Ситуация на мировых фондовых биржах в этом году серьезно изменится. У компаний появится более широкий выбор места для размещения, а само IPO может обойтись им дешевле.
Новые тенденции на мировых рынках капитала повышают шансы отечественных предприятий на реализацию планов по привлечению внешнего финансирования. Рост конкуренции среди бирж приведет к снижению платы за листинг, а гармонизация регулирования на уровне ЕС (единый европейский паспорт) – к упрощению процедуры регистрации. Среди других благоприятных изменений в мировом масштабе – смена технологий торговли, например, внедрение электронной торговли и все большее использование Интернета, что будет способствовать привлечению новых инвесторов и повысит ликвидность на биржах. Хотя есть и менее приятные новости.
Лондон ужесточает правила
Площадка Alternative Investment Market (AIM) Лондонской фондовой биржи – наиболее популярная среди украинских компаний – может изменить свои правила. В частности, на ужесточении условий размещения для иностранных компаний на Лондонской бирже настаивают британские инвестиционные фонды. Особенно это может коснуться тех компаний, у которых не совпадают страна регистрации и реальное место осуществления предпринимательской деятельности, как это происходит у всех отечественных эмитентов.
Другие привлекательные стороны AIM пока остаются без изменений. Например, менее жесткие по сравнению с другими биржами требования к подготовке финансовой отчетности: на американских биржах – раз в квартал, а в Лондоне – раз в полгода. Также на AIM нет требований к той доле акций компании, которые должны находиться в free float. Благодаря перечисленным льготам, а также отсутствию требования к минимальной рыночной капитализации биржа за последние десять лет (была создана в 1995 г.) привлекла рекордное количество компаний среднего бизнеса.
Противовесом угрозы ужесточения требований в Лондоне служат растущие усилия Франкфурта и Варшавы по привлечению эмитентов из стран СНГ на свои биржи. Так, для привлечения клиентов сайт Франкфуртской биржи впервые поместил информацию на русском языке. Здесь подробно объясняется, что означают три стандарта прозрачности, предусмотренные биржей для желающих разместить акции. Согласно первому, самому доступному, стандарту компания должна работать только один год (третий уровень предусматривает три года), нет требований к минимальной рыночной капитализации. Проспект эмиссии может содержать ограниченное количество информации. Такие послабления особенно привлекательны для наших компаний. Для многих из них требования бирж к уровню раскрытия информации становятся непреодолимым препятствием на пути привлечения внешнего финансирования. Поэтому требования различных торговых площадок к уровню публичности – один из решающих факторов при выборе страны размещения.
Варшавская биржа привлекает менее существенными затратами на размещения и большей узнаваемостью украинских компаний среди «местных» инвесторов. На этой бирже нет необходимости в постоянном присутствии номинального советника, как в Лондоне. Достаточный уровень ликвидности обеспечивается благодаря присутствию польских пенсионных фондов. Но требования к эмитентам более строгие, чем на AIM, – проспект эмиссии должен соответствовать законодательству ЕС.
Кстати, Варшавская фондовая биржа открывает свое первое за рубежом представительство именно в Киеве. Его задача – облегчить украинским предприятиям путь на польскую биржу. Эксперты считают, что Варшава может составить серьезную конкуренцию ПФТС, которая предлагает самую низкую стоимость размещения и привлекает простотой процедуры листинга, но пока не способна обеспечить приемлемый уровень ликвидности. Тем не менее отечественные компании с оборотом свыше $100 млн. все равно будут предпочитать Лондон.
Америка готовит ответный удар
До 2005 года американские биржи были бесспорными мировыми лидерами по количеству иностранных компаний, получивших листинг. Объясняется этот факт двумя главными причинами. Во-первых, если компания хочет работать в Америке и использовать самый платежеспособный в мире рынок сбыта, то котироваться на местной бирже очень важно. Во-вторых, американские биржи обеспечивают более высокие котировки акций, чем конкуренты. По мнению журнала Economist, премия, получаемая компаниями развивающихся стран на Нью-Йоркской бирже, равна 37%, а на Лондонской – не намного, но меньше.
Свое первенство американцы уступили Лондону из-за печально известного «Акта Сарбейнса-Оксли» (SOX), принятого в 2002 г. Закон распространяется на все предприятия, подлежащие контролю со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам США (Securities Exhange Commission). Но в последнее время наметились и другие опасные для американских бирж тенденции. Компании из развивающихся стран все чаще предпочитают совершать IPO либо на «домашних» биржах, либо на площадках соседних стран. К примеру, растет количество российских компаний, размещающихся в Москве. Будущие планы россиян также амбициозны – ими разрабатывается программа, согласно которой российская площадка должна стать четвертой в мире по объемам размещений в ближайшие несколько лет. И хотя некоторые эксперты высказали сомнения насчет реальности достижения этой цели в ближайшие годы, общее направление ясно – сделать все, чтобы российские компании и компании соседних стран осуществляли размещения именно в России. Украинские компании в свою очередь пока выбирают Лондон, хотя прогнозируется постепенный рост количества размещений и в Варшаве (в 2006 г. на этой бирже первой среди отечественных компаний осуществила IPO «Астарта»). Лидеры последнего времени по объемам IPO китайские компании стали размещаться в Гонконге, который наращивает мускулы как по объемам привлеченного капитала, так и по объемам торговли. По мере того как азиатские рынки капитала становятся более зрелыми, компании из данного региона видят все меньше смысла посещать Нью-Йоркскую биржу, на которой покупают акции большей частью все те же азиатские инвесторы. IPO дешевле сделать в самой Азии.
Естественно, такая ситуация не устраивает американские биржи, готовящие серьезные изменения с целью повышения собственной привлекательности для иностранных компаний. Так, Нью-Йорк призвал на помощь консалтинговую компанию McKinsey для разработки новой стратегии привлечения эмитентов из развивающихся стран. «Чтобы спасти Нью-Йорк, нужно учиться у Лондона» – так называлась статья мэра американского города, серьезно обеспокоенного будущим местных рынков капитала.
Изменения, которые внесут в Сарбейнса-Оксли, облегчат жизнь прежде всего небольшим (по американским меркам) компаниям. Так, в ноябре 2006 г. вступила в силу директива для рынков финансовых инструментов (Markets in Financial Instruments Directive), которая должна уменьшить издержки компаний на IPO. Учитывая вступление в силу данной директивы и, как следствие, увеличение конкуренции, европейские биржи в свою очередь подписали пакт об увеличении прозрачности в клиринговых трансакциях посредством обмена информацией о ценовых котировках. Другие изменения в SOX будут направлены на уменьшение зависимости компании от внешнего аудитора, который в своем выводе должен осветить вопрос эффективности системы внутреннего контроля, оценить деятельность внутреннего аудита и всех контролирующих подразделений, подчиненных исполнительному руководству предприятия. Согласно планируемым изменениям также будет создана новая система управления рисками, в которой внимание менеджмента должно уделяться только самым значимым рискам. Также в Нью-Йорке компании смогут предложить свои акции американским инвесторам, не проходя полную регистрацию и не неся все издержки на листинг (правило, известное как 144-A), однако в таком случае котировки будут невысоки.
За выход тоже придется платить
Существующее среди украинских компаний представление о выходе на биржу как о путешествии с билетом в один конец неверно. Обратный процесс – полное прекращение обращения акций на бирже, или делистинг, не только возможен, но и становится все более популярным в мире. По данным Thomson Financial, если в 1999 г. делистинг совершили 35 компаний, то в 2002-м – 66. И это только в Америке. За первые десять месяцев 2006 г. с биржи ушли, став частными, больше компаний, чем за предыдущие пять лет в США (по данным консалтинговой фирмы Dealogic). Не в последнюю очередь благодаря тем $178 млрд., которые потратили фонды частных инвестиций на выкуп публичных компаний только в Америке.
Эксперты подсчитали также и количество новых кандидатов на делистинг. Их оказалось 126 – это те компании, которых рынок наказал либо слишком высокой платой консультантам, несоразмерной привлеченным средствам, либо заниженными котировками акций (общая капитализация компании получилась меньше, чем если бы она решила ликвидироваться и продала все свои активы). По подсчетам экономистов из Комитета по регулированию рынков капитала (Committee on Capital Markets Regulation), недавно созданного в США с целью пересмотра американского законодательства в данной сфере, издержки на IPO покрываются только для тех предприятий, чья капитализация превышает $230 млн.
Гармонизация регулирования бирж на уровне ЕС приведет к упрощению процедуры регистрации
Но право выхода обойдется недешево. Если компания решает избежать пристального внимания рынка, ей приходится платить на 40-80% больше последних котировок своих акций – инвесторы не упускают возможности выжать все из решительно настроенного покупателя. Кроме денежного эквивалента стоимости свободы, есть и огромные временные затраты: делистинг – непростая процедура на всех биржах. В конце декабря прошлого года американская комиссия по регулированию рынков ценных бумаг объявила о своем намерении упростить возможность делистинга, что многие компании, уставшие следовать всем правилам Сарбейнса-Оксли, восприняли с облегчением. Крупная английская фармацевтическая фирма Vernalis сразу заявила, что начинает процедуру ухода с американской биржи. Финансовый директор компании Энтони Веер в интервью Financial Times так объяснил причины этого шага: «Для нашей компании стоимость выполнения всех требований законодательства превышает выгоды листинга на американской бирже. Более того, мы считаем, что американский рынок несправедливо оценил наши акции, на английской бирже мы надеемся получить больше. Для американских инвесторов сегодня не проблема покупать наши ценные бумаги на бирже в Англии». Конфедерация британской промышленности сообщила, что, по ее данным, около 30 местных компаний – кандидаты на делистинг. Для предприятий, которые не хотели бы идти на подобные радикальные шаги, но все-таки недовольны плодами публичности, есть также возможность приостановить на время торговлю акциями на бирже (так называемый trading halt). Однако такая процедура довольно хлопотна, и компания должна доказать, что у нее на это имеются веские причины.
Инвестбанки обвиняют в надувательстве
Быть недовольными имеют все основания и наши предприятия, уже осуществившие IPO, поскольку котировки их сильно снизились после выхода на биржу. Конечно, не последнюю роль в этом сыграли рост процентных ставок в прошлом году и неопределенная политическая ситуация в стране, но скорее всего есть и другие причины. Например, британская Financial Service Authority считает, что ситуация, когда акции серьезно теряют в цене спустя короткий промежуток времени после первого размещения, требует пристального внимания регулятора. Комиссия уже начала расследование деятельности инвестиционных банков, которые как консультанты должны содействовать установлению справедливой цены, позволяющей компании привлечь максимальное количество средств, инвесторам избежать серьезных потерь своих вложений, а бирже – уменьшить индекс волатильности (процент изменений котировок за определенный период). Этот индекс учитывают все покупатели ценных бумаг, решая, на какой бирже их приобретать. Большая волатильность означает меньше стабильности, что будет отпугивать таких солидных институциональных инвесторов, как пенсионные фонды. Британский финансовый регулятор полагает, что банки специально раздувают цену при IPO, тем самым увеличивая свою комиссию, которая считается как процент от привлеченных эмитентом средств. Последствия же катастрофического снижения котировок ложатся не на инвестиционные банки, а на компании. Их кредитная история существенно пострадает, делая все затраты на IPO бессмысленными.
Повышение конкуренции ведет к снижению стоимости размещения С одной стороны, на биржи давят регуляторные органы, с другой – институциональные клиенты – брокерские конторы, фонды управления активами, инвестиционные банки. Последние ведут себя особенно активно. Семь крупнейших мировых инвестиционных банков (Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley и Ubs) объявили о создании собственной европейской торговой площадки. Этот шаг еще больше усилит и без того высокую конкуренцию между биржами и как следствие приведет к уменьшению цены на их услуги, которая на европейских биржах может превышать американскую почти в восемь раз. Банки еще не решили, будут ли они покупать уже действующую торговую площадку или создавать новую, но одного только объявления о намерениях оказалось достаточно, чтобы европейские биржи начали снижать цены. Именно банки заявили, что цены на их площадке будут ниже, чем у основных европейских бирж – Лондонской, Euronext и Deutsche Borse. Некоторые из перечисленных банков объявили о создании новой площадки и в Америке. Бывшие лидеры по объемам размещения – американские биржи – сами идут в Европу. NASDAQ в ноябре предложил за Лондонскую фондовую биржу $5,1 млрд., а Нью-Йоркская фондовая биржа покупает крупную европейскую биржу – Euronext. Создание же единой европейской биржи эксперты считают маловероятным фактом, скорее вокруг двух-трех панъевропейских биржевых структур будут объединяться менее значимые игроки. Но консолидация бирж произойдет однозначно – количество самостоятельных, локальных торговых площадок уменьшится. Виновник потерь SOX прежде всего усиливает требования к системе внутреннего контроля на предприятиях, ценные бумаги которых обращаются на фондовом рынке. Более того, он обязывает включать в годовую финансовую отчетность и отчет об эффективности системы внутреннего контроля. Топ-менеджмент, в частности СЕО и CFO, обязан подписывать соответствующий отчет и несут за него полную ответственность. Составная часть отчетности – аттестационная характеристика менеджмента предприятия, которая в первую очередь включает информацию об уровне соблюдения ими этических и моральных стандартов корпоративного управления и их профессиональном уровне. Необходимо также указать наиболее существенные конфликты, в которых были замешаны топы. Если комиссия сочтет рассказ неполным или подозрительным, то SEC может выступить с инициативой относительно отставки недобросовестных представителей совета директоров и менеджмента. Впрочем, в законе Сарбейнса-Оксли не все так плохо. Если компания выполняет все его требования, то это свидетельствует о приверженности менеджмента следовать принципу приумножения благосостояния акционеров. Важны и логичны требования к внешним аудиторам, призванные избежать конфликта интересов. Так, установлены жесткие ограничения на предоставление консалтинговых услуг аудиторскими фирмами тем клиентам, для которых они осуществляют аудит финансовой отчетности. Такое требование установлено в связи с тем, что некоторые крупные аудиторские компании взамен покупки консалтинговых услуг закрывали глаза на упущения в финансовой отчетности своих клиентов. Теперь же каждые пять лет должна быть обеспечена ротация аудиторских компаний (Lead Audit Partner), которые проводят аудит годовой отчетности эмитентов.