Каждый инвестор желает знать…

Рациональный инвестор ищет возврат от инвестиций, превышающий минимальные дивиденды и плату за риск. Чтобы обеспечить это, компании для начала стоит узнать, о чем применительно к Украине идет речь.

Кажется, лишь один принцип в финансовом прогнозировании можно признать аксиомой – GIGO (garbage in – garbage out, «мусор положили – мусор получили»).

Cегодня, несмотря на то что большинство отечественных компаний все еще рапортуют рынку исключительно о рыночных достижениях – росте доли, общем росте продаж и продаж по сегментам и т. д., «валовые» показатели перестали быть определяющими в оценке эффективности работы компании для нее самой (они – лишь та часть информации, которая предоставляется компанией рынку). И все чаще менеджеры по продажам получают премию не «от отгрузки», а от прибыли по сделке. От бухгалтерии требуют не только своевременного и полного заполнения налоговых деклараций, но и профессионализма в применении стандартов бухгалтерского учета с тем, чтобы финансовая отчетность адекватно и полно отражала сведения о финансовых результатах и состоянии бизнеса. Прибыль ставится во главу угла, но это не конец истории. Для инвестора наличие прибыли с оборота еще не гарантирует получение прибыли с инвестиций. Поэтому все большее число украинских компаний, как и их иностранные конкуренты, вынуждены пользоваться терминами «минимальные дивиденды», «премия за риск», не оправдываясь отсутствием достоверной информации, опыта, нужды и т. д. Инвестор рискует, вкладывая деньги в компанию, и за этот риск он хочет получить адекватную плату. Чтобы ее обеспечить, сначала стоит получить представление о том, о каких цифрах идет речь.

Начнем с минимума

БухгалтерскаЯ прибыль и прибыль инвестора представляют собой различные величины. Причина этого состоит в различном понимании финансовым учетом и наукой об инвестициях сути слова «риск». И для бухгалтеров, и для инвесторов риск – это вероятность наступления определенного неблагоприятного события в будущем. Однако для бухгалтера риск – это вероятная неспособность предприятия расплатиться по обязательствам (либо неспособность контрагента осуществить оплату, что служит основанием для создания соответствующих резервов под задолженности). Соответственно для бухгалтера убыток – это когда прибыль меньше нуля. Инвестор может быть в убытке при значении чистой прибыли намного выше нуля! С позиции инвесторов-акционеров риск – это вероятность невозврата инвестиции и неспособности компании к выплате дивидендов. О бухгалтерских убытках и речи быть не может. С позиции инвестора чистая прибыль от инвестиции должна превышать доходы по абсолютно надежным инвестициям (так называемые минимальные дивиденды) и быть как минимум равной плате за риск инвестирования в данный рынок (что и называется премией за риск).

Единой модели определения величины риска и платы за собственный капитал нет. Но подавляющее большинство специалистов пользуются моделью оценки финансовых активов (САРМ – capital asset pricing model), предложенной в середине 1960-х У. Шарпом, Дж. Линтнером и Дж. Трейнором (см. схему «Рыночная линия ценной бумаги по Шарпу»). Указанная модель позволяет сделать предположение об ожидаемой доходности данного актива, которая по условиям модели будет равной цене привлечения собственного капитала (см. формулу в электронной версии статьи на сайте www.companion.ua). Для расчетов здесь используются следующие вводные:

• безрисковая ставка доходности;
• рыночная премия за риск;
• коэффициент «бета» – отношение риска (выражаемого через ковариацию) по данной бумаге к риску по рынку.

В целом данная модель широко апробирована на наиболее ликвидном акционерном рынке США, где в наличии есть все необходимые данные. Но это не значит, что в отечественных условиях расчеты невозможны.

Надбавка за «отечественные реалии»

В Украине общепризнанной безрисковой ставки доходности не существует (теоретически это ставка доходности долгосрочных государственных облигаций, по которым существует 100%-я гарантия выплаты). В условиях отсутствия таковой можно использовать расчетную безрисковую ставку для развивающегося рынка. Например, часто к безрисковой ставке развитого рынка (пусть будет 6%) просто добавляется разница между уровнями инфляции развитого и формирующегося рынка (для Украины 10,5%). Итого безрисковая ставка инвестирования – 16,5%.

Далее в расчеты вводится коэффициент «бета», выражающий относительный риск по среднерыночной доходности. Например, среднюю доходность на рынке выражает биржевой индекс, агрегирующий в себе риски всего бизнеса (в том числе и по акциям зарубежных компаний, торгуемых в этой стране). Но для нас вполне достаточно выражать его как 1, и оценивать нашу конкретную «бету» относительно этой единицы. Теоретически то, что b = 2, означает, что в случае возникновения на рынке непредусмотренного события, повлекшего изменения средней рыночной доходности на 1%, доходность инвестиции с b = 2 изменится на 2%. Таким образом, через изменение доходности учитывается повышенный риск более рисковых предприятий. Соответственно должны отличаться и платы за этот риск – ставка минимальных дивидендов для каждого бизнеса. «Бета» улавливает воздействие непредусмотренных событий на доходность инвестиций в ту или иную отрасль.

Премия за риск

В практике существует несколько способов расчета показателя «бета» для конкретного предприятия. Однако большинство авторитетных специалистов в области теории финансов утверждают, что для формирующихся рынков (каковым является Украина) вполне разумно использовать и синтетическую безрисковую ставку, и премию за рыночный риск с учетом «бета» развитых рынков. Но для этого потребуется дополнительно учесть премию за страновой риск (см. схему «Немалые проценты»). Авторские расчеты по одному из украинских предприятий пищевой промышленности привели к цене привлечения собственного капитала в 19%, а для профессионального футбольного клуба эта величина составила уже 26,98% (в обоих случаях – без учета премии за страновой риск).

Однако и это не вся величина риска. Модель САРМ предполагает, что если бизнес финансируется только за счет собственных средств, эти инвестиции будут менее рискованными, чем когда тот же бизнес частично финансируется за счет кредитов. В первую очередь возмещению подлежат кредитные инвестиции в полном объеме, а вложения в собственный капитал возвращаются акционеру по остаточному признаку. Поэтому на практике коэффициент «бета» требует расчета финансового левериджа (в данном случае под ним понимается соотношение собственных и заемных средств. – Прим. ред.), а также расчета производственного левериджа (здесь – соотношение условно-постоянных и условно-переменных затрат. – Прим. ред.). В общем виде более рискованными будут бизнесы с большим количеством заемных средств и условно-постоянных затрат. То же можно сказать о сезонном колебании дохода – фирма с равномерным доходом, по всей вероятности, будет расценена как менее рисковая для размещения инвестиций, чем аналогичная фирма с волатильным доходом.

Ставка платы за риск инвестирования в собственный капитал (уровень минимальных дивидендов) во многом определяет ставку дисконтирования (наряду с платой за кредитный капитал), с помощью которой рассчитывается стоимость бизнеса. То есть квалифицированные усилия финансового менеджмента способны увеличить расчетную стоимость фирмы даже без увеличения свободного денежного потока, равно как и отсутствие профессиональной квалификации финансистов делает нанявших их владельцев бизнеса беднее.

Большие решения для открытых бизнесов

Оценка рисков и платы за капитал должна относиться к контуру стратегического управления компании. «Стратегическое управление», конечно, не должно означать еще больший вал чисел, чем бюджетирование. Напротив, вместо расчетной части финансовый менеджер может воспользоваться известными упрощениями. Например, представить спектр возможных будущих деловых проектов в виде графической презентации (см. схему «Наглядность – наше финансовое все»). В приводимом примере размер кружка в определенном масштабе соответствует объему капитала, инвестированному в это предприятие. Координата кружка по горизонтальной оси соответствует «бета» предприятия; по вертикальной оси – ROE (return on equity, возврат на вложенный капитал) предприятия. Например, доходность проекта «А» меньше доходности «D». Но так как превышение «А» над линией САРМ больше, чем «D», то каждая гривня, инвестированная в «А», будет стоить дороже гривни, инвестированной в «D» (для определения стоимости предприятия стоит учесть и объем инвестиций). Все бизнесы, лежащие выше восходящей линии САРМ (линии инвестиционной безубыточности), будут расценены рынком дороже, чем в них вложил собственник. Это успешные бизнесы. Выбор инвестиционных проектов зависит от индивидуальной склонности предпринимателя к риску. Но риск вложения должен быть меньше доходности собственного капитала в каждой из выбранных инвестиций – так, как в проектах «А», «В» и «D». Проект «С» – проблемный. Он генерирует бухгалтерскую чистую прибыль и даже обеспечивает ROE выше, чем инвестиции в проект «В». Но ROE проекта «С» ниже оплаты за риск инвестирования; в нем менеджерами проедается акционерная стоимость. Никто на рынке не купит предприятие «В» по цене, равной объему вложенных в него средств предыдущими владельцами, а только дешевле (если следовать логике модели САРМ. – Прим. ред.).

Представленная упрощенная модель расчетов тем не менее дает важнейшую информацию для принятия решений. Например, имея указанную информацию, компания со всей очевидностью поймет необходимость предпринять меры к изменению положения в проекте «С». Собственники будут стремиться ликвидировать превышение риска над рентабельностью инвестирования одним из трех способов, либо изменят стратегию проекта «С» на обеспечивающую большую ROE (а если нужно, заменят и управленческую команду заодно с придуманной ею стратегией), либо продадут проект «С» по рыночной стоимости (ниже, чем объем инвестиций) и забудут о постоянно недополучаемых дивидендах относительно уровня риска этого проекта. В случае же, если такой анализ проводится не постфактум, а для принятия инвестиционных решений, инвесторы предпочтут направить свои финансовые ресурсы в проекты «А», «В» и «D» (третий способ).

Ловушка для людей семейных

Весьма вероятно, что проект «С» из приведенного примера в итоге окажется в собственности предприятия семейной формы управления. Все дело в том, что доход относительно риска инвестирования в «С» настолько непривлекательный, что конкуренции в области проекта «С» со стороны открытых акционерных компаний не будет. Семейный бизнес, как правило, согласен довольствоваться меньшим доходом относительно точки финансовой безубыточности, так как склонен прежде всего управлять (минимизировать) затратами вместо управления рисками (разницей между доходами и затратами в отношении к объему вложенного капитала и уровню риска инвестирования). Вследствие этого семейный бизнес, как правило, не может привлечь наиболее квалифицированных наемных менеджеров, способных обеспечить самые высокие в отрасли значения ROE.

Но в таком подходе к управлению, как в семейном бизнесе, скрывается та угроза, из-за которой подавляющее большинство корпораций семейного типа управления не пережили три поколения собственников семьи. ROE меньше платы за риск инвестирования, зачастую означает, что доходность капитала меньше платы за заемный капитал. Отсюда следует, что если собственник решит развить бизнес за счет привлечения кредитов, то такой бизнес разорится. Собственник довольствуется меньшей платой за риск, а любой кредитный институт (банк, паевой фонд и др.) требует проценты за предоставленный капитал сообразно риску инвестирования. А так как рентабельность капитала меньше риска инвестирования, оплата процентов по кредиту съест и всю доходность бизнеса, и собственный капитал семьи в этом бизнесе в пользу банка.

Это потенциальный пример, но для большинства украинских компаний он пока вполне может стать сценарием попадания на обочину бизнеса:
• где расчетная плата за риск больше рентабельности инвестирования в этот бизнес;
• где прибыли с бизнеса настолько малы, что не привлекают конкурентов – акционерные корпорации (обладающие и большими финансовыми, и более квалифицированными управленческими ресурсами);
• где возможности роста бизнеса ограничены размером собственного капитала, так как привлечение заемного неминуемо доведет предприятие до банкротства.

Именно на такой обочине неминуемо окажутся те отечественные предприниматели, которые не измеряют риски своих инвестиций (и не управляют ими), а лишь оценивают «на глазок». Тут не помогут меры по «защите своего» в виде изъятия инвестиции собственника (в виде получения кредита; покупки сырья, товаров или в иной форме вывода денег). Подобными махинациями собственники «спасают» от потери только объем собственных инвестиций, а плата за риск инвестирования в данную отрасль – точка финансовой безубыточности данного бизнеса – не становится ниже. И вероятность недополучать прибыль от постоянно открывающихся рыночных возможностей, и вероятность оказаться в конце концов на обочине большого бизнеса остается столь же велика.  

Риски: как всегда, есть «за» и есть «против» Дискуссия вокруг практики применения САРМ не утихает, и мало кого волнуют слова Кемпбелла, Лу, Макинли: «Существуют некоторые статистические свидетельства против САРМ за последние 30 лет исходя из данных по рынку акций в США. Несмотря на эти свидетельства САРМ остается широко используемым финансовым инструментом». Согласно эмпирическому исследованию Бранца (1981 г.), более мелкие компании получают большие доходы, нежели предсказывается моделью САРМ. Ну и что? Их всего-то несколько процентов в общей массе. Зато согласно исследованию Бернера, Идса, Харриса и Хиггинса за 1998 г., 81% фирм используют модель САРМ; 4% – модифицированную модель оценки финансовых активов (чрезвычайно близка к САРМ, так как использует те же принципы); 15% – точно не могут сказать, как они оценивают стоимость привлечения собственного капитала. Таким образом, исследование продемонстрировало общую приверженность финансовых рынков принципам модели. Но при этом Фама и Френч в исследовании за 1992 г., охватившем период с 1963 по 1990 г. (повторившем ряд других исследований), не нашли устойчивой взаимосвязи между возвратом на инвестиции и риском, как он рассчитывается в соответствии с САРМ. Это бесконечно, как сам риск! Но в качестве резюме рискнем обратиться к мнению Коупленда, Коллера, Муррина, авторов бестселлера от McKinsey «Стоимость компании: оценка и управление», первое издание которой разошлось тиражом 900 млн. Коупленд и соавторы, проанализировав аргументы сторонников и противников САРМ, подытожили: теорию следует придать анафеме только после предложения более достойной ее альтернативы. Оговорки Шарпа Автор САРМ привел следующие ограничения модели: 1. Инвесторы рациональны и пользуются идентичной методикой расчетов (то есть однородны в своих ожиданиях). 2. Инвесторы обязательно вкладывают в бумаги с большей ожидаемой доходностью. 3. Инвесторы обязательно вкладывают при прочих равных условиях в бумаги с меньшим риском. 4. Активы бесконечно делимы. 5. Существует безрисковая процентная ставка, причем одинаковая для всех инвесторов. 6. Налоги и операционные издержки несущественны. 7. Для всех инвесторов период вложения одинаков. 8. Информация абсолютно доступна всем инвесторам.