Организация выпуска облигаций в условиях нестабильности на финансовых рынках усложняет этот процесс. Поэтому компаниям-эмитентам надо обратить особое внимание на условия успешности облигационного займа.
Финансирование бизнеса через выпуск корпоративных облигаций стало в Украине уже распространенным. Только в 2007 г., по данным ГКЦБФР, предприятия выпустили корпоративных облигаций на общую сумму 17 млрд. грн. Среди преимуществ такого инструмента финансирования: доступ к широкому кругу инвесторов, что приводит к понижению стоимости привлечения ресурсов и увеличению их суммы; отсутствие необходимости залога имущества компании; узнавание компании на рынке капитала, следовательно, и дополнительное продвижение бренда компании; создание положительной истории для последующих выходов на рынок капитала, в том числе и на мировой.
Чтобы занять нишу на рынке облигационных займов и привлечь «длинные» пассивы, эксперты советуют эмитентам пройти как минимум два этапа – размещение краткосрочных бумаг со сроком обращения максимум три года и переход к выпуску более долгосрочных бумаг, срок обращения которых пять лет. Тем компаниям, которые хотят начать этот путь в текущем году, необходимо учесть, что 2008 г. имеет свою специфику. Причина – кризис на мировых финансовых рынках, борьба правительства Украины и НБУ с высокой инфляцией, что приводит к сокращению ликвидности и усложнению динамики процентных ставок, а также отечественные законодательные новшества. Так, с 12 апреля 2008 г. вступает в силу восьмая статья Закона Украины «О ценных бумагах и фондовом рынке», предусматривающая ограничения по объему выпуска облигаций предприятий.
Качественные эмитенты всегда в цене
Некоторые эксперты считают, что упомянутые выше причины станут серьезным препятствием для многих предприятий, желающих выпустить облигации. «Случаи, когда компании проводили всю работу по подготовке облигационного выпуска, несли затраты, а облигации так и не разместили, будут становиться все более частыми, – утверждает Валерий Магировский, директор казначейства ОАО Банк «БИГ Энергия». – Не надо думать, что получить деньги этим способом так легко. Можно зарегистрировать выпуск облигаций, но не факт, что их купят, поскольку инвесторы доверяют надежным и проверенным заемщикам. Основные ошибки при подготовке выпуска – это неверный выбор андеррайтера (который должен иметь широкую базу инвесторов, уметь грамотно презентовать эмитента рынку, обеспечить ликвидность его облигаций), времени выхода на рынок, неполное представление информации об эмитенте».
Подходящим моментом для выхода на рынок для большинства выпусков является период либо низких ставок на денежном рынке, либо повышенного интереса нерезидентов к украинским облигациям. Наиболее благоприятное время в 2008 г., считают опрошенные «&» эксперты, конец первой – начало второй половины года.
«С целью благополучного осуществления облигационного займа потенциальным эмитентам необходимо учесть следующие факторы. Во-первых, финансовый кризис не уменьшает своей активности, обеспокоенные инвесторы уходят с финансовых рынков, в том числе с необеспеченных долговых обязательств, что является первым тревожным сигналом для эмитентов необеспеченных облигаций. Во-вторых, наблюдается тенденция сокращения количества выданных банками кредитов в связи с их вероятным удорожанием. Возможен незначительный дефицит свободных средств для корпоративных заемщиков, что в свою очередь станет причиной роста с их стороны предложения облигационных выпусков. Потребность предприятий в долгосрочном инвестировании будет в текущем году как никогда высокой, что повысит конкуренцию за деньги инвесторов.
Чтобы успеть в «уходящий поезд» привлечения финансирования путем облигационного займа на фоне усугубляющейся ситуации с финансированием, эмитенту следует особенно четко придерживаться всех условий, от которых зависит успешность займа», – предупреждает Валерий Магировский. С банкиром соглашается и Валерия Гонтарева, председатель совета директоров КУА «Инвестиционный Капитал Украина»: «Недавние публичные размещения корпоративных облигаций «Донецкстали» и «Имидж-Холдинга» (ТМ «Хортица») говорят о хорошем спросе со стороны инвесторов на качественных эмитентов».
Критерии успешного займа
Успешность привлеЧениЯ денежных средств через облигации определяется не только выбором момента выхода на рынок, но и непосредственно тем, как организован процесс размещения ценных бумаг среди потенциальных инвесторов. С момента решения о выпуске облигаций эксперты рекомендуют начать формировать публичную информационно-событийную историю эмитента.
«Инвесторы в дальнейшем сталкиваются с рядом типичных проблем, связанных с выпусками облигаций, такими как, например, отсутствие публичной оперативной информации о работе эмитентов, достоверной отчетности эмитентов, – рассказывает Валерия Гаращук, начальник отдела инструментов с фиксированной доходностью Galt&Taggart Securities. – Поэтому очень важно подготовить качественный инвестиционный меморандум. Информация о самом эмитенте или его деятельности, представленная в проспекте эмиссии, должна быть достаточно полной».
Необходимо приводить аналитику рынка и той отрасли, в которой работает эмитент. Аналитику может предоставить любая аналитическая компания либо эмитент сам может проанализировать ситуацию на рынке. Указания на то, кто должен готовить данную аналитику, в законодательных документах нет. Также нет четких указаний, какие параметры должна содержать эта аналитическая справка, и какого объема она должна быть. Но, по словам экспертов, в ней необходимо наличие тенденций развития рынка, то есть рост или спад в данной сфере деятельности. Должны быть указаны основные конкуренты, доля рынка, занимаемая эмитентом.
Заказать такую детальную аналитику стоит достаточно дорого, поэтому эмитенты стараются использовать открытые источники, а они не всегда полные или не отображают последние изменения в ситуации. В результате, когда в меморандуме приведена аналитическая справка только за 2007 г., то Госкомиссия по ценным бумагам и фондовому рынку обязательно потребует самую свежую информацию, то есть аналитику за I квартал 2008 г.
Прозрачной должна стать и структура управления эмитента, чтобы инвестору было понятно, кто будет управлять его деньгами. Необходимо пройти международный аудит и предоставить инвесторам аудиторское заключение, подготовить подробный стратегический план развития предприятия в среднесрочной перспективе с учетом привлеченных через облигации средств. Важно показать инвестору четкие расчеты будущих результатов предприятия, а не теоретические рассуждения.
Андрей Потапов, начальник управления финансовых рынков ING Wholesale Banking Украина, рассказывает: «Чтобы облигационный заем был успешным, необходимы такие предпосылки:
1) финансовое состояние предприятия и его юридическая структура должны быть прочными и прозрачными;
2) акционеры не желают привлекать новых акционеров в свое дело, а это значит, что привлечение денег с помощью размещения акций не стоит на повестке дня;
3) финансовый менеджмент предприятия рассматривает возможные альтернативы банковскому кредитованию как с точки зрения возможного увеличения объемов и улучшения процентных ставок, так и изменения условий заимствований;
4) при условии, что текущий уровень ставок считается приемлемым, привлечение средств путем размещения облигаций позволяет зафиксировать ставку на более продолжительный период времени, чем предлагает банковское кредитование».
Последнее условие не всегда просто исполнить. Сейчас на рынке все облигации выпускаются с ежегодной офертой. Даже несмотря на то что выпуски облигаций задекларированы сроком на три-пять лет, практически во всех предусмотрена годовая оферта. Компания-эмитент не может пересмотреть процентную ставку, которая была им определена перед эмиссией, но она может выкупить облигации досрочно.
Кроме аналитического отчета по данной отрасли, полнота информации от эмитента подразумевает и наличие всех форм бухгалтерской отчетности за три последних финансовых года. Требуется отчетность на конец квартала или годовая отчетность.
В этом плане эксперты не советуют потенциальным эмитентам допускать распространенную ошибку – минимизацию прибыли. Они рекомендуют минимизировать не прибыль, а налог на прибыль. Инвестор в первую очередь оценивает возможность эмитента генерировать прибыль, и это должно быть видно из отчетности. Еще одной ошибкой, касающейся форм отчетности, является неполная готовность эмитента к привлечению дополнительного капитала: например, уставный капитал не весь оплачен, а эмитент уже готов начать выпуск облигаций. И он, по сути, не имеет права выпуска облигаций, а затраты на подготовительную работу уже понесены. Проблема в том, что эмитент не смотрит на себя со стороны покупателя или инвестора. Он ведет хозяйственную деятельность, но не анализирует свои финансово-экономические показатели. Например, превышает ли кредиторская и дебиторская задолженности допустимые нормативы, достаточны ли показатели ликвидности. Необходимо мониторить эти показатели и анализировать их с точки зрения покупателя облигаций, подчеркивают эксперты.
Положение ГЦПФР о порядке проведения эмиссии облигаций также требует указывать первоначальных акционеров и участников. Однако часто составители проспекта вписывают акционеров или участников из новой редакции устава или учредительного договора. Например, на момент регистрации акционерного общества основателями могут являться одни акционеры, а потом состав главных акционеров меняется. Но записывать согласно новой редакции необходимо тех, кто создавал это предприятие, поскольку Госкомиссия понимает, что зарегистрированные в первых документах акционеры и являются, по сути, основателями компании.
Если размещение облигаций нацелено на иностранных инвесторов, предприятию также желательно получить высокую оценку международного рейтингового агентства. Несмотря на то что работа такого агентства стоит очень дорого, а результаты подвергаются критике в условиях разразившегося финансового кризиса, для инвесторов-нерезидентов именно международное агентство предпочтительнее, чем украинское. Они привыкли к их отчетности и анализу, и для них они более или менее понятны. Впрочем, большинство отечественных банков уже давно оперируют западными методиками для определения рисков, и для них выводы международных рейтинговых компаний также предпочтительнее.
Объемы эмиссий растут
Многие украинские компании, в числе которых «Киевстар», ТММ, «Квиза трейд», использовали облигационные займы как один из этапов кредитной истории, проводя затем размещение евробондов или частное размещение акций. Активное развитие компании «Галнафтогаз» также происходило с помощью облигационных займов: за последние четыре года количество автозаправок «ОККО» увеличилось с 76 до 235. Повысив свой инвестиционный имидж, эмитент понизил ставку по облигационному займу до 12% годовых, увеличил срок погашения облигаций до пяти лет и смог привлечь кредиты ЕБРР и Мирового банка в 2006 г. в размере $50 млн.
«Облигационный заем – более продвинутый и менее дорогой способ привлечения финансовых ресурсов для развития предприятия, чем банковский кредит или покупка оборудования в лизинг, – убежден Валерий Магировский. – Он позволяет компании достаточно гибко управлять своими долговыми обязательствами, поскольку предоставляет возможность самостоятельного установления таких параметров, как механизм погашения долга, срока займа, ставки вознаграждения. Помимо получения относительно недорогих денежных средств, компания формирует кредитную историю и создает репутацию. К тому же облигационные займы могут использоваться и во взаимозачетах, к примеру, по управлению кредиторской или дебиторской задолженностью. В отличие от кредита или договора лизинга, которые, как правило, оплачиваются равными платежами, номинальная сумма облигаций выплачивается только в день погашения бумаг, проценты, как правило – раз в полгода. Это дает преимущество компании более гибко управлять средствами на своих счетах, не аккумулируя значительные остатки на них, а сформировать сумму для погашения только в конце срока – при погашении ценных бумаг. Эмитент также вправе выпустить облигации без обеспечения. При этом необходимо учитывать, что для облигаций с обеспечением эмитент может установить ставку вознаграждения ниже, чем при необеспеченном выпуске».
«Основные преимущества облигаций перед другими источниками долгового финансирования: беззалоговое финансирование, диверсификация заемных ресурсов, выход на публичный финансовый рынок, удлинение сроков заимствования, – соглашается Александр Печерицын, начальник управления по работе с долговыми инструментами «Альфа- Банка». – Если компания в стратегии дальнейшего привлечения финансирования планирует достичь данных целей, тогда лучшим способом финансирования для нее выступит облигационный заем».
Есть и другое преимущество – объемы выпуска. «В принципе, объем облигационного займа ограничен лишь параметрами заемщика – капитализацией, выручкой, степенью прозрачности и понятности для инвестора, – подчеркивает Сергей Ягнич, начальник отдела анализа долгового рынка управления корпоративных финансов АКИБ «УкрСиббанк». – Большим производственным предприятиям и банкам реально выпускать займы объемом 500 млн. грн. и выше. За редкими исключениями на данный момент целесообразно делать выпуски от 100 до 200 млн. грн. Максимальный объем выпуска в 2007 г. – 750 млн. грн. Средние объемы займов имеют тенденцию к увеличению. Если два-три года рыночным можно было считать выпуск на 10 млн. грн., то сегодня это ближе к 100 млн. грн.».
На украинском рынке по-прежнему типичной является годовая оферта. Однако все больше эмитентов могут выпускать облигации на полтора-три года без оферты. В основном это наиболее прозрачные компании, облигации которых пользуются спросом у нерезидентов.
Ограничивающие нормы навредят не всем В 2008 г. эксперты прогнозируют сокращение количества зарегистрированных выпусков целевых облигаций для финансирования жилищного строительства. Это связано со вступлением в силу в апреле статьи Закона Украины «О ценных бумагах и фондовом рынке», которая накладывает ограничения на объем выпуска облигаций. «Согласно нововведению юридическое лицо (независимо от формы собственности) может зарегистрировать выпуск и разместить облигации на сумму, не превышающую трехкратного размера собственного капитала (который может отличаться от размера уставного), или размера обеспечения, предоставляемого с этой целью третьим лицам, – разъясняет Валерия Гаращук. – Сегодня эмитенты-строительные компании, как правило, для своих проектов привлекают значительные денежные средства, во много раз превышающие и собственный капитал эмитента, и валюту баланса. Эмитентам облигаций необходимо будет наращивать объемы собственного капитала или привлекать к участию в проекте третье лицо. Также мы не исключаем укрупнения эмитентов-застройщиков».
У многих компаний-эмитентов корпоративных облигаций таких отраслей, как, например, химическая промышленность или металлургия, уставный фонд не отражает величину капитала, а соответственно и возможность компании покрыть капиталом свои обязательства. Однако в данном случае при регистрации облигаций такими эмитентами можно будет использовать поручительство третьего лица, так как пока ограничения касательно поручителя и обеспечения отсутствуют. «В Законе уже прописана возможность, как выпустить облигации на сумму, превышающую три собственных капитала: выпустить облигации с обеспечением, – объясняет Александр Печерицын. – Таким обеспечением могут выступить как полис от страховой компании, так и финансовое поручительство других компаний. А поскольку зачастую эмитенты облигаций являются компаниями, входящими в определенную бизнес-группу, у большинства из них не должно возникнуть проблем с нахождением финансового поручителя. Данная норма незначительно повлияет на объемы выпуска облигаций на украинском рынке».
«В целом для обществ с ограниченной ответственностью вступление этой нормы станет препятствием и приведет к уменьшению объемов и количества выпусков, – убежден Александр Климчук, аналитик ИК «Конкорд капитал». – Для акционерных обществ, наоборот, это будет позитивная новость, так как действующие нормы не позволяют осуществлять выпуски, превышающие размер уставного фонда».