Кризис поставил под сомнение прежние механистичные подходы, лежащие в основе САРМ, и сейчас модель является объектом уже открытой критики.
Для расчета эффективности инвестиционных и бизнес-проектов в сегодняшнее сложное и непредсказуемое для инвестирования время есть более подходящие методики, применяемые успешными и осторожными инвесторами на протяжении длительного периода.
До недавнего времени основной моделью, связующей два столь же противоположных, как инь и ян, понятия «риск» и «доходность», была модель ценообразования долгосрочных активов (Capital Asset Pricing Model — САРМ). Еще несколько лет назад концепция САРМ считалась основополагающей ортодоксальной моделью современной финансовой теории, гневные выпады в сторону которой прощались только главному апостолу современного инвестирования Уоррену Баффету, на остальных же клеили ярлыки «еретик». Кризис поставил под сомнение прежние механистичные подходы, лежащие в основе САРМ, и сейчас модель является объектом уже открытой критики.
Из наиболее известных финансистов, открыто заявивших об абсурдности концепции САРМ еще до кризиса, выделяются Нассим Талеб, автор бестселлера «Черный лебедь», и Джеймс Монтьер, известный инвестиционный стратег и крупный специалист по поведенческим финансам (behavioral finance). Монтьер даже переименовал САРМ в неблагозвучную в переводе на русский аббревиатуру CRAP (Completely Redundant Asset Pricing).
Расчет справедливой стоимости акций и эффективности инвестиционных и бизнес-проектов в сегодняшнее сложное и непредсказуемое для инвестирования время имеет свои особенности. Мы упомянем лишь некоторые из тех правил, концепций, методик, новый взгляд на которые сослужил нам хорошую службу. Вместе с тем обращаем внимание на то, что эти практики никак нельзя назвать абсолютно новыми — на самом деле это методики tried and true, применяемые более успешными и осторожными инвесторами на протяжении длительного времени. Как бы то ни было, мы не ставим целью дать развернутые и точные рекомендации, а лишь хотим поделиться нашими текущими предпочтениями. Что касается точности рекомендаций, то следует помнить фразу Джона Мейнарда Кейнса: «Я предпочитаю быть примерно правым, чем точно неправым».
Сложности расчета «беты»
Правило, которое мы поставили бы на первое место, связано с необходимостью пересмотра общепринятой концепции риска и ее применения в повседневной инвестиционной деятельности. Основной претензией к модели САРМ является то, что «бета» не служит хорошим описанием понятия «риск». Более конкретные претензии связаны с практической невозможностью открывать короткую или длинную позицию по акции без влияния на ее цену, а также с предположением, согласно которому все игроки на рынке должны использовать оптимизацию Марковица при управлении своими инвестиционными портфелями.
В самом деле концепция безрисковости в последнее время приобрела привкус абсурдности. Последний тому пример — история с противостоянием конгресса США и Белого дома по вопросу поднятия так называемого долгового потолка, сопровождавшаяся снижением суверенного рейтинга Америки. В условиях, когда должен был бы наблюдаться колоссальный отток из любых активов, привязанных к суверенному риску США, мы наблюдали противоположную картину: доходность, в частности, десятилетних казначейских облигаций снизилась с 2,58% 5 августа до 1,98% месяц спустя.
Отказ некоторых инвесторов, включая крупные хедж-фонды, от применения в качестве основных моделей САРМ и VaR (Value at Risk) не снял вопрос о поиске наиболее адекватной им замены. Один из вариантов решения (пусть и неидеальный) — оценка риска в соответствии с котировками рынка кредитно-дефолтных свопов (Credit-Default Swaps — CDS). Действительно, применение в качестве базы для оценки риска CDS можно считать более адекватной оценкой риска того, что уже не является безрисковым активом (стоимость обслуживания долга США). Почему? Потому что здесь используется другой подход к риску: не отклонение от исторического ряда значений, а вероятность потери всего капитала, выраженная в качестве ежегодной платы за страхование от подобного риска. Более того, при такой оценке рисков можно выйти на прямую и непосредственную оценку рискованности вложений в конкретный актив, минуя расчет премий за суверенный и корпоративный риск (хотя участники сделок все равно ориентируются на рыночные спрэды соответствующих долговых обязательств).
Другое дело, что использование кредитно-дефолтных свопов в качестве отправной точки при расчете платы за риск в случае акционерного капитала (Equity) не отменяет следующей колоссальной проблемы — адекватного расчета Equity Premium и показателя «бета». Вопрос о расчете Equity Premium финансисты-теоретики, похоже, решили отложить на время «после кризиса» — настолько он неоднозначен. Но даже решение вопроса о показателе «бета», который рассчитывается для исторического ряда данных, не является простым. С октября 2008 г. мы наблюдаем все большую корреляцию между различными классами активов, не говоря уже об акциях компаний из разных отраслей, а также торгующихся на географически разнесенных рынках. Это означает, что «бета» различных сегментов, отраслей, компаний все более унифицируется и стремится к единице, то есть независимо от указанных различий акции все чаще ведут себя подобно рынку в целом. Причины этого могут быть разные (например, бурное развитие exchange-traded funds — ETF, а также алгоритмического роботрейдинга — program trading), но факт остается фактом: САРМ утрачивает способность предсказывать поведение оцениваемого актива.
Маржа безопасности
Второе основополагающее, «вновь открытое» в кризис правило связано с незаслуженно забытой концепцией margin of safety — маржа безопасности. Она отчеканена применительно к рынку ценных бумаг еще в 1934 г. и изложена в классическом труде Бенджамина Грэхема и Дэвида Додда «Анализ ценных бумаг», назвавших ее основной концепцией инвестиционной деятельности. Мы ставим это правило вторым по порядку (но не по значению) лишь постольку, поскольку сами Грэхем и Додд ставили основной целью инвестирования прежде всего сохранение капитала (читай — риск потери) и лишь затем его приумножение.
Сам принцип маржи безопасности весьма прост и означает всего лишь жесткое следование инвестиционной дисциплине при покупке ценных бумаг, всегда оставляя существенный зазор между справедливой и рыночной стоимостью актива в свою пользу при его приобретении. С тех пор этот принцип был краеугольным камнем философии value investing — стоимостного инвестирования, и Уоррен Баффет в своих ежегодных посланиях инвесторам регулярно об этом напоминает. Свое практическое применение принцип margin of safety нашел в одноименной культовой книге Сета Клармана, основателя фонда Baupost Limited Partners. Кларман напоминает, что инвестирование — в такой же мере искусство, как и наука, и в данном случае это не избитый трюизм, а причина, чтобы застраховаться от превратностей, связанных с миром искусства. В контексте инвестирования к таким превратностям можно отнести ошибку человека, неудачу, чрезмерную волатильность в сложном, непредсказуемом и постоянно меняющемся мире. Что же касается конкретных техник распознавания внутренней стоимости акции и соответственно расчета маржи безопасности, то интересующегося читателя справедливо будет отослать к первоисточнику — книге мэтра.
В случае расчета перспектив бизнес-проекта в нынешних условиях применение данного правила предполагает увеличение маржи безопасности по сравнению с более спокойными временами. Иными словами, необходимо существенно увеличивать допуски вводимых параметров инвестиционного проекта. В практической плоскости это может означать увеличение пороговых значений параметров при подготовке анализа чувствительности проекта, включая удлинение (в том числе радикальное) срока его запуска и реализации.
Еще одним важным соображением является правильный расчет необходимой потребности в ликвидности. Не секрет, что при расчете бизнес-проектов основное внимание уделяется планированию технической составляющей (вводу в эксплуатацию основных средств, а также тяжелым бизнес-процессам), а вопросы обеспечения проекта оборотным капиталом до, а главное — после запуска отходят на задний план. Издержки такого подхода за последние три года испытал, по нашим наблюдениям, как минимум каждый второй проект. Концепция маржи безопасности призывает нас уделить планированию щедрой поддержки проекта ликвидностью столь же серьезное внимание, сколь и техническому планированию его реализации.
В дополнение к сказанному мы советуем также не пренебрегать старинными, но хорошо зарекомендовавшими себя методиками по примеру симуляции Монте-Карло. Зачастую случайное сочетание экстремальных значений базовых параметров модели проекта позволяет взглянуть на него под неожиданным углом, а порой и радикально пересмотреть свое к нему отношение.
Третье правило, пусть и более прикладное, зато элегантное в своей простоте и в какой-то мере объединяющее первые два относится к применению модели дисконтирования денежных потоков (DCF), широко использующейся как в фундаментальном анализе ценных бумаг, так и при расчете NPV бизнес-проектов. Эту идею предложил в одном из своих аналитических отчетов уже упомянутый Джеймс Монтьер. Она состоит в том, чтобы в качестве инструмента прогнозирования использовать не традиционную, а так называемую реверсивную DCF-модель (Reverse-engineered DCF). Суть этого подхода заключается в следующем: вместо прогнозирования темпов роста (доходов, прибыли) компании на десять лет вперед предлагается взять текущую рыночную цену акции и рассчитать обратным способом предполагаемый (implied) этой ценой темп роста на следующие десять лет. Затем этот реверсивный темп роста нужно сравнить с тем, что продемонстрировали сопоставимые компании в этой или смежных отраслях за минувшие десять лет. Этот индикатор покажет, насколько оптимистичные темпы роста закладывают инвесторы в текущую цену компании. Если предполагаемый темп окажется выше медианного значения такой выборки, следует подумать о том, есть ли на самом деле весомые аргументы для того, чтобы компания росла в будущем быстрее, чем ее конкуренты в прошлом, либо же по правилу Оккама ее акции просто являются переоцененными.
Свою методику Монтьер иллюстрирует следующим примером. В январе 2008 г. он решил провести реверсивный анализ DCF-моделей, описывающих будущее компаний Apple, Google и RIMM. Модели предполагали рост бизнеса упомянутых компаний на 40% ежегодно в течение десяти ближайших лет. После сравнения этих темпов с историческими темпами роста всех компаний за истекшие десять лет выяснилось, что лучшие 0,01% компании показывали ежегодный темп роста, не превышающий 22%. Таким образом, рынок закладывал для этих трех компаний темп роста, превышающий темп лучших почти вдвое.
Подобная самонадеянность инвесторов не могла остаться безнаказанной: стоимость акций Apple, Google и RIM упала по итогам 2008 г. на 53, 52 и 65% соответственно.
Как видим, наше новое — это в большой степени хорошо забытое старое. Но у нас есть изумительный по своей четкости критерий, сформулированный Бенджамином Грэхемом, согласно которому мы можем проверять логикой и здравым смыслом то или иное финансовое новшество либо методику: «Инвестиционной является такая операция, которая посредством глубокого вдумчивого анализа обещает защиту капитала и удовлетворительную доходность на него. Операции, не отвечающие этим требованиям, — спекуляции».
Список упомянутой в тексте и рекомендованной литературы:
- James Montier. Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment (John Wiley and Sons, 2009).
- James Montier. The Little Book of Behavioral Investing (John Wiley and Sons, 2010).
- Seth A. Klarman. Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor (New York: HarperCollins, 1991).
- Нассим Талеб. «Черный лебедь. Под знаком непредсказуемости» (КоЛибри, 2009).
- Уоррен Баффет. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями (Альпина, 2007).
- Бенджамин Грэхем, Дэвид Додд. «Анализ ценных бумаг». 3-е издание (Диалектика-Вильямс, 2011).
Мнения экспертов
Необходима система гибкого управления проектами
Юлия Петренко, менеджер департамента консультационных услуг «Эрнст энд Янг»:
— Безусловно, подход к планированию инвестиционных проектов изменился. Уровень неопределенности выше. Использовать исторические данные некорректно — они сформировались в других экономических условиях. Ориентироваться на макроэкономические прогнозы тоже сложно — слишком много противоречий. Поэтому при расчете проектов, особенно со сроком реализации более года, имеет смысл учитывать не прогнозы по чистому денежному потоку, а допустимую величину отклонения ключевых параметров, при которых проект по-прежнему остается выгодным. Другими словами, определить некую «глубину падения» внешних условий, которую мы можем себе позволить.
Для определения этих параметров необходимы: детальный анализ рисков проекта; выявление влияющих на них факторов; анализ чувствительности проекта к данным факторам; составление плана их регулярного мониторинга. Важно понимать «стоп-факторы» проекта, то есть события, которые могут «убить» его. Например, в инновационных технологиях это может быть выход на рынок технологии-конкурента. Также важно включить в план реализации проекта точки принятия решения (decision gate) — этапы проекта, на которых мы еще можем его изменить или отказаться от него. На каждой такой точке стратегия выхода может быть разной.
В текущих экономических условиях при планировании акцент смещается с правильности расчетов и определения некой синтетической ставки дисконтирования к определению конкретных рисковых факторов и событий, умению вовремя увидеть их изменения и быстро переориентировать план проекта. Таким образом, даже в среднесрочной перспективе необходима система гибкого управления проектами с возможностью обладать достоверной и в достаточном объеме информацией для принятия решения о его продолжении — в режиме реального времени.
Уровень CDS — не точный и не самодостаточный показатель
Николай Кондратьев, аналитик инвестиционно–банковского департамента компании по управлению активами «НИКО»:
— По данным Bloomberg, на 26.09.2011 г. 36 компаний, входящих в индекс S&P 500 (500 крупнейших американских компаний), имели уровень кредитного дефолтного свопа (CDS) ниже, чем правительство США, чей пятилетний CDS в моменте оценивался в 54,75 п. п. Однако стоит заметить, что уровень CDS — не точный и не самодостаточный показатель.
Во-первых, CDS торгуются на внебиржевом рынке, и сделки по таким «экзотическим» продуктам, как CDS на McDonald’s, проходят нечасто, поэтому разница в несколько десятков пунктов по CDS ничего не означает. Во-вторых, стоит смотреть еще и на уровень доходности самих облигаций, в который уже закладывается риск эмитента. И тут гособлигациям США нет равных. В то время как пятилетние бонды американского правительства торгуются с доходностью 0,86%, ставки по облигациям той же дюрации первоклассных американских компаний, таких как Coca-Cola, McDonald’s, Intel, Chevron, колеблются в интервале 1,2-3,4%.
Что касается термина «безрисковый актив», то следует понимать: везде, где есть доходность, существует и риск. При этом на сегодняшний день наиболее надежным активом, обладающим достаточной для крупных инвесторов ликвидностью, являются облигации правительства США. И события последних лет лишь подтверждают это. Как только финансовые рынки начинает лихорадить, все инвесторы бегут в трежерис как самое безопасное место для своих активов.
Мудрые инвесторы никогда не полагаются лишь на один способ оценки
Дмитрий Красильников, член правления, управляющий директор по корпоративному финансированию ЕАБР:
— Уровень суверенной кривой CDS США действительно существенно вырос под влиянием событий июля-августа текущего года, связанных с необходимостью повышения потолка заимствований казначейства США. Вместе с тем, если смотреть в корень проблемы, то вопроса о суверенном кредитном событии не возникало — проблема была в наличии технического ограничения на заимствования, наложенного законодателями. Это немного напоминает ситуации технического дефолта вследствие нарушения ковенант некредитного характера, периодически возникающие у различных несуверенных заемщиков. В таких случаях никто из инвесторов обычно не ставит под сомнение кредитное состояние эмитента. Тем не менее большинство инвесторов зачастую подходят к этому формально и могут требовать досрочного погашения долга.
Вернемся к США: долг страны — эмитента валюты, в которой он деноминирован, закономерно считается безрисковым. Действительно, эмитент имеет возможность включить станок и напечатать деньги для погашения своего долга: негативные последствия суверенного дефолта, как правило, несоизмеримы по своим масштабам с ростом инфляции вследствие дополнительной эмиссии средств. В случае с США, на мой взгляд, речь идет о внутриполитическом противостоянии президента-демократа и республиканского большинства в конгрессе, использовавшего ситуацию для внесения корректив в бюджетную политику президента. При этом никто из американских политиков всерьез не рассматривал возможность суверенного дефолта. Поэтому я считаю, что возникшая летом ситуация является прецедентом для политической системы США, но ни в коей мере не означает пересмотр концепции безрисковых процентных ставок (в данном случае казначейства Соединенных Штатов), используемых в качестве базы для расчета стоимости капитала с целью оценки стоимости активов в рамках CAPM. При этом важно отметить, что речь, конечно, идет о практической безрисковости с точки зрения вероятности дефолта, то есть о кредитном риске. Однако в настоящее время наблюдаются повышенные рыночные риски, выражающиеся в высокой волатильности большинства классов торгуемых активов, в том числе суверенных. CAPM не принимает во внимание данные риски.
С точки зрения методов оценки активов и инвестпроектов следует отметить, что мудрые инвесторы никогда не полагаются лишь на один способ такой оценки, поскольку каждый из них (будь то метод дисконтирования денежных потоков, оценка через стоимость капитала, метод кратных коэффициентов по сравнимым активам и др.), несомненно, имеет существенные погрешности, и окончательный расчет стоимости актива или проекта — это не математика, а скорее искусство. Повышенная рыночная волатильность влияет на некоторые математические способы оценки, в частности, базирующиеся на оценке стоимости опционов в отношении того или иного актива либо проекта. Данные способы оценки не всегда применимы и являются своего рода экзотикой. В то же время считается, что наиболее наглядный способ оценки — дисконтирование денежных потоков, позволяющий относительно глубоко разобраться в экономике проекта. Однако и в нем всегда остается много «шума», сильно влияющего на окончательную цифру, который связан с расчетом ставки дисконтирования. Использование альтернативных подходов к оценке позволяет вносить корректировки на основе стоимости сравнимых активов и проектов, а также учитывать отраслевые особенности того или иного проекта.
Модель САРМ в любом случае останется без изменений
Иван Панин, заместитель директора аналитического департамента инвестиционной группы «Сократ»:
— Концепция безрисковой ставки основывается на доходности самых ликвидных и гарантированных бумаг, коими являются государственные. Само понятие «безрисковый актив» — скорее просто название. При этом сам актив несет некую степень риска, вероятность реализации которого слишком мала. Другой альтернативы государственным бумагам нет, поэтому инвесторы будут больше внимания уделять страновому риску, детально изучать и анализировать макроэкономическую ситуацию в стране, при этом модель САРМ в любом случае останется без изменений.
Правило минимальной процентной ставки все чаще нарушается рынком
Марьян Заблоцкий, аналитик АО «Эрсте Банк»:
— На протяжении последних лет действительно пересматриваются такие устоявшиеся принципы, как: кредитование заемщика по ставке не ниже ставки, по которой кредитуется правительство; кредиты в национальной валюте являются менее рискованными, чем в иностранной; одни страны обязательно помогут другим, если они взаимосвязаны. Многие десятилетия на них строились предположения о платежеспособности заемщиков.
Однако интеграция в торговые и валютные зоны уменьшила возможность отдельных государств запрещать частным компаниям определенные операции с иностранной валютой и не позволяет Центробанку просто печатать деньги для страны (в случае ЕС).
Одной из тенденций финансовых рынков действительно будет пересмотр своего отношения к безрисковым ставкам. Даже в Украине во время кризиса 2008 г. мы наблюдали ситуацию, когда, к примеру, еврооблигации «Киевстара» котировались значительно дороже, чем аналогичные облигации правительства. В последние недели кредитные дефолтные свопы почти всех стран мира возросли минимум на треть. Правило минимальной процентной ставки все чаще нарушается рынком.
Рейтинговые агентства изменили свое отношение также к кредитам в национальной и иностранной валюте. Традиционно валютные займы считались для страны более рисковыми, но последние события показали, что валюта долга не имеет такого большого значения, как считалось ранее, и рейтинговые агентства начали сближать рейтинги для кредитов в национальной и иностранной валютах. К примеру, 13 сентября S&P присвоило кредитам правительства Украины в гривне такой же рейтинг, как и долга в валюте, хотя кредиты в гривне в основном всегда воспринимались как менее рисковые.
До возможной реформы международной финсистемы безрисковым активом рынок будет считать казначейские облигации США
Александр Вальчишен, руководитель аналитического подразделения группы «Инвестиционный Капитал Украина» (ICU):
— Феномен или новую реальность, когда суверенный риск США выше риска ведущих американских корпораций, рынок свопов не учитывает. На мой взгляд, реальный риск заключается в росте торгового протекционизма между ведущими экономически развитыми странами, невзирая на принципы ВТО. Если власти некоторых государств будут ограничивать операции американских корпораций на своей территории, то их способность приносить былую прибыль ухудшится, что отразится на кредиторах и акционерах и их кредитно-дефолтных свопах.
Модель САРМ концептуально останется в действии. До возможной реформы международной финансовой системы безрисковым активом рынок будет считать казначейские облигации США.&.Ф.