Мировой опыт сделок по слияниям и поглощениям — череда ошибок из-за завышенной оценки синергических эффектов. Используя чужой опыт, украинские компании могут не повторять ошибки.
Сделок по слияниям и поглощениям в Украине становится все больше. В банковской сфере, традиционно наиболее открытой, это заметно более всего. Отрасли, связанные с производством и торговлей потребительскими товарами, сферы самых разнообразных работ и услуг находятся в очереди на консолидацию рынков. В то же время общемировая статистика свидетельствует о том, что насколько неизбежен данный процесс, настолько он низкоэффективен. Большая часть сделок по слиянию и поглощению признаются в итоге неэффективными или имеющими эффективность ниже ожидаемой. Среди причин наиболее часто называют слишком высокую плату, которую готовы вносить покупатели компаний в обмен на получение контроля над определенным рынком или его сектором, а также чрезмерно оптимистичную оценку синергических эффектов от объединенной структуры. Многие покупатели относятся к синергии как к автоматическому явлению, сопровождающему рост масштаба бизнеса. Эффективные же покупки совершают те компании, которые всегда помнят о том, что конечной целью бизнеса является рост стоимости компании. И соответственно активно работают над тем, чтобы покупка не оказалась бесполезной.
В цивилизованной экономике предприятие покупается по цене выше его балансовой стоимости на момент покупки (гудвилл также входит в балансовую стоимость, то есть предприятие оценено из расчета способности акций приносить дивиденды своим владельцам). Именно этим объясняется тот факт, что акции поглощаемого предприятия на рынке перед поглощением резко растут в цене. В концерне Siemens AG (понимая, что за покупаемый бизнес придется платить больше рыночной стоимости) уверены, что осуществлять покупку следует лишь в двух случаях (см. схему). Если в руках Siemens AG это предприятие будет приносить дивидендов больше, чем приносило прежним владельцам, и больше, чем заложено в расчете цены его купли-продажи. С этой целью компания рассчитывает, какие возможности, связанные индивидуально с компанией Siemens (а не любой фирмы), открываются перед покупаемой фирмой. Добиться реализации подобных возможностей можно двумя путями — за счет реструктуризации (привнесения в поглощенное предприятие управленческих технологий концерна Siemens AG, которые объективно недоступны прежним владельцам) и получения синергических эффектов. Успешными примерами такого приобретения являются, например, покупка компании Rolm у корпорации IBM (цель — региональное расширение бизнеса путем производства и сбыта офисных телефонных станций в США) или концерна Nixdorf, выпускающего малые и средние ЭВМ (был расширен ассортимент и увеличен сбытовой аппарат концерна Siemens AG).
В приведенных примерах приобретаемый бизнес оценивался не как предприятие (с его балансовой ценой), а как активы этого предприятия: средства производства, каналы сбыта, квалификация персонала и прочие ресурсы (в том числе и нематериальные активы). В более широком смысле целью слияний и поглощений служат любые ресурсы. Конечная же цель приобретения — возможность повысить норму отдачи на инвестированный капитал. Например, если в результате инвестиции «рентабельность собственного капитала» с учетом коэффициента риска будет выше, чем средняя по компании до сделки, — принципиально сделка несет позитивный результат. 
«Нет нерезультативных стратегий, есть команды менеджеров, неспособные к реализации данной стратегии» — гласит модный афоризм. Самый крупный по капитализации европейский концерн Daimler-Benz AG за основу своего существования еще полвека назад принял концепцию эксплуатации эффектов синергии: «Генеральная стратегическая цель основана на понятии «интегрированного технологического концерна». Общая философия использования синергических эффектов в Daimler-Benz AG базируется на результативности и эффективности. Результативность в данном концерне понимают как способность верно наметить, что делать. А эффективность — способность верно делать намеченное. Особого внимания заслуживает одно из шести направлений получения синергических эффектов — «Автоматически действующие синергические эффекты» (см. схему). Дело в том (а может быть, успех Daimler-Benz AG именно в этом и состоит), что в концерне подход к стратегии не маркетинговый (недоступная конкурентам дополнительная прибыль обязана возникнуть автоматически только из-за того, что есть суперреальная возможность ее получить), а контроллинговый. То есть такой, который предполагает тщательно регламентированную работу по «добыванию» прибыли из этой суперреальной возможности. В управленческих методических документах Daimler-Benz AG записано: автоматически действующие синергические эффекты вовсе не возникают автоматически. И чтобы их получать, необходимо осуществлять такие-то действия. Термин «автоматически» в данном случае относительный — относительно получения синергических эффектов по другим пяти направлениям. Ведь если в результате объединения деятельности двух компаний возникла экономия на затратах в том месте, где покупатель рассчитывал ее получить (вот и автоматизм), то это еще не значит, что из-за этого в другом месте предприятия не возникли дополнительные (синергические) затраты и нефинансовые недостатки.
В отечественной хозяйственной практике часто принято не только не управлять снижением синергических затрат и недостатков, но и просто игнорировать само их существование. А это лишает возможности противопоставить синергическим преимуществам синергические затраты и определить целесообразность самого решения по «обобществлению деятельности» (в частном случае речь может идти и о покупке нового предприятия или актива на старое предприятие). Также невозможно оценить разумность противодействия со стороны влиятельной группы персонала предприятия возможности использовать синергические эффекты от конкретного действия. Против будут всегда те, в чьей зоне ответственности возникнут синергические затраты, за — те, у кого возникнут синергические положительные эффекты. 
Позитивную и негативную практику приобретений постепенно нарабатывают и украинские компании. Примером таковых может служить один украинский сахаро-молочный холдинг.
Пример 1. Негативы — в сторону
Вторым по стоимостной величине потребляемых ресурсов на приобретенном холдингом молочном заводе был сахар. Холдинг в целом владел несколькими сахарными заводами в Украине и в момент покупки данного молочного завода аналогичный завод продавался рядом с одним из сахарных предприятий холдинга. Эти молочный и сахарный заводы еще с советских времен имели общий забор, общую котельную, общую железнодорожную ветку, общих поставщиков основного сырья и потребителей побочной продукции производства. И еще много чего, создававшего возможности для «обобществления деятельности» и получения конкурентных преимуществ как результата этого «обобществления». Однако все эти обстоятельства при принятии решения не были учтены. Поэтому сделка оказалась не такой эффективной, как могла бы быть.
Пример 2. Управление синергией
Позитивный пример сделки, проведенной этим же холдингом, — покупка завода, на котором были проведены инвестиции в следующих направлениях:
а) нематериальные инвестиции — изменения в технологии производства (адаптация под другое сырье): за счет экономии на стоимости сырья добавленная стоимость к сырью увеличена практически вдвое. Однако в течение 1-2 лет покупатель ощутил негативные изменения в качестве продукции, из-за чего начал критически сокращаться объем продаж;
б) инвестиция в основные средства (остающиеся на балансе своего предприятия, но физически размещенные в цепочку ценности поставщика сырья и материалов). ROE инвестиции порядка 600%, коэффициент риска равен 1, так как инвестиция окупается исключительно за счет вызываемой ею экономии затрат производственной деятельности, которую и без данной инвестиции осуществляет предприятие. Эта экономия затрат происходит с параллельным улучшением качества продукции (а не с ухудшением, как в предыдущем примере);
в) инвестиция в основные средства (остающиеся на балансе своего предприятия, но физически размещенные в цепочки ценности поставщика сырья и материалов). Принципиально инвестиция аналогична предыдущей, но производится в другой участок «цепочки добавления стоимости» поставщика в большем объеме. И кроме экономии на затратах по закупке сырья, позволяет осуществлять дополнительное получение дохода от побочной хозяйственной деятельности. Окупаемость не только за счет экономии регулярных затрат, но и за счет создания добавленной стоимости в побочном технологическом процессе (ROE от 85 до 170%);
г) инвестиция в изменение бизнес-процессов в каналах поставок (устранение оптового посредника из цепочки снабжения сырьем). Данная инвестиция производится в увеличение постоянно поддерживаемого уровня оборотных средств без изменения объема продаж. Поэтому вполне может рассматриваться как капитальная инвестиция. ROE в зависимости от возможности осуществлять один из двух выбранных вариантов: 340 или 185%. Основной источник окупаемости инвестиции — экономия затрат на сырье и материалы, достигаемая за счет снижения норм технологических отходов сырья (более 12,0% только по массе сырья без учета снижения цен закупки за 1 т сырья, а данное сырье является третьей по величине статьей затрат);
д) инвестиция в изменение бизнес-процессов в каналах сбыта (устранение оптовых посредников из цепочки поставок готовой продукции и реализация продукции розничным продавцам напрямую). Аналогично предыдущему примеру — инвестиция в увеличение уровня оборотных средств (увеличение затрат на внешнюю логистику). Дополнительные затраты на внешнюю логистику оказались больше суммы дополнительного выигрыша от увеличения цен продаж (смены цены реализации для крупнооптового покупателя на цену реализации для мелкооптового покупателя);
е) сложная инвестиция: нематериальная инвестиция в изменение ассортимента производства и финансовая инвестиция в каналы сбыта (построение собственной сбытовой сети для реализации нового вида продукции и покупка сбытовой фирмы). Добавленная стоимость к единице основного сырья — 1 т заготавливаемого молока — при измененном ассортименте в 2,8-3,1 раза превышает добавленную стоимость к молоку при прежнем ассортименте. За счет чего это возможно? В прежнем варианте технологических процессов предприятие направляет свои ресурсы в производство продукции, классифицирующееся по матрице BCG как «собака». В новом предлагаемом варианте ресурсы направляются в продолжающую рост «дойную корову».
В ситуации разделения предприятия на зоны ответственности согласно обособленным участкам цепочки создания ценности (первый пример покупки) реализовать удается только намерения, возможные в рамках этого подразделения. В указанном подразделении возникают преимущества (за счет синергических эффектов), а в других подразделениях синергические затраты/недостатки игнорируются. Практика показала, что от подобных изменений управленческих действий предприятие только проигрывает. Дополнительные потери превышают дополнительные выгоды либо практически сразу после осуществления сделки по слиянию и поглощению, либо по истечении 1-2 лет.
Если же синергическими затратами управлять (второй пример покупки), то есть знать, где они возникают, знать факторы, их обуславливающие, а также разрабатывать действия по их минимизации, то отрицательный результат изменится на положительный.
Расчет значимости синергических эффектов
Рассмотрим вариант покупки молочным заводом сбытовой (оптовой) фирмы, которая реализует аналогичную молочную продукцию, но производимую другим предприятием. Если купленная фирма будет получать ту же продукцию, но уже от «своего» завода по тем же ценам, объему и качеству, что и при независимой работе с прежним заводом-поставщиком, то рыночная стоимость данной оптовой фирмы не изменится. Купивший эту фирму бизнесмен ни богаче, ни беднее не стал. Максимум, что он может потерять, — сумму премии, выплаченную при покупке оптовой фирмы. Однако у молочного завода аккумулируется синергический эффект в виде дополнительной добавленной стоимости к основному сырью.
Рассмотрим упрощенную логику расчета выигрыша от использования синергического эффекта (см. табл.). Пусть 90% добавленной стоимости к сырью (более корректно использовать термин «сумма покрытия» в немецком варианте или «маржинальная прибыль» в американско-английском варианте) покрывает накладные расходы по содержанию завода в состоянии производить и продавать продукцию. То есть оперативная прибыль равна 10% от добавленной стоимости. Таким образом ценность капитала определятся из расчета 10% от добавленной стоимости. Пусть это будет 10 единиц цены. Если из-за синергических эффектов образуется дополнительный выигрыш — новая добавленная стоимость в 2,8 раза больше прежней, то ценность того же капитала молочного завода возросла в 19 раз (иными словами, таков рост экономической прибыли). В данном случае использовался самый простой метод оценки стоимости бизнеса, основанный на здравом смысле (иначе говоря, «арбитражное ценообразование»). Чтобы оценить ROE от инвестиции в покупку оптовой сбытовой фирмы и смену ассортимента выпускаемой продукции, необходимо 180 единиц цены разделить на сумму, уплаченную за покупку оптовой фирмы.
Допустим, что завод (без использования синергических эффектов) стоит 10 единиц цены, оптовая фирма может стоить 2 единицы цены. Тогда ROE инвестиционного решения составит 180 : 2 * 100% = 9000% (при таком ROE можно и дополнительно потратиться на новое технологическое оборудование).
Если не использовать синергические эффекты, то где еще можно найти предприятие как объект для инвестирования, в котором был бы возможен такой уровень рентабельности инвестиций? Именно поэтому гораздо чаще оказывается выгоднее усовершенствовать/развивать имеющийся бизнес, чем покупать/учреждать новый, никак не связанный с уже имеющимся.
