держателями своих бумаг. Трудности, конечно, не исключены, но до стадии дефолта вряд ли кто дойдет. Гораздо большую обеспокоенность вызывают внутринние эмиссии: до конца 2009 г. сумма к погашению составляет около 19,5 млрд. грн.

Рефинансирование не пройдет
Погашение еврооблигаций – не единственная головная боль для отечественных заемщиков. Ведь в условиях растущих рынков подобное погашение происходило путем рефинансирования ранее выпущенных бумаг. Модель работы упрощенно выглядит следующим образом: эмитент размещает еврооблигации, а затем погашает их новой эмиссией, причем, как правило, на более выгодных условиях за счет нарабатывания кредитной истории. Такой подход позволял компаниям не замораживать собственные ресурсы и более широко использовать заемный капитал для развития проектов. Но вот именно с рефинансированием нынче и проблемы. Инвесторы не горят желанием входить в украинские бумаги. «В такие моменты инвесторы стараются избегать рынков с низкой ликвидностью и высокими рисками», – подтверждает Шандор Салай, заместитель исполнительного директора по вопросам региональной деятельности OTP Fund Management (Венгрия). Приоритеты инвесторов несколько сместились: сегодня их больше интересует минимальный риск, пусть даже в ущерб доходности.

Чем это грозит Украине? С одной стороны, замедлением темпов развития эмитентов, в том числе потенциальных. С другой – можно предположить, что получить ресурсы в следующем году кому-то все же удастся. Но будет ли цель оправдывать средства? Ведь стоимость привлечения гораздо выше чем, к примеру, в прошлом году. Это означает, что те проекты, под которые закладывались заемные деньги, а также их стоимость, будут либо заморожены, либо вовсе закрыты. Наверняка при стоимости ресурсов в будущем году (какой бы она ни была) часть проектов окажутся просто убыточными или, по крайней мере, не такими уж и привлекательными.

Выхода нет
Вариантов привлечений для украинских компаний на самом деле никогда не было много. Сейчас же их и вовсе практически не осталось. Кредитование в отечественных банках, пожалуй, наиболее реальный из них. Но таким он является лишь в теории. Чтобы финансировать проекты корпоративных клиентов, банкам самим необходимо где-то найти финансирование. Внешние рынки закрыты, внутренний – дорогой. Выхода нет: либо корпоративный бизнес привлекает дорогие деньги, либо развивается, делая ставку на внутренние резервы.

Понимая, что дело требует вмешательства, Нацбанк сейчас рассматривает возможность смягчения условий привлечения финучреждениями долгосрочных внешних заимствований. В частности, увеличения максимального уровня стоимости привлечения внешних кредитов на срок свыше трех лет. Однако, очевидно, что значительно повышать такой уровень он вряд ли станет.

Fitch увидел в Украине негатив Рейтинговое агентство Fitch Ratings в конце сентября пересмотрело прогноз странового рейтинга Украины, понизив его со стабильного на негативный. При этом долгосрочный рейтинг эмитента по обязательствам в иностранной и национальной валютах был подтвержден на уровне «ВВ-», а краткосрочный – на уровне «В». Также агентство подтвердило потолок странового рейтинга на уровне «ВВ-». «Негативный прогноз указывает на обеспокоенность Fitch тем, что Украина сталкивается с растущими валютными рисками, обусловленными увеличением дефицита счета текущих операций и ухудшающимися перспективами финансирования, – поясняет изменения Эндрю Колхаун, директор группы суверенных рейтингов Fitch. – Сильный приток капитала и рост резервов, наблюдающиеся пока в 2008 г., свидетельствуют об определенной устойчивости, но Украина сталкивается с растущими рисками при ухудшении фундаментальных показателей». Потребности Украины в зарубежном финансировании, по мнению агентства, будут увеличиваться даже с учетом того, что его доступность сокращается в условиях ухудшения финансовой среды. По прогнозам Fitch, отрицательное сальдо счета текущих операций Украины на фоне растущего дефицита торгового баланса в 2008 г. вырастет до 7% ВВП, а в 2009 г. – до 8,5% (в 2007-м оно составило 4,2%). В то же время «под раздачу» автоматически попали и украинские банки, девять из которых также удостоились пересмотра прогнозов своих рейтингов со стабильного на негативный.