Рефинансировать или реструктуризировать? Правительство Арсения Яценюка выбрало и то и другое. Во время пребывания январской миссии Международного валютного фонда в Киеве стало известно о готовящейся новой программе финансирования, которая заменит действующую двухлетнюю программу stand-by в размере $17 млрд., утвержденную в конце апреля 2014-го. Ради этого миссия дважды откладывала свой отъезд. Однако в Кабмине предпочитают не надеяться на внушительные размеры нового кредита. Минфин приступил к переговорам с инвесторами о реструктуризации суверенных еврооблигаций, признавая фактически свою неплатежеспособность без помощи зарубежных доноров.
Дурной признак
Правительство попросило фонд утвердить новую программу расширенного финансирования EFF (Extended fund facility), рассчитанную на четыре года. Ее размер пока не разглашается, но он, «вероятно, будет несколько выше, чем предполагалось», отметила директор-распорядитель МВФ Кристин Лагард в интервью газете Le Monde. По информации Reuters, сумма может достигать $40 млрд. Ранее международная организация озвучивала, что в текущем году Киеву понадобится около $15 млрд. финансовой поддержки, в то время как неиспользованная часть действующего кредита составляет 8 млрд. SDR ($11,4 млрд.). Переговоры должны завершиться до конца текущей недели, уверены в правительстве. «Затем предстоят еще определенные шаги, которые, как я считаю, будут завершены в течение февраля. После этого может быть созван совет директоров, решение которого откроет возможность для получения первого транша уже в начале марта», – рассказала министр финансов Наталия Яресько в эфире телеканала Bloomberg в среду.
От миллиардов фонда правительство отделяет ряд спорных вопросов, для решения которых и было продлено пребывание миссии в Киеве. Прежде всего: как и раньше, речь идет о сбалансировании бюджета НАК Нафтогаз, для чего необходимо проводить дальнейшее повышение тарифов. Вопрос только в том, насколько сильно их нужно увеличивать, в особенности с учетом недавнего витка девальвации гривни. Кроме того, остро стоит проблема сокращения дефицита госбюджета-2015, который был принят без согласования с фондом. «Сейчас меморандум с МВФ пересматривается и ужесточается – от нас требуют увеличить ожидаемые поступления от доходов, уменьшить расходы», – говорит первый заместитель министра финансов Игорь Уманский. По части доходов киевские чиновники и представители фонда никак не могут договориться относительно налоговых поступлений, хотя налоговая реформа была утверждена еще в канун Нового года. По части расходов камнем преткновения стали льготы для АПК, которые фонд требует отменить.
Инвесторы отреагировали на новости о продлении миссии МВФ негативно, несмотря на известие о новой программе финансирования. В первую очередь это стало свидетельством проблем в нахождении общего языка между правительством и Вашингтоном при подготовке новой программы реформ и сигналом об отсрочке поступлений средств от фонда. «Это предполагает, что фонду может понадобиться еще как минимум несколько недель, чтобы принять окончательное решение», – говорится в еженедельном отчете по рынкам капитала УкрСиббанка.
Само по себе это не критично. По оценкам экспертов УкрСиббанка, Украине необходимо около $1,7 млрд. в феврале-марте на погашение и обслуживание валютного госдолга и импорт газа из Европы. Эти расходы вполне можно покрыть даже из истощившихся золотовалютных резервов, составивших $6,4 млрд. на начало февраля. Но больше всего инвесторов огорчило то, что новый план сотрудничества с фондом включал в себя давно ожидавшиеся «консультации Минфина с держателями украинского суверенного долга для улучшения среднесрочной финансовой стабильности», как заявила Яресько. Другими словами, переговоры о реструктуризации госдолга.
В ответ на такие новости доходность украинских еврооблигаций начала расти и спустя неделю ставки по бумагам со скорым погашением превысили 100% годовых, а с более отдаленным погашением – 20% годовых. На момент сдачи номера евробонды суверена, которые предстоит погасить в сентябре-октябре 2015-го, имели доходность 113,8-118,6% годовых, а самые длинные (с погашением в 2023 г.), – 19%.
На выбор кредиторов
Правительство начнет переговоры с кредиторами сразу после достижения договоренности с МВФ о новой программе. С этой целью оно уже наняло американскую компанию Lazard, занимавшуюся реструктуризацией госдолга Греции в 2012 г. В консультациях примут участие все держатели рыночного госдолга суверена. «Мы не выделяем одних или других кредиторов», – сказала глава Минфина. Сейчас, по данным Cbonds, в обращении находится украинских евробондов на $14,2 млрд. Еврооблигации еще на $3 млрд., которые нужно погасить в декабре текущего года, были выкуплены Россией. Кроме того, предстоит погасить еще $2,25 млрд. по еврооблигациям так называемых квазисуверенных заемщиков – Киева, Укрэксимбанка, Ощадбанка, Укрзалізниці.
Примечательно, что в переговорах будет участвовать и Россия, которая едва ли согласится на реструктуризацию. Во вторник министр финансов России Антон Силуанов заявил, что Украина уже обратилась к Москве с просьбой о реструктуризации еврооблигаций (что украинский Минфин, кстати, отрицает) и что Россия на это не согласится. «Возврат наших ресурсов, вложенных некогда в облигации другой страны, очень важен, поэтому мы не готовы идти на отсрочки и рассрочки», – подчеркнул он.
Впрочем, не все еврооблигации целесообразно реструктуризировать сейчас. По мнению начальника отдела по работе с долговыми инструментами на локальном рынке ИК Concorde Capital Юрия Товстенко, сейчас есть смысл говорить про обязательства с погашением в 2015 г., проблемы с которыми могут возникнуть в первую очередь. В этом году правительству предстоит погасить суверенных еврооблигаций, которые не держит Россия, на $1,2 млрд. Кроме того, на его плечи может лечь помощь с погашением долгов квазисуверенных заемщиков, например, еврооблигаций Киева ($250 млн. в ноябре) и Укрэксимбанка ($750 млн. в апреле). Оставшихся на начало февраля $6,4 млрд. золотовалютных резервов на это могло бы хватить, если бы не было других потребностей в валюте. Однако правительству нужно выплатить в текущем году $9 млрд. по валютным долговым обязательствам, включая упомянутые евробонды, и еще около $6,6 млрд. может уйти на импорт газа. В таких условиях рефинансировать задолженность можно было бы только благодаря помощи зарубежных доноров, в первую очередь МВФ, но суммы, условия и график ее получения пока неизвестны. Остается только один путь – реструктуризация.
Минфин может предложить держателям еврооблигаций три варианта: пролонгировать обязательства, выплаты по которым предстоят в ближайшие годы, до 2023-2025 гг.; пролонгировать и при этом уменьшить ставку купона; пролонгировать и частично списать сумму основного долга. «Все три варианта выгодны государству тем, что помогут ослабить давление на платежный баланс и курс гривни за счет переноса платежей», – объясняет Ю. Товстенко. Но третий вариант наиболее выгодный для правительства, поскольку он также помог бы существенно снизить нагрузку на бюджет и уменьшить показатель отношения госдолга к ВВП.
Если даже полное уменьшение размера купона сэкономит государству всего около 7% суммы задолженности в год, то под списание может попасть 20-40% суммы. Однако первый вариант «мягкой реструктуризации» и второй промежуточный вариант более вероятны. Во-первых, они связаны с меньшими потерями доходов инвесторов и, следовательно, более привлекательны для них. Во-вторых, они несут для государства меньшие репутационные риски (в особенности простая пролонгация). «Бюджетная выгода (от снижения ставки купона или списания части долга. – Прим. ред.) не сможет компенсировать репутационный, политический и возможный экономический ущерб от «жесткой реструктуризации», – полагает руководитель аналитического отдела ИК Concorde Capital Александр Паращий.
У Минфина осталось всего несколько месяцев, чтобы довести переговоры с инвесторами до логического завершения. «Если проводить реструктуризацию в текущем году, то осуществить это необходимо до конца лета, поскольку уже осенью предстоят погашения еврооблигаций», – полагает старший финансовый аналитик группы ICU Тарас Котович. При этом для снижения расходов бюджета на обслуживание внешних долгов нужно сделать это как можно скорее. Чем раньше будет проведена замена обязательств на новые на более выгодных для правительства условиях, тем меньше окажется потребность в валюте в текущем году и тем меньше будет потрачено средств на обслуживание долга. На данный момент в госбюджет-2015 заложено 74,7 млрд. грн. на обслуживание госдолга. Но текущая госсмета рассчитана по курсу 17 грн./$, а официальный курс уже достиг 25,55 грн./$ на 11 февраля.
Жизнь с чистого листа
Несмотря на то что реструктуризация временно облегчит жизнь правительству, у нее есть и обратная сторона. В отличие от рефинансирования обязательств их пролонгация фактически является признанием временной неплатежеспособности заемщика и на время перекрывает для него доступ к рынкам капитала. Опыт реструктуризаций в разных странах и в разное время говорит о том, что на открытый рынок заимствований правительства стран возвращаются в основном через два-три года после реструктуризации. Подобное уже происходило и в Украине. После реструктуризации 2000 г. Украина вернулась на рынки в первой половине 2003 г. с выпуском, который даже был отмечен изданием Euromoney. «Если реструктуризация будет проведена успешно в первом полугодии нынешнего года, то при условии стабилизации экономики, проведении реформ и видимости их результатов Украина сможет вернуться на рынок долгового капитала уже к концу 2016 г., максимум в 2017 г.», – считает Т. Котович.
К тому времени стоимость ресурсов также уже сможет снизиться до адекватного уровня. Так, в 2003 г. стоимость заимствования составила 7,65% годовых, что не очень отличалось от последующих выпусков и даже не было максимальным уровнем. «Стоимость же новых заимствований после реструктуризации в текущем году, – объясняет Т. Котович, – будет зависеть во многом от доходностей казначейских обязательств США, являющихся базовым ориентиром для украинских еврооблигаций. Если доходность по обязательствам Госказначейства США будет на уровне 1,5-2%, то при существенном сокращении рисков спрэды по украинским евробондам могут сузиться до уровней около 500 базисных пунктов. В этом случае правительство сможет размещать еврооблигации с доходностью на уровне около 7%. Для сравнения: последний выпуск Украина разместила в мае 2014 г. с доходностью 1,84% годовых, но обеспечить такую ставку помогли лишь госгарантии США. До этого (в декабре 2013-го) страна разместила еврооблигации на $3 млрд. под 5% годовых, но и то лишь благодаря политической договоренности с Москвой. А последний полностью самостоятельный выпуск без поддержки зарубежных партнеров был сделан аж в апреле 2013 г., причем тогда доходность этих 10-летних еврооблигаций составила 7,5% годовых».
При этом то, насколько быстро Украина сможет вернуться на внешние рынки капитала, будет напрямую определять доступ квазисуверенных и корпоративных заемщиков к долговым ресурсам за рубежом. «Корпоративный риск всегда ограничен государственным риском», – говорит Ю. Товстенко. Со времен последнего размещения суверенных евробондов в мае ни одна госкорпорация или частная компания не смогла разместить свои еврооблигации. Кроме того, рост доходности по суверенным обязательствам на вторичном рынке повлек за собой удорожание заемных ресурсов для всех компаний. Так, для еврооблигаций Укрэксимбанка с погашением в апреле 2015-го доходность достигает 227,3%, холдинга Метинвест с погашением в мае – 178,4%, ПриватБанка с погашением в сентябре – 107,1%, Киева с погашением в ноябре – 121,7%. По бумагам с погашением в следующем году доходность колеблется около 100%-й отметки, а значит правительству предстоит прокладывать дорогу на внешние долговые рынки, и только тогда за ним подтянутся остальные экономические игроки.