На каких рисках стоит сконцентрироваться бизнесу в период кризиса, чтобы не потерять существующих инвесторов или иметь возможность привлечь новых
Миранда Лейн, директор FinanceTalking (Лондон); Анна Горбенко, директор AvantCapital, руководитель IR Academy в Украине, — эксклюзивно для &.ФИНАНСИСТ
В условиях разворачивающегося кризиса инвесторы стали более тщательно относиться к качеству прогнозов и оценке всех рисков бизнеса компаний, в которые делают вложения. Поэтому, чтобы не потерять существующих и иметь возможность рассчитывать на привлечение финансирования от новых инвесторов, менеджменту компаний необходимо коммуницировать факторы стоимости как можно более четко. Для этого нужно предварительно оценить прогнозы и риски своей компании с точки зрения инвесторов, следуя их «кризисной» логике.
Сегодня рост процентных ставок и неопределенность в будущих доходах предприятий поменяли отношение инвесторов к риску: стоимость капитала увеличилась, в результате чего компании по всему миру теряют свою стоимость. Инвесторы в нынешних условиях будут переориентировать свои вложения в отрасли и предприятия с прогнозируемыми и стабильными доходами, мало зависящие от изменений в экономике.
Логика инвесторов в период кризиса
Оценивая прогнозы и риски, инвесторы сегодня действуют в следующей последовательности.
Сектор:
- влияние макроэкономических факторов (повышение процентных ставок, спад ВВП, инфляция);
- прогнозы по ценам и объемам продаж, структуре расходов.
Компания:
- позиция компании на рынке;
- финансовые риски/финансовая устойчивость;
- операционные риски/операционный рычаг;
- прогнозы по прибылям и cash flow — качество прогнозов/уверенность в прогнозах и рост.
Это, конечно, далеко не полный список вопросов, которые анализируют инвесторы, оценивая стоимость компании для принятия инвестиционных решений. Но на сегодняшний день в условиях финансового кризиса это то, на чем менеджменту компании и в первую очередь финдиректору необходимо сконцентрировать свое внимание.
Такой подход к оценке называется «сверху вниз» (top-down). Подход, при котором последовательность оценки осуществляется в обратном порядке, называется «снизу вверх» (bottom-up). По мнению опытных аналитиков инвестиционных фондов, в ситуации неопределенности экономики и падении стоимости акций компаний, прогнозируя дальнейшие прибыли, подход оценки top-down дает более объективные результаты. По расчетам экспертов разница в оценке роста прибылей может достигать 7% и более. Это связано, во-первых, со сверхоптимистичными ожиданиями руководителей предприятий. Они, как правило, не могут в полной мере учесть влияние внешних макроэкономических тенденций и чаще руководствуются надеждами и хорошими показателями прошлых периодов, а не трезвой оценкой ситуации. Обычно завышенные ожидания менеджмента компаний по прибылям в моменты начала кризисов происходят по следующим причинам:
- слишком оптимистичные ожидания объемов продаж, цен, расходов, связанные с прошлыми успехами компании;
- существование определенного промежутка времени/запаздывания от момента начала кризиса и реальным падением объемов продаж (или роста объемов продаж на быстрорастущих рынках);
- недооценка всех последствий от возможного сокращения продаж;
- возникновение непредвиденных расходов;
- высокие постоянные расходы, которые сложно быстро сократить.
Во-вторых, это связано с тем, что «кризис никогда не приходит один», в экономике все взаимозависимо, и он всегда проходит нарастающей волной, затрагивая даже те сферы деятельности, которые изначально никак не ассоциировались с кризисом.
Оценка инвестиционной привлекательности сектора
Сегодня инвестиционно-привлекательными становятся отрасли, спрос и цены на товар в которых мало зависят от влияния процентных ставок и мирового финансового кризиса. Обычно рост в таких отраслях слабо коррелирует с ростом ВВП, а денежные потоки стабильны и легко прогнозируемы. Примером таких отраслей могут служить производство продуктов питания, продуктовые ритейлы, производство напитков, особенно алкогольных, фармацевтика, производство сырья, металлургия, химическая промышленность, нефтегазовая отрасль и предприятия коммунального сектора. Такие украинские предприятия, как «Мироновский хлебопродукт», «Фуршет», «Фоззи», «Сандора», «Логос» (торговые марки «Инкерман» и «Таврия»), «Хортица», «Артериум», Ferrexpo, «Стирол» и другие предприятия этих отраслей, останутся привлекательными для инвесторов, даже несмотря на падение стоимости некоторых из них.
В своем обращении к акционерам председатель правления компании Ferrexpo подтвердил положительные прогнозы по рынку и деятельности компании. «Покупателей нашей продукции в основном не затронуло усиление волатильности на финансовых рынках, поэтому прогнозы потребления нашей продукции глобально остаются неизменными», — говорится в обращении. Руководство «Мироновского хлебопродукта» ожидает увеличения продаж мяса и колбасных изделий предприятием и стабильности цен на рынке. Что касается алкогольных напитков и лекарств, то их потребление не зависит от повышения процентных ставок и даже улучшается с увеличением нестабильности в экономике.
Уязвимыми с точки зрения будущих прибылей и инвестиций будут такие отрасли, как недвижимость, продажа автомобилей, дорогой бытовой техники и электроники, не говоря уже о банках. В первую очередь это связано со снижением объемов продаж из-за уменьшения доступности кредитов для потребителей. Их товары не являются предметом первой необходимости, поэтому покупатели предпочтут подождать, пока кризис закончится. Акции таких компаний, как «XXI Век» и KDD Group, котирующиеся на AIM, подешевели уже с начала года на 81 и 82,9% соответственно по состоянию на 30 сентября 2008 г., и их стоимость продолжает снижаться. Несмотря на соблюдение сроков завершения проектов и ненасыщенный спрос в Украине на жилую недвижимость, дальнейшие продажи и цены в данном секторе пока плохо прогнозируемы, а это означает, что риски для инвесторов очень высоки, поэтому оценка стоимости компаний падает. Скорее всего, этот вид бизнеса вообще уйдет в область частного проектного инвестирования. Такое резкое ухудшение инвестиционной привлекательности сектора заставляет менеджмент компаний искать новые пути развития и пересматривать стратегию. «В связи с продолжающейся неопределенностью и волатильностью на мировых финансовых рынках и определенным влиянием этих факторов на сектор недвижимости совет директоров решил пересмотреть стратегию компании», — говорится в недавнем отчете компании «XXI Век».
Примерами отраслей, доходы которых могут резко сократиться с усилением финансового кризиса в Украине, служат также реклама и медиасектор. Бюджеты крупных корпораций на рекламу в ближайшее время будут сокращены.
Рекомендации
Если компания находится в секторе, где потребительский спрос сильно подвержен влиянию повышения процентных ставок и отсутствует финансирование, необходимо приложить максимум усилий, чтобы переориентировать продажи в те области, где это влияние менее заметно, а спрос более стабильный. Например, для предприятия, продающего автомобили в розницу, необходимо усилить продажи юридическим лицам, у которых больше запас прочности и шире выбор источников финансирования этих покупок.
Для предприятий, чей сектор менее подвержен влиянию процентных ставок, чтобы сохранить уверенность инвесторов и кредиторов, необходимо четко коммуницировать, что спрос и цены в секторе будут оставаться стабильными, и объяснять, почему.
Менеджменту крупных украинских компаний сейчас очень важно понимать, что финансовый кризис не только подорвал уверенность инвесторов и кредиторов, создал сложности в получении финансирования, но и поставил под угрозу уверенность в завтрашнем дне потребителей, поставщиков и даже сотрудников, а это может оказаться фатальным для любого бизнеса.
Оценка инвестиционной привлекательности компании
Оценивая сегодня компанию, инвесторы изучают прогнозируемость прибылей и денежных потоков, возможности для роста и риски. Остановимся более подробно на рисках. Конечно, у каждой компании есть свои специфические риски, но наиболее важными для оценки являются финансовый и операционный, потому что влияние на чистую прибыль (доходы инвесторов) именно этих рисков самое существенное.
Финансовый риск
Во времена стабильного роста увеличение доли заемного капитала в финансировании компании значительно повышает прибыли. Однако такое увеличение достигается за счет роста риска и может стать болезненным для компании во времена нестабильности или сокращения доходов от продаж. Во время повышения процентных ставок инвесторы не будут вкладывать в предприятия с высоким уровнем финансового левериджа.
Финансовый риск или финансовую устойчивость компании обычно оценивают с помощью показателей финансового левериджа/рычага, коэффициента процентного покрытия и ее способности генерировать денежные потоки. Уровень финансового левериджа напрямую связан с уровнем рисков компании для инвесторов. Чем больше доля заемного капитала в компании, тем выше вероятность того, что она серьезно пострадает от падения прибылей/денежных потоков или повышения процентных ставок. Проще говоря, соотношение заемных и собственных средств компании считается большим, если оно превышает 100%, и малым, если ниже 50%. Однако следует также принимать во внимание процентное покрытие и общую целесообразность наличия большой доли заемных средств в структуре капитала компании.
Все названные переменные взаимозависимы. Если организация генерирует стабильные денежные потоки, то высокий уровень финансового левериджа не является поводом для волнения. Но в случае уменьшения выручки возникнут проблемы. Для любого инвестора желаемыми финансовыми показателями компании будут низкий уровень финансового левериджа и стабильные денежные потоки.
Наличие заемного капитала усиливает влияние различных факторов на финансовые результаты предприятия: прибыль возрастает больше в хорошие времена и сокращается резче в плохие. Использование заемного капитала связано с риском частично потому, что оно усиливает чувствительность прибыли компании к влиянию различных факторов. Если в хорошие времена инвестор просто оценивает уровень финансового левериджа компании и процентное покрытие как повышенный уровень риска, учитывает его в расчете коэффициента дисконтирования, то сегодня это тот риск, который может быть в любое время реализован и заставляет инвесторов отказываться от вложений в такие компании. Сегодня высокий уровень финансового левериджа воспринимается инвесторами как:
- повышенные риски инвестирования: в нынешней ситуации высоких процентных ставок инвесторы будут опасаться вкладывать в такие предприятия;
- нехватка финансовых ресурсов для финансирования компанией дальнейшего роста, особенно на конкурентном рынке;
- бизнес ведется в пользу кредиторов, а не акционеров. У этих двух аудиторий разные цели и взгляды на расходы и инвестиции компании. В случае кризиса могут быть проданы наиболее ценные активы компании;
- возможное увеличение расходов на оплату процентов — сокращение прибылей. Повышение стоимости заемного капитала на 3-4% для компаний с высоким левериджем уже считается существенным по влиянию на их чистую прибыль.
Риск банкротства компании
До кредитного кризиса многие проекты строительства коммерческой и жилой недвижимости финансировались в значительной степени за счет кредитных средств. После наступления финансового кризиса эксперты ожидают падения цен на недвижимость. В этом случае велика вероятность того, что прибыль по этим проектам не сможет покрыть финансовые издержки. Высокий уровень финансового левериджа, который сопровождал обычно проекты и сделки по недвижимости в мире, стал причиной падения цен на рынке и банкротства многих компаний данного сектора. Они пострадали от двойного эффекта повышения процентных ставок: сначала он отразился на спросе, затем на чистых прибылях компаний.
У некоторых украинских компаний сектора девелопмента и недвижимости в последнее время показатель финансового левериджа был очень высок, а это неприемлемо для такого рода бизнеса. Сегодня мы фактически наблюдаем реализацию этого вида риска на практике и подтверждение невозможности высокого уровня финансового рычага для этого сектора. Хотя еще год назад финансисты этих компаний задумывались над приемлемой долей заемного капитала и говорили о возможности снижения средневзвешенной стоимости капитала для компании.
Из украинских публичных компаний данного сектора только у фонда недвижимости DUPD на момент кризиса был сильный баланс — проекты финансировались в основном за счет акционерного капитала. У фонда оказалось достаточно средств для выкупа своих акций на падающем рынке, общая стоимость которых (капитализация компании) на фондовом рынке упала ниже общей суммы денежных средств на счетах фонда. Компания KDD Group в своем отчете для инвесторов о результатах за первое полугодие также делает акцент на ее ликвидности: «Внимание группы полностью сконцентрировано на уровне ликвидности. Ни один из проектов не будет начат без продуманной схемы финансирования работ. В первую очередь это касается проекта «Зазимье» — его строительство начнется только в том случае, если прогнозы по экономическому классу недвижимости станут позитивными… Если прогнозы будут негативными, земля будет продана». В ближайший год трудности будут испытывать все компании, которые активно кредитовались в последнее время и прибыли которых достаточно волатильны. В Украине в ближайший год будут сокращены инвестиционные программы розничных ритейлеров по открытию новых точек продаж, особенно в регионах.
Большое значение для анализа рисков имеет коэффициент процентного покрытия (операционная прибыль делится на проценты по обслуживанию долгов). Показатель 8 раз и более считается очень сильным, 5 раз — хороший показатель, если прибыли не очень волатильны. Показатель ниже 4 раз заставляет инвесторов быть осторожными. Показатель 2 и ниже считается опасным. У некоторых предприятий в Украине этот показатель сегодня ниже нормы из-за того, что кредиты в основном направлялись на инвестиционные цели — открытие новых точек продаж.
Рекомендации
Для идентификации финансового риска менеджменту следует ответить на ряд вопросов, учитывая возможные последствия удорожания кредитов для компании, клиентов и поставщиков:
Волатильны ли прибыли/денежные потоки бизнеса компании (поставщиков, клиентов)?
Волатильность может быть связана с зависимостью компании от одного крупного поставщика или клиента, большого разового контракта, талантливого сотрудника, погодных условий, а также большой доли постоянных расходов, чувствительности продаж к экономической ситуации, курсам валют.
Влияет ли на денежные потоки повышение процентных ставок/экономическая ситуация (клиенты не смогут брать кредиты)?
Если ответ будет позитивным хотя бы на один из этих вопросов, то необходимо уменьшить долю заемных средств в структуре капитала кампании, чтобы уменьшить уровень рисков получения убытков в период кризиса.
С увеличением проблем с финансированием многие предприятия уже сегодня наблюдают ухудшение платежной дисциплины. Все они будут стараться увеличивать кредиторскую задолженность на балансе, особенно те, которые связаны с конечными потребителями, а у кого-то она перерастет в проблемную дебиторскую задолженность. Поэтому уже сегодня необходимо пересмотреть всю проблемную дебиторскую задолженность и в будущем более внимательно следить за финансовым положением дебиторов, так как даже самые надежные могут превратиться в безнадежных.
Операционные риски
Операционный рычаг, то есть доля постоянных расходов — еще один вид риска, требующий пристального внимания в период кризиса. Этот показатель поможет спрогнозировать, как будет меняться операционная прибыль компании в случае изменения дохода от продаж: чем больше доля постоянных расходов в структуре продаж компании (выше операционный рычаг), тем большим будет падение и рост прибылей при изменении доходов от продаж. Для инвесторов это означает, что если прогнозы по продажам пересматриваются в сторону уменьшения, то прогнозные прибыли компании катастрофически снизятся.
Для организации с высоким уровнем операционного рычага уменьшение продаж на 5% приведет к уменьшению операционной прибыли на 30-80% и более, в зависимости от того, что послужило причиной падения продаж: объемы или цены. Эффект рычага проявляется намного сильнее, если причиной спада послужило и падение цен, и снижение объемов продаж одновременно. Если на рынке ожидается падение цен независимо от показателя операционного левериджа, это катастрофически скажется на прогнозных прибылях — инвесторы стараются забирать инвестиции из таких компаний. Если объемы продаж и цены только начинают снижаться, то обычно первый спад не полностью отражается на прибылях — эффект от этого может существенно недооцениваться (в разы). Частично из-за сверхоптимистических ожиданий менеджмента, о которых говорилось выше, частично из-за неготовности сталкиваться с полным отсутствием прибылей.
Инвесторы обычно говорят, что падение прибыли происходит в три этапа, поэтому будут забирать инвестиции из компании уже на первом этапе спада в ожидании худшего. Имеется в виду, что прибыль уменьшается в несколько этапов или волн, причем первая — не самая значительная. Вторая и третья волны будут более существенными. Инвесторы постараются полностью забрать свои вложения из компаний сектора недвижимости, на котором сегодня ожидается падение объемов продаж, а самое главное — падение цен.
Понимая риски операционного рычага, все компании будут уменьшать или жестче контролировать операционные расходы: сокращать штат, расходы на аренду, бонусы и премии, расходы на содержание активов, оптимизировать логистические расходы. В отчете о результатах за первое полугодие 2008 г. для акционеров/инвесторов компании «ХХI Век» Лев Парцхаладзе, председатель правления, говорит о намерении снизить расходы: «В краткосрочной перспективе мы будем концентрироваться на улучшении ликвидности и генерации денежных потоков путем смещения акцентов бизнес-модели компании на уменьшение накладных и административных затрат (включая сокращение штата) и продажу нецелевых активов, а также привлечение инвесторов и партнеров к основным проектам».
Рекомендации
Главная рекомендация: уже сегодня начать жестко контролировать постоянные расходы, отказываясь от лишних, без которых может обойтись операционный бизнес. Сделать некоторые постоянные расходы переменными, скажем, отдать на аутсорсинг процессы, зависящие от объемов бизнеса, если, конечно, эти виды работ не были стратегическим преимуществом компании и не повлекут за собой потери качества. Например, в компаниях, где большой штат бухгалтеров и много первичной документации, зависящей от объемов продаж, можно отдать часть бухгалтерии на аутсорсинг. Компании, имеющие большой обслуживающий парк автомобилей, должны задуматься об их продаже, если это не ключевой бизнес. На рынке легко можно найти услуги по лизингу автомашин. Полезно будет навести порядок на складе и освободить дополнительные площади, сдать их в аренду, если они в собственности, или отказаться от их аренды. Можно продать активы, которые не приносят дополнительной прибыли предприятию, но требуют расходов на содержание.
Финансовым директорам важно помнить, что инвесторы негативно реагируют на резкое сокращение маркетинговых расходов, резонно полагая, что это может привести к уменьшению продаж в больших размерах, чем изначально ожидает менеджмент. Если есть необходимость сокращать эти расходы, то продуманно, с объяснениями, как это повлияет на дальнейшие продажи, и оценкой действий конкурентов, чтобы не потерять долю рынка.
Компании необходимо также пересмотреть все инвестпроекты, их окупаемость, прибыльность, ужесточить требования к принятию инвестиционных решений.
&.Ф.
Миранда Лейн управляющий директор FinanceTalking, ведущей тренинговой компании в области IR (Investor Relations) и финансового PR в Великобритании. Консультирует основных мировых консультантов по Investor Relations и financial PR.
Сотрудники более 50% компаний, входящих в ТОП?100 крупнейших компаний Великобритании по рейтингу FTSE, обучались у Миранды Лейн на протяжении более чем 15 лет. |
Кадровые чистки начнутся в перспективе ближайших двух месяцев Кризис уже заставил девелоперов затянуть пояса и может прижать к стенке компании индустриального сектора. Сокращение численности персонала в таких условиях будет неизбежным, сообщает «Финанс.Online» (Россия). По информации экспертов кадрового рынка России, на данном этапе крупные игроки собираются обойтись без сокращений. А вот средние компании в ближайшее время сократят штаты минимум на 10%. Все, кто еще не определился с кадровой политикой, просто приостановили набор персонала. |
90% российских компаний готовятся к кризису 81% российских компаний видят в финансовом кризисе угрозу своему бизнесу (9,5% не видят, еще 9,5% считают, что кризис коснется их частично). При этом 90% компаний в нынешнем году уже приняли или разрабатывают политику сокращения издержек. Таковы главные выводы исследователей компании Cornerstone, которые в конце сентября опросили представителей 42 работающих в России компаний с оборотом около $500 млн. «Озабоченность кризисом выразили все респонденты из розничных и инвестиционных банков, а также промышленных компаний, 85,7% компаний сферы недвижимости», — рассказывает куратор исследования Евгения Маркова. По ее словам, среди представителей медиахолдингов мнения об угрозе кризиса разделились пополам, а вот в нефтегазовом секторе царит относительное спокойствие: респонденты «не спешат делать выводы и нагнетать ситуацию». |