В начале июля на рынке ожидается появление первых НДС-облигаций. Это будет рыночный инструмент с рыночными параметрами. Причем есть целый ряд факторов, вследствие действия которых они в тот или иной момент будут иметь определенное значение. Чтобы предприятия — владельцы таких ценных бумаг могли грамотно ими распорядиться, им необходимо понимать возможные сценарии развития рынка НДС-облигаций.
Что ждет рынок
Согласно первоначальным прогнозам, которые мы делали еще в первой половине мая, НДС-облигации должны были начать торговаться с доходностью 18-20%. Для такого прогноза на тот момент были следующие предпосылки. Изначально все зависело от того, какой объем новых ценных бумаг из заявленного общего объема эмиссии в 20 млрд. грн. одномоментно попадет на рынок. И когда правительство приняло решение о потраншевом выпуске, стало понятно, что рынок будет постепенно абсорбировать облигации на уровне интересной доходности. По опыту выпуска НДС-облигаций в 2004 г. новое предложение госбумаг будет торговаться с определенной премией к текущей рыночной доходности ОВГЗ (в первой половине мая на вторичном рынке она была на уровне 13-14%). Дополнительно прогнозировалось, что первоначальная доходность в 18-20% при хорошем спросе постепенно снизится к такому уровню доходности, который будет на тот момент по ОВГЗ. Подобной тенденции способствовал бы также факт возможного кредитования банками под залог данного инструмента.
Дальше стали происходить события, которые вынудили внести коррективы в первоначальные прогнозы. С середины мая до середины июня с рынка ушло свыше 1 млрд. грн. денег нерезидентов (по статистике НБУ, которую мы как трейдер — лидер вторичного рынка ОВГЗ подтверждаем). Соответственно кривая доходности по госбумагам начала постепенно подниматься с 13-14% сначала до 14-15%, а сегодня приближается к 16-17%. Исходя из такой динамики ожидаемый уровень доходности НДС-облигаций в момент запуска рынка, на котором возможен интерес к этим ценным бумагам, был нами скорректирован до 22-23%. Это при условии, что на рынке ОВГЗ не будет паники и «бегства» капитала в первую очередь со стороны нерезидентов. Их вложения в этот инструмент на сегодняшний день составляют еще около 3,5 млрд. грн.
Что повлияло на подобное развитие событий? Можно выделить как внешние, так и внутренние проблемы. Внешние — это однозначно углубление европейского кризиса, о котором сейчас много говорится. Именно благодаря ему инвесторы снова стали очень осторожно относиться к риску и опасаться покупки рисковых активов. Как следствие, в мае этого года «окно» (я бы даже сказала «форточка») на рынке капитала очень быстро закрылось. Из внутренних проблем в первую очередь стоит выделить тот факт, что все надеялись на выделение финансирования МВФ. Вслед за ним по традиции к выделению денег должны были подключиться Мировой банк и ЕБРР — общий объем финансирования мог составить до $10 млрд., что закрыло бы все внутренние проблемы. Но мы видим, что переговоры с МВФ сильно затягиваются, многие внутренние проблемы в экономике продолжают углубляться, соответственно все задаются вопросом: а что будет с гривней? Естественно, нерезиденты начинают нервничать, продавать облигации и уходить из страны.
Но есть и обнадеживающие факторы. В частности, я выделила бы экономическую программу президента, которую он обнародовал в начале июня. Я впервые вижу хорошо написанную и структурированную программу с реальными целями. Если она не превратится в очередную декларацию, а будут обозначены конкретные задачи, даты их решения и ответственные за выполнение, то велика вероятность того, что международное финансирование у нас будет. Такими действиями государство создало бы также благоприятный фон для собственного выхода и выхода отечественных компаний осенью этого года на рынки внешних заимствований.
Пока существующие проблемы не решены, при запуске рынка НДС-облигаций их доходность может колебаться в существенных пределах от 20 до 25%. Все будет определяться рыночными факторами. В этой связи стоит выделить еще один важный момент: хотя НДС-облигация и является пятилетней бумагой, тем не менее она имеет 10%-ю амортизацию каждые шесть месяцев, что превращает ее фактически в бумагу, средняя продолжительность жизни которой — два с половиной года. Поэтому мы ее будем сравнивать с аналогичными по срокам обращения бумагами.
Основными покупателями НДС-облигаций на первом этапе функционирования рынка, скорее всего, станут банки. Как показал наш опрос крупнейших банков Украины, практически все они имеют свободную ликвидность и готовы вложить
Как действовать предприятиям
По опыту выпуска НДС-облигаций в 2004 г. можно сказать, что первые продажи этих ценных бумаг осуществлялись с дисконтом в 50%, а последние — 10%. Все зависело от рыночной конъюнктуры. В этот раз все также будет определяться рыночными факторами. По моим расчетам, при доходности НДС-облигаций в 22-23% и купоне в 5,5% дисконт достигнет 29-30%. Если ситуация в экономике будет ухудшаться, страна не получит международного финансирования, то не исключен вариант, что те предприятия, которые вначале не продадут эти бумаги с таким дисконтом, через год будут вынуждены продавать с намного большим дисконтом. Но исходя из анализа всех доступных нам сегодня факторов мы прогнозируем, что спешить с продажей НДС-облигаций, скорее всего, не стоит. Эти ценные бумаги, как и ОВГЗ, станут самым ликвидным инструментом, доходность и соответственно дисконт по которым будут со временем снижаться. Поэтому спешить продавать их может только тот, кто точно знает, как более грамотно распорядиться полученными деньгами.
Каждому предприятию — собственнику таких ценных бумаг придется решать данный вопрос индивидуально, оценивая сложившуюся у него ситуацию с оборотными средствами а также принимать во внимание и взаимоотношения с банками по текущим обязательствам. И если остро стоит вопрос сохранности бизнеса, то вряд ли кто-то будет ждать снижения дисконта на пару процентов, чтобы таким образом минимизировать возможные потери. Или если бизнес, например, приносит намного большую доходность, чем предложит рынок по НДС-облигациям, то, конечно, есть смысл их продать и вложить вырученные деньги в развитие. Те предприятия, которые рассчитывали на возмещение НДС, чтобы погасить долги перед банком, получат возможность сделать это с помощью НДС-облигаций. Но тут необходимо учитывать следующий важный момент. Как правило, банки согласятся провести подобный зачет по рыночным ценам. Но нельзя исключить и того, что некоторые финучреждения захотят дополнительно заработать и предложат нерыночные цены. В таком случае предприятию будет выгоднее продать облигации на рынке и погасить долг деньгами. Отслеживать текущую рыночную доходность этих ценных бумаг будет несложно, например, по котировкам ПФТС. Если же предприятиям понадобится дополнительная консультация или помощь в продаже облигаций, то они всегда смогут обратиться к инвесткомпаниям. Единственное, что я посоветовала бы, — внимательно подходите к их выбору, сравнив вначале условия сотрудничества хотя бы с несколькими компаниями.
Побочные риски
Выпуск НДС-облигаций может нести для предприятий и побочные риски. Дело в том, что появление на рынке еще одной привлекательной по доходности и высоколиквидной ценной бумаги в дальнейшем тоже не будет стимулировать банки к активному возобновлению кредитования, поскольку оно сегодня сопряжено со значительным риском, по крайней мере намного большим, чем покупка государственных ценных бумаг. Если можно будет купить НДС-облигацию с доходностью в 22-23% и даже выше, то зачем банку кредитовать практически под такие же ставки? Но когда ставки по таким бумагам существенно упадут, например к 13-14%, тогда банки смогут снова обратить свои взоры на кредитование. Подобная практика уже встречалась на рынке. Хотя, конечно, банки, которые выстраивают долгосрочные отношения с клиентами, тем более осуществляют их комплексное обслуживание и никогда не будут пренебрегать их интересами, в том числе в обеспечении финансированием, даже если есть шанс хорошо заработать с меньшим риском. Правда, в нынешних сложных финансовых условиях ситуация довольно деликатная, ведь если даже плохие клиенты были закредитованными, то хорошие — тем более. Многие предприятия сегодня находятся в состоянии реструктуризации, дефолта, неплатежей, поэтому в условиях нестабильности никакой из банков не будет дальше наращивать кредитный портфель.
Точно так же нельзя исключить и того факта, что на первом этапе обращения НДС-облигаций интерес участников рынка сконцентрируется именно на этих ценных бумагах. Соответственно снизится спрос на ОВГЗ, по крайней мере на бумаги с аналогичными сроками обращения. Для компаний, нуждающихся в финансировании, более важно то, что повышенный интерес к НДС-облигациям будет также тормозить восстановление и рынка корпоративных облигаций, возобновление первой посткризисной активности на котором ожидалось осенью этого года. Хотя, по моему мнению, более существенным по влиянию сдерживающим фактором для этого рынка будет тот урон, который нанесли ему недобросовестные эмитенты облигаций. Рынок знает немало примеров, когда компании не просто отказывались платить или хотя бы реструктуризировать долги, но и применяли различные схемы полного ухода от выполнения любых обязательств. Поэтому пока на законодательном уровне инвесторам в корпоративные облигации не гарантируют соблюдение их прав, покупать эти ценные бумаги никто не будет.
Мнения практиков
Продажа НДС-облигаций на вторичном рынке может быть более выгодной
Александр Печерицын, начальник отдела анализа финансовых рынков ING Wholesale Banking:
— Поскольку интерес к НДС-облигациям потенциальных собственников-нерезидентов пока минимальный, основными покупателями сейчас станут украинские банки. Обладая и збыточной ликвидностью и в условиях относительно невысокого спроса на эти облигации со стороны других потенциальных инвесторов, банки могут заставить рынок (а именно первичных собственников) продавать ценные бумаги со значительным дисконтом. Так, если по нашим подсчетам рыночный дисконт (при условии наличия спроса на вторичном рынке) будет на уровне 25%, то при отсутствии спроса банки могут покупать облигации с более значительным дисконтом. Другим способом использования НДС-облигаций банками может быть принятие их в залог при выдаче кредитов. Однако в данном случае дисконт может быть еще больше, чем при покупке их банками. Поэтому продажа облигаций на вторичном рынке может быть более выгодной.
Что касается очередности получения НДС-облигаций, то первый путь — это продажа таких ценных бумаг в порядке очередности подачи заявок. Второй путь — распределение облигаций на пропорциональной основе в соответствии с общим объемом задолженности по каждому потенциальному собственнику.
В условиях острого дефицита бюджета и отсутствия надежных источников его финансирования невозврат НДС стал одним из источников финансирования дефицита бюджета. Поэтому неудивительно, если данная проблема будет возникать и после выпуска НДС-облигаций.
НДС-облигации и ОВГЗ — бумаги одного класса
Дрей Симпсон, управляющий директор департамента инвестиций с фиксированным доходом ИК Dragon Capital:
— У НДС-облигаций тот же уровень риска, что и у обычных ОВГЗ, поэтому с точки зрения инвестора это бумаги одного класса. В 2004 г. ставка по НДС-облигациям была плавающей, она привязывалась к ставке рефинансирования НБУ. Это усложняло оценку таких бумаг. В 2010 г. планируется фиксированная ставка, что будет воспринято рынком позитивно. При условии, что эти бумаги будут структурно схожи с ОВГЗ, они, вероятнее всего, будут торговаться на тех же уровнях. Тем не менее необходимо учитывать объемы НДС-облигаций, которые могут попасть на вторичный рынок. Задолженность по НДС превышает 20 млрд. грн., а ликвидность на украинском рынке облигаций значительно снизилась по сравнению с апрелем из-за последней глобальной коррекции. Это видно и по активности торгов, и по объему заявок при первичных размещениях ОВГЗ. Поэтому стоимость НДС-облигаций будет зависеть как от того, удастся ли продавцам найти покупателей на нужные объемы бумаг, так и от внешнего новостного фона на момент их продажи. Несмотря на это, определенный интерес инвесторов к НДС-облигациям сохраняется, и фактические результаты зависят от переговоров.
Что выгоднее предприятиям — продать эти ценные бумаги с дисконтом или использовать как залог при получении кредита? Оптимальное решение зависит от каждого конкретного случая, от текущей ситуации в компании, ее потребности в деньгах, а также от ожиданий по развитию событий на рынке облигаций. При этом нужно учитывать, что банки всегда делают надбавку за риск при кредитовании компаний частного сектора.
Риск накопления новой задолженности по НДС остается высоким
Елена Белан, главный экономист ИК Dragon Capital:
— Ситуация с бюджетом остается напряженной. Согласно предварительным данным за май, налоговые поступления значительно отстают от плана, в том числе и по НДС. В предыдущие месяцы правительство активно экономило на возмещении НДС. В январе-апреле среднемесячные объемы возмещения составили 1,2 млрд. грн. по сравнению с 2,5 млрд. грн. в аналогичном периоде прошлого года, хотя экспорт за этот период вырос на 25%. Учитывая сложную ситуацию с бюджетом и объем накопившейся задолженности (27 млрд. грн. на конец апреля текущего года), выпуск НДС-облигаций является приемлемым выходом из ситуации.
Однако риск накопления новой задолженности остается высоким, поскольку ощутимого роста доходов бюджета можно ожидать только ближе к концу года, а повышение социальных стандартов будет требовать все больших бюджетных расходов. Ситуация может улучшиться, если Украина в ближайшее время сможет получить очередной транш кредита от МВФ. Это откроет правительству доступ к другим внешним заимствованиям и позволит финансировать расходы бюджета, не прибегая к экономии средств на возмещение НДС.
Высока вероятность того, что доходность НДС-облигаций будет сосредоточена в пределах 20-25%
Александр Веденеев, аналитик «Альфа—Банка» (Украина):
— Исторические результаты размещения НДС-облигаций в 2004 г. говорят о том, что основные игроки (банки и нерезиденты) были заинтересованы в приобретении данных бумаг с 20-25%-м дисконтом. С одной стороны, результаты последних размещений ОВГЗ показывают, что сейчас данный дисконт выглядит достаточно эфемерным. Так, если наложить опубликованные условия выпуска НДС-облигаций на дисконт 20-25%, то доходность целевых облигаций должна будет находиться в пределах 16-19%. Для сравнения: в ходе последнего размещения ОВГЗ участники аукциона выставляли свои заявки на покупку с максимальной доходностью 12,5-16,5%. Дополнительными аргументами в пользу умеренного уровня доходности (14-16%) являются сохранение потенциальной готовности нерезидентов брать на себя украинский риск, а также достаточно высокий уровень гривневой ликвидности в банковской системе. В частности, последний фактор с учетом готовности банков принимать на себя суверенный риск в условиях низкой кредитной активности в реальном секторе должен сохранить спрос банков на НДС-облигации.
С другой стороны, достаточно весомые факторы говорят о более высокой вероятности развития другого сценария, когда доходность НДС-облигаций должна быть сосредоточена в пределах 20-25%. Так, в отличие от 2004 г., когда эти бумаги были выпущены в пределах 2 млрд. грн., планируемая сейчас эмиссия (до 20 млрд. грн.) куда более масштабна. Скорее всего, подобное расширение предложения гособлигаций поддержит указанный размер дисконта на уровне 27-30%. Кроме того, в пользу данного сценария говорят такие аргументы, как острая необходимость экспортных украинских предприятий не в облигациях, а в живых деньгах, к тому же снизившийся за последнее время интерес нерезидентов к ОВГЗ. Согласно статистике НБУ, за последние две недели наблюдалось уменьшение вложений иностранных инвесторов в гособлигации сразу на 560 млн. грн. В дополнение надо сказать, что увеличение волатильности мирового валютного рынка за последний месяц стало результатом удорожания валютного хеджирования (с
Первичный спрос будет преимущественно спекулятивным и потребует больших дисконтов
Юрий Деревко, советник председателя правления банка «Национальный кредит»:
— Сливки традиционно снимают первые. Считаю, что финансовые посредники в стремлении заработать в первое время после эмиссии будут предлагать достаточно большие дисконты (более 30% от номинала). Поэтому предприятиям не надо бежать сломя голову и продавать облигации немедленно, если есть возможность повременить. Спустя два-три месяца ситуация нормализируется и доходность по НДС-облигациям будет на уровне доходности по ОВГЗ. Также очень многое зависит от того, будет НБУ рефинансировать банки под эти облигации или нет. А регулятор пока такого решения не принимал, хотя рынок этого ждет, и подобный шаг значительно увеличит его ликвидность. Средние и небольшие банки смогли бы активно участвовать в данном процессе. В противном случае основных игроков, которые будут задавать тон и диктовать цены, будет немного (иностранные инвесторы и крупные банки).
Сегодня около 50% средств, которые обращаются на рынке ОВГЗ, принадлежат иностранным инвесторам. Их доля как минимум не уменьшится. Банки также вряд ли будут приобретать долгосрочные облигации, чтобы держать до погашения. То есть первичный спрос будет преимущественно спекулятивным и потребует больших дисконтов. Ситуация во многом будет зависеть от того, насколько первичные держатели облигаций поддадутся этим настроениям и начнут сливать бумаги с большим дисконтом. Со временем их доходность стабилизируется и сравняется с доходностью по ОВГЗ. В любом случае эффект замещения этих бумаг государственными будет требовать достаточно высокой доходности, которая составит около 20-22% годовых, что при озвученных параметрах выпуска эквивалентно 30%-му дисконту.
Думаю, что правительство не будет делить всех на хороших и плохих (своих и чужих), и если выпустит облигации траншами, то установит очередность их получения в процентном соотношении от суммы задолженности по НДС каждого плательщика.
В конце этого или начале следующего года вполне может быть организован еще один выпуск НДС-облигаций
Виктор Федоров, директор по управлению активами ООО КУА «IТТ-Менеджмент»:
— Скорее всего, будет следующий сценарий: после получения облигаций, тот, кто отчаянно нуждается в деньгах, выбросит их на рынок с дисконтом 30-35% и даже больше. Таких продавцов будет достаточно, чтобы удерживать цены на протяжении двух-трех месяцев. Учитывая то, что лимит выпуска ОВГЗ Минфин исчерпал, а желающих купить госбумаги достаточно, спрос начнет давить на цены, и дисконт опустится где-то до 20-23%, при этом станут меняться в дальнейшем в зависимости от доходности «простых» ОВГЗ. Следует отметить, что если эти облигации станут приниматься в обеспечение банковских резервов, а такие планы существуют, то период между первым и вторым этапом может сократиться. Не думаю, что возможен сценарий, когда выпуск НДС-облигаций перенесется на осень. Задача поставлена и о ее выполнении нужно отрапортовать.
Судя по профициту бюджета, который образовался в последнее время, правительство в состоянии рассчитываться по текущему НДС. Макроэкономическое положение страны тоже улучшается. Вместе с тем административные моменты спрогнозировать нельзя: всегда существует соблазн перераспределить денежные потоки на «неотложные» нужды, а практика невозврата НДС в Украине стала уже национальной традицией. Поэтому, учитывая опыт 2004 г., «по многочисленным просьбам трудящихся» в конце этого или начале следующего года вполне может быть организован еще один выпуск НДС-облигаций, в том числе для погашения спорного НДС, спор по которому ГНАУ проиграла.&.Ф.