Обеспечение финансированием — суть работы финансового директора. Управляя им, следует выбирать критерии успеха, сообразуясь лишь с интересами акционеров компании.
Максимизация стоимости компании для акционеров — приоритет №1 в деятельности главного финансового директора (chief financial officer — CFO). К такому выводу в ходе исследования, охватившего предприятия по всему миру, пришел Price Waterhouse еще в 1997 г. (Price Waterhouse, CFO. Architect of the Corporation’s Future. John Wiley, 1997). Однако до сих пор часто CFO не только не достигают результатов на главном направлении, но и не уделяют ему внимания вовсе, расходуя время на бюджетирование и другую деятельность с низкими показателями создания стоимости. Игнорируется то, ради чего компания учреждалась, — создание и увеличение ее стоимости, потока дивидендов. Почему же финансовые топ-менеджеры столь часто и сосредоточенно делают не то, что нужно? Ответ нужно искать в системе показателей оценки эффективности.
Правильный и неправильный CFO
Такое расточительство рабочего времени происходит потому, что CFO как управленца продолжают оценивать по развитости системы бюджетирования, качеству внедренной ERP-системы, модности применяемой системы показателей, количеству совершаемых операций финансовым персоналом и процент ошибок по этим операциям, толщине пачки еженедельных отчетов, текучке финансового персонала, атмосфере в коллективе корпоративных финансистов и т. п. Многие люди, занимающие пост финансового директора, де-факто превратились во внедренцев ERP, BSC, шести сигм и т. д. А ведь предполагается, что акционер ожидает возврата на инвестируемый капитал. Поэтому не стоит путать цель и средства ее достижения. Целью не могут быть действия, так как описываются затратами. Целью может быть результат, эффект от действий, так как описывается прибылью и потоком дивидендов. Степень приращения ценности для акционера — это и есть строго необходимая и единственно верная шкала измерений работы финансового директора. И ценность измеряется не величиной активов, а денежным потоком, создаваемым этими активами.
С позиций приращения ценности для акционера весьма интересно рассмотреть четыре обычных направления деятельности CFO:
• роль CFO в управлении затратами;
• роль CFO в привлечении финансирования;
• роль CFO в управлении рисками;
• роль CFO в налоговом планировании.
В защиту же существующего положения финансовых директоров, занятых в действительности не всегда полезными проблемами, следует заранее отметить, что прозрачная и однозначная оценка деятельности CFO стала возможной только после внедрения моделей управления акционерной стоимостью (VBM). Ранее же любая деятельность компании оценивалась по прибыли и дивидендам (см. «Прибыль, обедняющая инвесторов». — Прим. ред.). Разница между ними в следующем. Ранее дивидендами признавались все дивиденды. VBM утверждает, что «минимальные дивиденды» — это не дивиденды вовсе, а плата за капитал с учетом риска инвестирования в данное предприятие. Эту же плату, скорректированную на изменение степени риска, акционер может получить при инвестировании своего капитала в любой другой предмет. А в данное предприятие он инвестирует, чтобы получать больше, чем плата за риск вложения. Поэтому VBM разделяет результаты деятельности на общий возврат с вложенного капитала и плату за использование вложенного капитала в предприятие из всех источников. Это позволило отделить деятельность финансистов (привлекающих финансирование из всех источников) от деятельности всей управленческой команды и рассматривать как «центр прибыли» финансовую службу, которая ранее рассматривалась только как «центр затрат». VBM так же вызвало переосмысление задач CFO, изменение его позиции и полномочия в корпоративной управленческой структуре и изменение требований к знаниям, навыкам, способностям финансистов. Главное преимущество VBM в том, что руководители центров прибыли — нефинансовые менеджеры — увеличивают рентабельность капитала, находящегося в их управлении (см. «Эффективный показатель». — Прим. ред.). И если начать рассматривать финансовую службу как «центр прибыли», в профессиональную деятельность финансистов так же можно привнести главное преимущество VBM — возможность увеличить отдачу от управляемого капитала.
Корпоративные бомжи и управление затратами
Корпоративные бомжи — термин, впервые появившийся в России, обозначающий должностных лиц в администрации компании, наделенных полномочиями в отношении использования средств бюджета и экономии этих средств. Финансовый менеджер может стать таковым — полномочия CFO даже шире, чем у корпоративных бомжей. CFO управляют не определенной статьей затрат, а всеми статьями затрат и работают над уменьшением затрат. Причем за доход отвечают вовсе не финансовые менеджеры (они его лишь учитывают). К чему сводится такое уменьшение затрат без ответственности за разницу доходов и затрат? В основном к уменьшению норматива затрат. А потом — и прибыли.
В качестве примера можно привести один отечественный супермаркет, обретший нового владельца. В результате произошла смена названия, вывески, формы персонала. И смена менеджмента: ассортимент товаров чуть уменьшился (управление затратами через логистические расходы), число одновременно работающих касс уменьшилось (управление затратами через расходы на персонал). Как следствие — удлинились очереди к кассам, уменьшилось количество покупателей в торговом зале. Затраты снижены, цены сохранены, дисконтные программы в силе. Результат — радость конкурентов, не приложивших никаких усилий для приобретения новых покупателей. Автор данной статьи теперь в этом супермаркете тратит 10-15% того, что тратил ранее. Не хочется лишний раз стоять в очереди. При этом «специалист по управлению затратами» может представить убедительные доказательства того, что в результате его управления затраты снизились. А доходами управляет другое подразделение — с него и спрос.
В каждом бизнесе есть свои ключевые факторы успеха, пренебрежение которыми сказывается на прибыли и ценности для акционеров. Поэтому не может быть управленческой позиции «управление затратами». Должна быть управленческая позиция с ответственностью за разницу доходов и затрат, и эта позиция нефинансового менеджера. Роль финансового менеджера здесь — выполнение сервисной функции, если его о том попросит нефинансовый менеджер. Роль финансового менеджера вообще — обеспечить деятельность нефинансовых менеджеров.
Ценность привлеченного финансирования
Привлечение финансирования для обеспечения деятельности нефинансовых менеджеров по добавлению стоимости к входящим ресурсам — важнейшая задача финансового менеджмента. Осуществить ее с точки зрения максимизации ценности для акционеров CFO может, если будет обеспечивать нужных менеджеров финансированием в нужных объемах в нужное время по минимальным ценам. Согласно VBM-подходу, повышение ценности бизнеса для акционеров определяется величиной, приведенной к нынешнему времени стоимости будущего потока ЕР (экономической прибыли, см. «ЕР и ЕVA». — Прим.ред.). ЕР является разницей между посленалоговой рентабельностью процентного капитала (ROIC) и нормой издержек по оплате процентного капитала (WACC), которая (разница ROIC – WACC) умножается на объем использованного платного капитала в течение года. Приведение будущих денежных потоков к нынешней их стоимости осуществляется методом дисконтирования по ставке WACC, так как именно WACC (ставка платы за капитал) отражает риски инвестирования в данный бизнес со стороны акционеров и других инвесторов (например банки). Из данной формулировки хорошо видна роль нефинансовых и финансовых менеджеров в увеличении ценности компании. Если ROIC — сфера ответственности нефинансовых менеджеров, то WACC — показатель результата деятельности финансистов. Очевидно, что финансист сработал удачно, если:
• WACC в процентах ниже среднего по рынку;
• WACC в процентах ниже, чем в предыдущем периоде для предприятия, причем опередил в темпах снижения темпы снижения за тот же период в среднем по рынку;
• WACC в абсолютном выражении вырос, но меньше, чем выросла посленалоговая прибыль NOPLAТ (NOPLAТ исчисляется как результат умножения ROIC на объем процентного капитала).
После такой «очистки» украинского CFO чаще всего ожидают ответы на два оперативных вопроса:
1) Насколько эффективно снижать WACC за счет переноса платежей, уменьшающих базу налогообложения в отчетном периоде?
Перенос платежей с целью уменьшения базы налогообложения в отчетном квартале уменьшает налоги. Также такие действия, на первый взгляд, улучшают результат работы финансового директора. В действительности могут ухудшить и обединить акционеров. Например, осуществив опережающий платеж в 1000 грн. своим нефинансовым контрагентам (за счет увеличения или сохранения размера заемных средств), компания уменьшила налогооблагаемую базу в отчетном периоде. Выигрыш составляет уменьшение налоговых платежей в данном периоде за счет будущего периода и конечную экономию всего в 8 грн. Тогда как досрочный возврат кредитных ресурсов экономит в 3,1 раза большие средства. Вывод — финансовый директор должен управлять финансами, а не количеством налогов.
2) Есть ли возможность снизить WACC за счет заимствований в иностранной валюте?
Кредитование в иностранной валюте по меньшей процентной ставке на развитых рынках так же, как правило, не уменьшает WACC (более точно — в долгосрочной перспективе выигрыш/проигрыш от кредитования в иностранной валюте может находиться пределах ±0,1%, не считая потерь на транзакционных издержках). Здесь действует принцип паритета покупательной способности разных валют. Иначе был бы широко доступен специализированный бизнес за счет получения прибылей на арбитражных сделках между валютами. Например, по информации Т. Коупленда, Т. Коллера, Дж. Муррина (McKinsey), «у Сoca-Cola и Colgate Palmolive, чьи прибыли и инвестиции по большей части приходятся на развивающиеся рынки, затраты на заемный капитал ничуть не выше, чем у компаний, ведущих бизнес исключительно на рынке США». Также иллюзии выигрыша на разнице в процентных ставках создают и различные темпы инфляции между странами. В результате чего распространена ошибка, когда при подсчетах WACC, ROIC, EP и стоимости компании смешивают в одной калькуляции и номинальные, и реальные значения финансовых показателей для калькулирования. Хотя расчеты необходимо делать либо в номинальных значениях, либо в реальных. Например, за год предприятие увеличило прибыль на 10% (в номинальном выражении). Но за тот же год инфляция составила 11%. Увеличилась ли прибыль предприятия? Разумеется, нет. Прибыль в реальном выражении уменьшилась на 1%. А если смешать реальные и номинальные данные? Можно получить и искаженный результат, приводящий к неверным управленческим решениям. Также к искажениям приводит и неучет при расчете ценности сделки непрямых платежей — обмен валют при получении и возврате кредитных средств может составлять до 10-14%, банк требует уплаты дополнительных платежей за обслуживание валютных транзакций и т. д. Украинская реальность временно является исключением из правила неэффективности подобных сделок, однако от финансового директора здесь требуется учесть все факторы стоимости сделки с тем, чтобы она действительно привела к снижению платы за капитал, а не обогатила кредиторов.
Управление рисками
Ставка оплаты за привлекаемый капитал и от кредиторов-финансовых учреждений, и от покупателей привилегированных акций зависит от ожиданий риска этих инвесторов. То есть плата за капитал — WACC — будет тем ниже, чем успешнее окажется управление представлениями инвесторов о рисковости предприятия как объекта инвестирования. Такое управление представлениями инвесторов во многом связано с управлением рисками для владельцев обыкновенных акций.
При этом следует разделять риски «числителя» и «знаменателя». Так называемые риски числителя — это те, которые можно диверсифицировать. К подобным рискам относятся даже такие страновые риски, как война, экспроприация, девальвация и др. «Риск числителя» означает, что он учитывается через денежный поток и ROIC (рентабельность капитала). Финансовая теория гласит, что затраты на капитал — WACC — должны отражать только недиверсифицируемые риски. Они называются «рисками знаменателя», поскольку по ставке WACC дисконтируется денежный поток для определения стоимости бизнеса для акционеров. При простом включении странового риска в WACC — способ, который используют большинство менеджеров вместо более кропотливой работы по оценке сценариев, — ожидаемая стоимость денежного потока занижается приблизительно на 80% против реализовавшегося факта. А при оценке сценариев ожидаемая стоимость капитала акционеров отклоняется от фактически полученной только на 3-10%.
Именно на это ориентированы VBM-методики финансового управления — не на подсчет факта (или прогноза), а на снижение уровня неопределенности, что позволяет нефинансовым менеджерам вернее оценить и выбрать те или иные намерения своих будущих управленческих действий. Если «управление затратами» со стороны финансиста есть поведение корпоративного бомжа в отношении нефинансового менеджера, то «управление рисками» со стороны риск-менеджера есть поведение корпоративного бомжа в отношении CFO (хотя в обоих случаях речь идет о механическом, бездумном управлении). Поэтому так же как нефинансовый менеджер должен управлять разницей между доходами и затратами, так и CFO должен управлять рисками. А риск-менеджер должен лишь оказывать сервисные услуги финансисту.
Что касается «рисков знаменателя», то для их оценки наиболее часто используются модели МОДА (модель оценки долгосрочных активов) или МАЦ (модель арбитражного ценообразования). Существуют и другие модели, основанные на норме дивидендного дохода или коэффициента «цена/прибыль». Например, модель МОДА, включающая действительные систематические показатели («безрисковая доходность» и «рыночная премия за риск» — не путать с «платой за риск»), включает и показатель «систематический риск», которым возможно управлять, несмотря на «визуальную знаменательность». Традиционно этот показатель учитывает риски страны, отрасли, компании. Из этого следует, что CFO призван заниматься снижением отношения «долг — к собственному капиталу» как управляемым показателем, поскольку плата «долговой и собственный капитал» тем больше, чем больше риски. Также традиционно именно CFO (обычно совместно с CEO) представляет предприятие на рынке капитала. Поэтому именно он должен общаться с инвесторами с целью управления их ожиданиями. В этой связи верная подача прозрачной информации о предприятии и управленческих намерениях его руководителей — тонкое искусство, требующее профессиональных способностей. Кстати, это область профессиональной деятельности корпоративного специалиста по связям с общественностью (по-видимому, здесь идет речь о IR-специалистах по связям с инвестиционным сообществом. — Прим. ред.). Поэтому во многих корпорациях, принявших VBM-концепцию, информационные связи корпорации с внешней средой находятся в зоне ответственности именно CFO, а специалисты по связям с общественностью (как и по риск-менеджменту) находятся в прямом и непосредственном подчинении CFO.
Важность управления ожиданиями акционеров становится очевидной при рассмотрении результатов исследования Эрика Е. Эльсона (BCG) — уплачиваемые за акции деньги не лежат на линии, отражающей корреляцию с расчетами показателя EVA® (см. «Нерыночный показатель с низкой корреляцией». — Прим. ред.). Все верно — ЕР (или EVA®) отражают вклад в стоимость в результате работы предприятия. Но рыночные изменения будут учитывать и ожидания финансовых рынков. И такие ожидания могут быть больше или меньше того, что демонстрирует показатель оперативного характера — экономическая прибыль. Поэтому-то компания должна управлять рисками и помнить, что инвестор не калькулятор, а человек. И его ожиданиями можно управлять.
Управление налогами в структурах холдингового типа
Управляющая компания в корпорации должна заниматься только теми операциями, которые недоступны бизнес-единицам или выполнение которых на уровне бизнес-единиц экономически нецелесообразно.
Одним из таких видов деятельности является управление налогами. В отличие от управления налогами (без нарушения законодательства) на уровне самостоятельного предприятия в корпорациях эта деятельность должна увеличивать ценность капитала акционеров. Примеры успешных корпораций показывают эффект от управления налогами в величине порядка 1,0-1,5% от платного капитала корпорации. Зачастую эта величина сопоставима с величиной превышения ROIC над WACC для среднерезультативного предприятия. Инструментарий управления налогами корпорации — в использовании в расчетах между бизнес-единицами трансфертных цен, за счет которых имеется возможность защитить свои налогооблагаемые «прибыли» с помощью «убытков» какого-либо другого подразделения материнской компании. То есть посредством трансфертных цен осуществляется перенос налогов на прошлый или будущий периоды, и в разные территории налогообложения с разными ставками налогов. Однако трансфертное ценообразование — тонкий инструмент. Для решений по максимизации добавления стоимости к входящим ресурсам необходимы одни трансфертные цены. Для получения выгоды от переноса во времени платежей в пользу государства нужны другие трансфертные цены. По этому нефинансовые решения принимаются на основе одних трансфертных цен, а финансовые — на основе других. При отсутствии таких разграничений затраты на управление налогами становятся сопоставимы с выгодами от управления налогами. Отсюда следует и способ исправления ситуации. Необходимо организовать четкий управленческий учет такого направления, как управление налогами со стороны корпоративного центра. И вместе с выгодами учитывать все виды затрат, вызываемые этой деятельностью.
Финансовую службу следует оценивать как «центр прибыли», когда выгодам от работы финансиста противопоставляются затраты на эти работы. Выгод в денежной форме должно оказываться больше, или CFO следует заменить. Следует добавить, что под таким углом рассмотрения финансовая служба более всего похожа на коммерческий банк. В обоих случаях есть способность создавать стоимость для акционеров не только на стороне активов баланса, но и на стороне пассивов — источников финансирования. Однако в результате деятельности CFO стоимость для акционеров создается и на стороне активов. Например, в результате управления налогами в корпорации или структуре холдингового типа, или при управлении рисками предприятия. Неслучайно в 90-е годы прошлого века в успешных глобальных компаниях прошли реформы системы управления и организационной структуры, в результате которых финансовые службы из сервисных подразделений преобразовывались в «зарабатывающие» бизнес-единицы. Тогда произойдет переоценка в адекватные функциональных обязанностей финансовой службы (см. «Откровение финансового директора». — Прим. ред.). Альтернативой таких перемен может быть только ситуация, в которой действия финансистов и нефинансовых менеджеров предприятия остаются неизмеряемыми с позиции увеличения благосостояния акционеров, а значит в длительном периоде — бессмысленны для акционеров.
ЕР и ЕVA® В отечественных условиях более предпочтительно пользоваться показателем «экономическая прибыль» вместо популярного в Украине показателя «экономическая добавленная стоимость». Причина в том, что VBM-концепция (использующая показатели EVA® и MVA) от Stern Stewart & Co — «The Quest for Value — The EVA Management Guide» — не издана на русском языке. Ввиду этого широкому кругу отечественных финансистов и экономистов недоступны порядка 300 замечаний к бухгалтерской информации, используемой для калькулирования EVA®. Например простейшая корректировка — сумма аренды — признается не затратами (исключается из расчета прибыли), а скрытой формой финансирования (учитывается в стоимости капитала). Соответственно бухгалтерские регистры не отражают объем капитала по аренде, который должен определить аналитик и учесть при определении показателей «платный капитал» и «посленалоговая рентабельность». Очевидно, что с учетом того, что 300 подобных корректировок незнакомы широкому кругу финансовых аналитиков в Украине, любые расчеты EVA® выглядят иллюзорными. Поэтому и является предпочтительным ориентир на опубликованную полностью на русском языке VBM-концепцию от McKinsey & Co, использующую категорию «экономическая прибыль».