В последнее время наметилось некоторое затишье в плане новостей из Европы, но не стоит обольщаться. Это спокойствие очень обманчиво. На самом деле, все не так хорошо, как кажется.
Ущербный с самого начала
Когда мы говорим о Европе в экономическом контексте, мы, на самом деле, имеем ввиду Еврозону, поскольку семнадцать входящих в ее состав стран делят общую валюту, евро, и образуют сердцевину Европы. Евро появился на свет тринадцать лет назад, 1 января 1999 года, и заменил национальные валюты одиннадцати государств; Греция присоединилась два года спустя. Теоретически, для европейских стран с общими границами вполне использование общей валюты кажется вполне естественным. В основу этого проекта легла работа канадского экономиста Роберта Манделла, посвященная эффективным валютным зонам.
Однако в концепции с самого начала был серьезный изъян
В Евро был бы смысл, если бы у экономик стран-участниц валютного была возможность конвергенции, то есть, они могли бы постепенно меняться и становиться похожими друг на друга. С самого начала так и задумывалось, но не нужно было отдавать конвергенцию на откуп политикам и их экономическим советникам, которые (если, конечно, они не являются выходцами социалистических партий) были и остаются сторонниками интервенций. Они преследовали свои национальные интересы, активно вмешивались в развитие собственных экономик, но при этом с пеной у рта доказывали свою приверженность общей европейской идее – только лишь на словах. Поэтому никакой конвергенции никогда не произошло. Все забывают о том, что конвергенция возможна лишь в одном случае: если все страны союза ослабят свое государственное планирование и контроль над экономиками, обеспечив тем самым беспрепятственное развитие свободного рынка, без национальных границ. Но европейские страны действовали иначе: централизованное планирование было их главным инструментом. Механизмы контроля, например лимиты государственных займов по отношению к ВВП и допустимые пределы дефицитов бюджета, безнаказанно нарушались, а штрафные санкции, предусмотренные в Пакте о стабильности и росте от 1997 года никогда не применялись. Сегодня положения Пакта нарушают все страны за исключением Финляндии, Эстонии и Люксембурга. Наивные амбиции Маастрихского договора – это лишь начало всего европейского обмана. Для Франции и стран Средиземноморья евро был нужен, чтобы вырваться из смирительной рубашки немецкой марки, по отношению к которой их валюты казались малопривлекательными. Бундесбанк, центральный банк Германии, был действительно независимым от правительства, его основной и единственной задачей было обеспечение ценовой стабильности, тогда как Центробанки в других странах представляли собой придатки национальных правительств, не привыкших ограничивать себя в расходах. Чтобы деполитизировать выпуск облигаций, по модели Бундесбанка был создан Европейский центральный банк, который должен был сохранять независимость от всех правительств.
Легкие стандарты, легкие деньги
Если Бундесбанк ориентировался исключительно на ценовую стабильность, то ЕЦБ, выбирая монетарную политику, полагается на целый ряд индикаторов. Таким образом, там где Бундесбанк был исключительно объективным в своем подходе, у ЕЦБ появился богатый выбор между различными статистическими индикаторами. Несмотря на то, что многие комментаторы считают монетарную политику Европейского центрального банка ограничительной, она намного свободнее, чем у старого доброго Бундесбанка. Как бы там ни было, стоимость кредитования для Франции и стран Средиземноморья резко упала, что привело к сокращению маржи по сравнению с немецкими долговыми бумагами, которые считались эталоном безрисковых активов. Европейские банки начали наращивать объемы кредитования, чтобы воспользоваться преимуществом нового узкого спрэда, фиксируя прибыль в 1-2 процента на разнице между доходностью немецких и, к примеру, итальянских гос. облигаций. Чтобы использовать финансовый рычаг и, таким образом, увеличить этот дифференциал в десять или двадцать раз, не нужно быть семи пядей во лбу, особенно, когда подразумевается, что все долги гарантированы самой системой.
Такое раздолье для банков обернулось попустительством в государственных расходах, – для Греции это стало главным доводом в пользу перехода на евро через два года после образования Еврозоны. Чтобы вступить в валютный союз, страна-кандидат должна была привести свои финансы в порядок и выполнить требования к конвергенции. Те, у кого отношение долга к ВВП было недопустимо высоким, выкинули его "за баланс", например, исключив национализированные отрасли промышленности из национальных счетов. Были придуманы и другие способы пустить пыль в глаза, и сделать вид, что страна соответствовала критерию конвергенции в целевой год: 1997. Это значит, что даже сейчас заявленный государственный долг – это лишь верхушка айсберга, при этом государственные гарантии, как фактические, так и подразумеваемые, представляют собой куда более серьезную проблему, чем можно предположить, судя по официальным цифрам.
Вечеринка вышла из-под контроля
Греция – это особый случай. Страна присоединилась к Еврозоне через два года после ее создания. Она настолько запуталась в своих финансах, что участие в валютном союзе, фактически, было для нее единственным шансом на спасение. Большую часть 1990-х годов процентные ставки по государственным облигациям в драхмах превышали 20%. В 1999 году, когда были озвучены планы Греции о присоединении к Еврозоне, доходность по краткосрочным гос. облигациям упала до 7.25%. К 2005 году она снизилась до 2.5%, и даже долговые бумаги с 10-летним сроком погашения приносили доходность не более 3.5%. В то же время, официальный долг центрального правительства вырос с 83.22 млрд. евро в 1999 году до 175 млрд. евро в 2006 году. К 2010 году он возрос до 264 млрд. евро. Объем банковского кредитования быстро увеличивался не только в Греции, но и в других странах, в частности, в Ирландии, Португалии и Испании. Частный сектор последних трех стран пережил бум на рынке недвижимости на фоне заниженных стандартов кредитования. Когда все хорошо и дела процветают, политики купаются в лучах славы и охотно записывают успех на свой счет. На внутреннем уровне, они с готовностью ослабляют контроль над расходами. Они тешат себя мыслью о том, что бум – это результат их экономической политики, поэтому они расширяют масштабы планирования и контроля, захватывая частных сектор, и предаваясь фаворитизму. Большинство европейских парламентов представляют собой коалиции, которые держатся на деньгах и льготах, что разлагает всю политическую систему. На общеевропейском уровне, период бума тоже толкает политиков присвоить себе славу на более высоком уровне, через попытку перещеголять остальных в том, что касается поддержки идеи единой Европы. Они все еще живут в мире выдуманной власти и бесконтрольных расходов. Европейский бюджет, который находится над национальными счетами, рассматривается как источник денег, доступный для общего пользования. Каждый считает своим долгом использовать сначала эти средства, а потом то, что заложено в национальном бюджете. Именно поэтому бюджет ЕС за последние семнадцать лет ни разу не прошел аудиторскую проверку у своих же аудиторов. Не удивительно, что в этой ситуации политики и их фавориты утратили всякую связь с экономической реальностью. Отсутствие скромности у европейских лидеров доказывает этот факт.
Жестокая реальность
Сейчас экономические условия изменились, легкие деньги привели к кредитному кризису и банкротству Lehman, на смену эйфории пришел страх перед дефляцией. Начиная с этого момента, в мире банков все перевернулось. Он перестал быть средоточием роста любой ценой, при помощи любых средств, включая забалансовые инструменты и гипотетическое обеспечение для увеличения объемов кредитования. Наступило прозрение и осознание рисков, падения цен на недвижимость и раздутого строительного сектора. Это потрясение прокатилось по всему миру, затронув США, Великобританию и континентальную Европу. Чтобы остановить развал мировой банковской системы, государства договорились поддержать свои коммерческие банки, гарантировав их вклады. Фактически, они подписались на андерайтинг балансов, которые во много раз превосходили ВВП страны, таким образом, банковский кризис превратился в кризис суверенного долга. Это сложная ситуация и для стран со своей валютой, а правительства Еврозоны ничем не могли облегчить свое положение, потому что печатанием денег теперь занимался Европейский центральный банк. Так, США и Великобритания могли печатать доллары и фунты соответственно через программу количественного ослабления, но европейские правительства остались не у дел.
Про ТАРГЕТ
В других странах количественное ослабление пошло на пользу правительствам, потому что оно помогло профинансировать государственные дефициты без необходимости выплачивать проценты, требуемые инвесторами на рынках облигаций. По этой причине процентные ставки в долларах, фунтах стерлингов и японских иенах остались низкими, несмотря на то, что правительства пообещали взять на себя обязательства своих коммерческих банков. У QE есть и еще одно преимущество – оно обеспечивает сами банки ликвидностью, которая нужна, чтобы нейтрализовать сокращение балансов. В Еврозоне никакого QЕ нет, поэтому правительства не могут с легкостью решить свои финансовые и экономические обязательства и попадают под пристальное внимание рынков облигаций. Конечно, центральные банки действуют крайне осторожно и стараются не подчеркивать причины QЕ, о которых мы написали выше. Однако и официальная причина – стимулирование экономики – тоже вполне уместна в условиях, когда экономика не может восстановиться из-за того, что банки боятся оттока депозитов. Эту проблему, а также проблему оттока капитала Европе удается решать относительно успешно за счет сглаживающих операций национальных центральных банков, в рамках которых осуществляется контроль над системой международных расчетов, известной под названием ТАРГЕТ (TARGET, сокращение от Trans-European Automated Real-time Gross-settlement Express Transfer System – межбанковская платежная система, позволяющая в режиме реального времени осуществлять международные расчеты внутри Европейского союза).
Деньги, утекающие, скажем, из Греции в Германию, возмещаются Банком Греции путем выпуска евро, таким образом, объем денежной массы в Греции остается прежним. А приток в Германию нейтрализуется Бундесбанком через изъятие евро из обращения по той же причине. При помощи этих инструментов сглаживаются торговые дисбалансы и движения капитала. При помощи этого механизма местные банки, столкнувшиеся с бегством вкладчиков в более надежные банки в другой юрисдикции, сохраняют платежеспособность, не используя ресурсы ЕЦБ. Если бы не ТАРГЕТ, ЕЦБ пришлось бы вмешаться, чтобы не допустить коллапс национальных банков в периферийных странах. Но ТАРГЕТ помог выиграть время, сгладив дисбалансы. Таким образом, национальные банки, фактически, проводят скрытое QE в собственной интерпретации. Оно незаметно для общественности, потому что компенсируется изъятием денег в других частях системы, в первую очередь, в Германии.
Опасные дисбалансы
На счетах центральных банков изъятие денег немецким Бундесбанком из обращения балансируется, к примеру, путем предоставления займа Банку Греции, а, учитывая то, что обязательства Банка Греции гарантируются правительством Греции, растет скрытый государственный долг, о котором участники рынка облигаций, как правило, ничего не подозревают. На конец 2011 года займы Бундесбанка и других национальных центральных банков Банку Греции в рамках ТАРГЕТ составили около 100 млрд. евро, отражая сочетание совокупного греческого торгового баланса с другими странами Еврозоны наряду с оттоком капитала. Между тем, ВВП Греции составляет 220 млрд. евро, таким образом, другие на балансах других центральных банков копятся ненадежные кредиты на сумму, превышающую 45% от ВВП Греции. При этом слюда не входит отток капитала за последние три месяца. Другие "активы" ТАРГЕТ в системе на конец года принадлежат Банку Италии (195 млрд. евро или 11% от ВВП), Банку Испании (170 млрд. евро, 12% от ВВП), Банку Португалии (55 млрд. евро, 30% от ВВП) и Банку Ирландии (120 млрд. евро, 75% от ВВП). Экспозиция Бундесбанка в виде займов превышает 500 млрд. евро, еще 370 млрд. евро – в Голландии, Люксембурге, Финляндии и в самом ЕЦБ. Это серьезные дисбалансы, особенно для небольших стран. Без этого механизма их коммерческие банки давно бы обанкротились, а цены на активы резко упали. Пока этого не произошло, но если оставить все как есть, в конечном счете, рухнет вся система ТАРГЕТ.
По материалам Chris Marsterson, forexpf