Заманчивая альтернатива
Возможности хеджирования валютных рисков
Дэн МакКрум, FT.com
Разделение и распределение риска стало одной из причин возникновения проблем финансовой системы. Однако общий принцип достаточно здравый: некоторые инвесторы хотели бы взять на себя только выбранные ими риски и отказаться от остальных. Поэтому в случае иностранных инвестиций очень заманчиво захеджировать любые колебания валютных курсов. Но это стоит недешево. Остается вопрос: стоит ли это делать в долгосрочном плане?
В теории инвестиций отправной точкой является то, что дополнительный риск должен компенсироваться удовлетворительным увеличением уровня дохода. «Большое отличие валютных колебаний заключается в том, что риск не вознаграждается, — говорит Майкл Шиллинг, директор компании по управлению валютными рисками Pareto. — Поскольку валютные курсы не предполагают инвестиции в производственные активы, создающие стоимость, то и увеличения прибыли ожидать не стоит». Поэтому если инвестирование в валюту — это игра с нулевой суммой — выигрыш одного за счет потерь другого, то нет смысла играть, а вместо этого разумнее захеджировать такой риск. Ведь на самом деле предсказание движения валютных курсов — неблагодарное занятие, даже лучшие усилия экспертов очень часто оказываются поверженными.
В работе Момчила Пожарлиева, директора валютного торговца Hathersage, и Ричарда М. Левича, преподавателя Нью-Йоркского университета Stern, рассматриваются доходы от управления валютными фондами на протяжении 1990 и 2006 гг. За данный период доход этого сектора составил в среднем 25 базисных пунктов, но большая часть успеха была достигнута за счет четырех факторов или стилей инвестирования: следование за трендом (наиболее важный), ведение торгов, стоимость и волатильность. Менее четверти управляющих достигли статистически значимого превышения доходов или «альфы».
С практической стороны хеджирование также может быть полезным. И пока ученые спорят о том, что со временем валютные колебания выравняются, очень неуютно находиться на неправильной стороне трехгодичного тренда валютной пары. Например, для таких фондов, как корпоративные пенсионные планы, привязка к рыночной стоимости активов в надежде на то, что в конечном итоге все будет хорошо, — не вариант. «Если вы строите планы на десять лет, то важно, откуда вы начнете, ведь на такой длительный период очень много альтернатив», — говорит М. Шиллинг.
Для институционального инвестора прямые затраты на хеджирование также очень низки, с небольшой маржой и стоимостью всего один или два базисных пункта. Статические инвестиции могут быть пассивно захеджированы от валютных рисков путем заключения форвардных контрактов. Когда наступает срок оплаты, будет проведен расчет, и денежная сумма возместит изменения стоимости базового актива. Такое хеджирование может проводиться на будущее с равными интервалами, и каждый будет компенсировать любые движения валютных курсов. Недостаток — операционные издержки, так как чем дольше срок, на который договорено хеджирование, тем дороже это обойдется. Ведь каждый раз, когда наступает срок по контракту хеджирования, его выполнение предполагает либо инвестиции, либо продажу активов (если хеджирование было убыточным), чтобы провести платеж. Для растущего фонда с регулярными поступлениями средств это только часть регулярной инвестиционной деятельности, но для работающего бизнеса это генерирует затраты.
В части научных трудов следует обратить внимание на «бесплатный обед» от валютного хеджирования. Реальный доход хеджируется за счет паритета покупательной способности. То есть тенденции цен на товары со временем выравниваются, поэтому возник аргумент, что хеджирование увеличивает для инвесторов волатильность портфеля во временном горизонте в несколько лет. Или более просто: для некоторых инвесторов валютный риск может быть намеренной составляющей портфеля, чтобы защититься от риска инфляции. Так, большинство британцев, которые хотят сохранить свои сбережения, традиционно инвестируют за границу как хеджирование против слабой валюты и инфляционной экономики.
Кроме того, корреляция между рынком ценных бумаг и валютным рынком может также означать, что хеджирование несовершенно. Чтобы захеджировать диверсифицированный портфель должным образом, необходимо рассчитать корреляцию между, например, канадским рынком и долларом США против евро и соответственно сделать поправки. Но тогда процесс станет более сложным и дорогим.
Как не удивительно, на этот вопрос нет четкого ответа. Поскольку движения цен на облигации имеют тенденцию быть несвязанными с движениями на валютных рынках, аргумент за хеджирование в облигации может стать весомым для инвесторов, желающих избежать рисков фондового рынка и волатильности. Менеджеры по управлению денежными средствами все чаще предлагают частным клиентам, которые ожидают доход, но не хотят валютных рисков, продукты для хеджирования инвестиций в облигации. Инвесторы могут взять на себя часть рисков и не обращать внимание на остальное.
Financial Times © [The Financial Times Limited [2011]. Все права защищены.
Взгляд на перспективу
Пока стихия приносит бедствия, некоторые делают деньги
Джон Осерз, FT
Редко когда представляется такой случай проверить старую максиму инвесторов: покупай, когда кровь на улицах. После землетрясения, цунами и чрезвычайной ситуации на атомной электростанции в Японии на фоне бесчисленных трагических историй есть возможность это осуществить. Но действительно ли это хорошая идея — инвестировать, когда другие страдают, более того, есть ли возможность купить Японию сейчас?
Если пословица означает только то, что покупать надо при низких ценах, то остается открытым вопрос, как определить, когда они достигли дна. Однако эта максима имеет и более глубокий смысл — мы как человеческие существа сильно подвержены влиянию видимых страданий других, и это затуманивает наши суждения. Поэтому вполне правдоподобно, что рынок может слишком бурно реагировать на события, влекущие за собой потери людей, и предположить, что экономические потери тоже очень высоки.
Гарри Эванс из HSBC исследовал реакцию фондового рынка на катастрофы, похожие по своей масштабности на бедствие в Японии: землетрясение возле Кобе (Япония) в 1995 г.; террористические акты в 2001 г.; последнее землетрясение в Китае; землетрясение на Тайване в 1999 г. В каждом случае местный фондовый рынок падал на 6-8% в первые дни после катастрофы и оставался слабым и волатильным еще примерно в течение месяца. Но рынок восстанавливался до уровня, предшествующего катастрофе, за период от 23 до 78 дней, после чего им снова завладевали такие тенденции, как и до бедствия. Уже через 100 дней после катастрофы пострадавший рынок был всегда выше, а в одном случае он возрос на треть к уровню до событий. Таким образом, бедствия все-таки представляют возможности для покупки.
Однако это только фондовый рынок. Недавняя катастрофа повлияла и на валютный рынок, приведя к первому за последнее десятилетие координированному валютному вмешательству центральных банков. В противоположность интуитивному ожиданию землетрясение способствовало укреплению иены против доллара, поскольку трейдеры исходили из предположения, что японские вкладчики (большинство которых копили свои сбережения за границей) станут возвращать деньги домой, тогда как большие транснациональные корпорации будут вынуждены проводить крупные выплаты Японии — все это означает продажу доллара и покупку иены. До того как вмешались центробанки, иена поднялась на 8% против доллара, смягчая для иностранных инвесторов боль падения японских акций, а также подвергая каждого охотника за дешевизной крупным убыткам, когда иена восстановится до своего прежнего уровня.
Опыт бедствия в Кобе, которое потребовало значительных страховых выплат, является поучительным. Фондовый рынок потерпел серьезные убытки, но стремительный рост иены выровнял этот факт для международных инвесторов в течение трех месяцев. Сейчас ситуация на валютном рынке примерно схожая, и предположение о репатриационных денежных потоках можно считать практически уверенностью. Таким образом, иностранные инвесторы не должны покупать, когда кровь на улицах, без понимания механизма противовеса, в роли которого часто служит валютный рынок.
Еще один вопрос все же остается: несмотря на ожидаемую немедленную психологическую реакцию на катастрофу, те, кто ищет прибыли в долгосрочной перспективе, хотят купить активы, когда они действительно дешевые. Применимо ли это к Японии сегодня?
Длинный перечень проблем стране хорошо известен. Это и стагнирующая на протяжении двух десятилетий экономика, и невозможность ее стимулирования за счет легких денег, и накопленный правительством самый серьезный в мире дефицит, и стареющая нация, так что дела могут ухудшиться. Если вы хотите жить в стране с быстрым экономическим ростом, то нужно нечто большее, чем просто переезд в Японию. Но ничто из вышеперечисленного не умаляет того факта, что рынок может оценивать японские акции слишком дешево. Если соотнести стоимость с другими государствами, то эта страна была дешевой целую вечность. Если оценивать по примеру балансовой стоимости (активы за вычетом обязательств в балансе), японские компании вполовину дешевле американских. Оценивая с помощью коэффициентов цена/доходы (сравнить цену за акцию в среднем за прошедшие десять лет), Дилан Грайс из инвестбанка Socit Gnrale показывает японские акции с мультипликатором 16 к индексу Topix. То есть они так же дешевы, как в конце 1960-х (делая поправку на инфляцию, они были немного дешевле в 1978 г.).
Несомненным остается еще одно предостережение. Катастрофы могут иметь политические последствия. В недавней истории, например, президент Джордж Буш так и не восстановил свой политический капитал после урагана Катрина. Поэтому остается налет неопределенности. Ситуация на атомной станции в Японии и опасность радиоактивного заражения только ее усугубляет, хотя ни случай на острове Три-Майл, ни Чернобыльская ядерная катастрофа не имели видимого влияния на фондовые рынки. В этом случае старая пословица не выглядит верной. Ожидаемая психологическая реакция на бедствие только превратила уже дешевый рынок в хорошую возможность для приобретения.
Financial Times © [The Financial Times Limited [2011]. Все права защищены.
Держать удар
Когда настоящие руководители принимают ответственность на себя
Майкл Скапинкер, FT
Лидерство иногда предполагает столкновение с гневом кредиторов, сотрудников, политиков или общественности. Но ни одна из компаний не может начать длинный путь восстановления общественного доверия после кризиса без человека с верхушки управления, который либо подает в отставку, либо принимает ответственность и порицание, объясняя, что же все-таки пошло не так.
Достаточно типичный случай — собрание кредиторов обанкротившейся туристической компании. У нее не оказалось обычной страховки, поэтому среди кредиторов были туристы, чьи запланированные отпуска сорвались, а перспективы получить свои деньги назад оставались весьма призрачными. Генеральный директор компании признался, что он подвел их. Двое из кредиторов порвали бумаги с планом собрания и бросили их ему в лицо. Другой схватил кувшин с водой и вылил на директора его содержимое. Тот вздрогнул, но остался сидеть, промокший и внимательный, пока все не дали выход бушевавшему гневу и яростному возмущению. Когда кредиторы выдохлись, некоторые подошли к нему и пожали руку с тихими словами благодарности. Что бы директор ни совершил (в конечном итоге он попал в тюрьму за продажу путевок в последние месяцы, когда компания была уже неплатежеспособной), но хотя бы нашел в себе мужество встретиться со своими кредиторами.
Но часто и этого бывает недостаточно. Например, вспомните заикающиеся попытки Тони Хейварда озвучить проблему с утечкой нефти в Мексиканском заливе еще до того, как его заставили покинуть пост главы BP, или представителей французского правительства, которые сказали Карлосу Гону, исполняющему директору Renault, что его извинения и жертвование бонуса после ошибочного обвинения троих сотрудников в предполагаемом промысленном шпионаже являются недостаточными.
Ни одна организация не может начать длинный путь восстановления общественного доверия после кризиса без человека с верхушки управления, который либо подает в отставку, либо принимает ответственность и порицание, объясняя, что пошло не так. Вполне понятно, почему некоторые могут сопротивляться такой перспективе. Директора компаний — люди, не привыкшие к тому, что с ними говорят неуважительно, и особенно неприятно, когда это неуважение звучит с трибуны от рисующихся политиков. Банкиры, потевшие и изворачивающиеся перед британским и американским комитетами законодательных органов после финансового кризиса, очевидно, желали бы оказаться где-то в другом месте. Примерно так же могли себя чувствовать и американские автопроизводители, совершившие показательную ошибку, прилетев в Вашингтон на личных самолетах.
Еще одним примером важности общественного принятия ответственности может стать слушание Комитета по бизнесу, инновациям и опыту при палате общин в Великобритании, которое Ирэн Розенфельд, исполнительный директор Kraft Foods, отказалась посетить. Комитет расследовал поглощение Cadbury, британского кондитерского предприятия, корпорацией Kraft Foods в прошлом году. Рассматривалось обещание, данное ей в пылу битвы поглощения, оставить работающей фабрику Cadbury в Somerdale (западная Англия), которая планировалась к закрытию. Но когда слияние было завершено, Kraft выяснил, что процесс ее закрытия уже слишком преуспел, и изменил своему ранее данному слову.
Является ли это преступлением? Ведь сотрудники фабрики в Somerdale все равно ожидали потерять рабочие места. Когда Kraft заявил о своем предложении, у них забрезжила надежда, что работу удастся сохранить. Но это было только до того момента, когда они услышали об окончательном закрытии. Это, несомненно, привело в ярость как самих работников, так и их семьи, но вместе с тем это было не хуже, как если бы корпорация вообще не встряла в данный процесс.
Комитет по слияниям и поглощениям Великобритании подверг Kraft критике: американская корпорация действительно верила в то, что сможет поддержать фабрику в рабочем состоянии, основываясь на общественно доступной информации и своем знании отрасли. Также он установил, что Kraft не следовало давать подобных обещаний, не будучи ознакомленным в деталях того, что уже было предпринято Cadbury.
Если бы Ирэн Розенфельд выступила перед Комитетом, извинилась за ошибку, выразила понимание огорчения работников фабрики и оказала свою поддержку, то, возможно, на этом все могло бы закончиться. Скорее всего, пришлось бы выслушать несколько крепких слов, ведь Cadbury была компанией-любимицей многих британцев, а ее поглощение вызвало тревогу за место страны в мире. И члены парламента должны как-никак выиграть выборы. Розенфельд заработала $26,3 млн. в 2009 г. — адекватное вознаграждение за несколько неприятных часов.
Вместо этого она три раза отклонила приглашение на заседание Комитета, даже когда было предложено назначить слушание на день, согласующийся с ее расписанием, или организовать видеомост. Вместо себя она направила Марка Фаерстоуна, главного юрисконсульта. Ему потребовалось некоторое время, чтобы совладать с дрожащими руками и голосом, но это непросто — принимать удар вместо своего лидера.
Это не только послание, адресованное всему миру. Когда репутация компании подмочена, сотрудники тоже встревожены. Они могут быть посланниками, защищающими ее перед друзьями и соседями, а могут тихо признаваться, что их боссы не в себе. Неизвестно, что думают 5,5 тыс. работников Kraft в Великобритании, но вполне возможно, что некоторые из них спрашивают себя: почему они должны защищать свою компанию, когда их генеральный директор не беспокоится об этом.
Financial Times © [The Financial Times Limited [2011]. Все права защищены.