Эксперты утверждают, что выкуп акций собственной эмиссии — самый действенный инструмент защиты от недружественного поглощения. Если корректно им пользоваться.
Времени для ответных действий у руководства может быть очень мало, поэтому к недружественной скупке акций лучше подготовиться заранее.
Хотя способов защиты от недружественного поглощения в корпоративной практике немало, большинство имеют серьезные изъяны. Например, вывод активов на другое юридическое лицо нарушает целостность предприятия; заключение кредитных договоров под залог имущества или контрактов, предусматривающих солидные компенсации руководству в случае увольнения, не остановит скупку, а только сделает ее более затратной. Выкуп же собственных акций позволяет консолидировать контрольный пакет для противодействия «враждебной скупке» или переменам в составе акционеров, при этом сохранив компанию со всеми активами и производственными мощностями.
Перераспределив акции, то есть уменьшив долю одних владельцев или увеличив долю других, можно сконцентрировать достаточный пакет для реализации своих бизнес-планов. Более того, в дальнейшем, владея контрольным пакетом акций, становится возможным провести реорганизацию или изменение формы собственности.
Три плюса защитных способностей выкупа акций
Анатолий Чуб, директор юридической фирмы «Формула безпеки» (специализируется на корпоративных конфликтах), объясняет преимущества выкупа собственных акций следующим образом: «Удобство данного инструмента в том, что мы убиваем сразу нескольких зайцев. Объясню на примере. Предприятие (промышленное производство) работало достаточно успешно, чем и привлекло к себе пристальное внимание. Появляется «инвестор», который запускает кампанию по агрессивной покупке акций предприятия. У менеджмента фирмы было сосредоточено порядка 40% акций от общего размера уставного фонда. Времени для принятия ответного решения у руководства было мало, а желания тратить собственные средства для увеличения размера пакета акций до контрольного — еще меньше. Оно принимает абсолютно правильное, как показали дальнейшие события, решение — начинает ответную скупку акций. Для этого уже имеющимся пакетом акций легитимно провели собрание акционеров, обеспечив тем самым кворум. На данном собрании принимается решение о выкупе собственных акций. Затем на предприятии был консолидирован дополнительный пакет порядка 35%. И хотя подобные акции не учитываются при определении кворума (они находятся на балансе предприятия), но и «непрошенному» инвестору они не достались. Это первый положительный момент.
Другой плюс: ни глава правления, ни приближенные к нему персоны не потратили на покупку акций ни единой копейки из собственного кармана. И третий — цена покупки. Менеджмент предприятия имеет реальную возможность скупить акции дешевле, чем посторонний инвестор. Таков наш менталитет — «если я продам на сторону, то предам свой коллектив и завод». Как показывает практика, руководство будет всячески уговаривать сотрудников, рассказывать им, какое оно хорошее, а вот «инвесторы» в случае прихода всех уволят, предприятие закроют — так что лучше продавать своим. И это действует. В моей практике был случай, когда инвестор предлагал 10 гривен за акцию, а предприятие купило по 5 копеек. Поэтому уговоры нередко дают положительный эффект… Впоследствии указанные акции решением правления были «справедливо» распределены среди «нужного круга лиц» и, естественно, строго в соответствии с требованиями действующего законодательства. В данном случае выгоды обратного выкупа для менеджмента компании очевидны».
Упомянутому предприятию удалось защититься, и оно продолжало успешно работать. Однако корпоративные войны становятся все более изощренными. И как рассказывают эксперты, менеджмент, используя выкуп собственных акций, из года в год повторяет одни и те же ошибки. Значит, к такой защите лучше подготовиться заранее. Учитывая промахи, совершенные другими.
Предупрежден — значит вооружен
Эксперты советуют не дожидаться появления возможного «инвестора», а заранее сделать две вещи. Первое — предоставить исполнительному органу общества право самостоятельно принимать решение о выкупе акций. «Решение о выкупе обществом собственных акций находится в компетенции общего собрания акционеров (если иное не предусмотрено в уставе общества), созыв которого требует предварительного (за 45 дней) уведомления о его проведении, — рассказывает Олег Марченко, партнер юридической фирмы «Магистр & Партнеры». — Сорокапятидневная отсрочка для принятия подобного решения может привести к фактической потере обществом контроля над ситуацией и, следовательно, поставить в более выгодное положение конкурентов, стремящихся приобрести контрольный пакет любыми доступными им способами. Одним из способов, направленных на предотвращение указанных выше негативных последствий, является предоставление исполнительному органу общества права самостоятельно принимать решение о выкупе акций. Подобный порядок принятия решения даст возможность обществу быстро реагировать на угрозу скупки акций. Право исполнительного органа на принятие решения о выкупе обществом собственных акций обязательно должно быть прописано в его уставе либо заранее делегировано решением общего собрания акционеров».
Чтобы избежать поглощения, необходимо сконцентрировать контрольный пакет в одних руках.
Второе действие, которое необходимо совершить заранее, — сужение круга акционеров до минимума. Как объясняет Сидор Кизин, юрист юридической фирмы «Кизин, Чибисов и партнеры», на данный момент в большинстве украинских акционерных обществ произошла концентрация акционерного капитала. «Во время ваучерной приватизации в 1990-х гг. большие предприятия получили структуру собственности с тысячами мелких акционеров. Это зачастую случайные для предприятия люди, вложившие свои сертификаты в инвестиционные фонды. Такие акционеры могут проживать по всей территории страны и даже не знать, где находится эмитент. Менеджмент, понимая опасность подобной ситуации, постоянно скупал акции и распределял их между людьми, приближенными к руководству. Процесс покупки происходил на протяжении последнего десятилетия постоянно. В результате у большинства акционерных обществ количество собственников акций значительно уменьшилось. Сегодня распространена ситуация, когда контрольный пакет акций предприятия сосредоточен в руках нескольких десятков акционеров, близких к руководству. Это могут быть члены правления, руководители структурных подразделений, другие близкие к председателю правления и зависимые от него люди. Главная ошибка менеджмента в том, что он преувеличивает свое влияние на данных людей. Как показывает наша практика (а мы консультировали более 30 предприятий по вопросам скупки собственных акций), эти люди без особых колебаний продают свои пакеты акций постороннему инвестору. Поэтому наш совет — продолжайте концентрировать акции до тех пор, пока контрольный пакет не окажется в одних руках», — резюмирует Сидор Кизин.
На воре шапка горит
Предоставление исполнительному органу упомянутого выше права также сопряжено и с рисками, связанными с возможными злоупотреблениями со стороны должностных лиц этого органа. «Нередки случаи, когда исполнительный орган принимает решение о выкупе обществом собственных акций исключительно с целью удовлетворения собственных интересов, а не общества в целом, — разъясняет Олег Марченко. — Так, на практике встречаются ситуации, когда в результате сговора должностных лиц с третьими лицами акции могут быть выкуплены обществом по завышенным ценам с последующей продажей по более низкой стоимости. Должностные лица при этом получают соответствующее вознаграждение, а общество несет убытки. Для избежания подобных случаев право осуществления контроля за действиями исполнительного органа можно в соответствии с уставом общества предоставить наблюдательному совету, например, через обязательное предварительное согласие наблюдательного совета на заключение сделок по выкупу акций». Как утверждают юристы, такие злоупотребления уже не проходят незамеченными. Если общество купило акции дорого, а затем продало дешево, то это прекрасный повод для судебных исков, объясняет Сидор Кизин. «На одном из киевских предприятий около 30% акций было выкуплено у акционеров за 5 млн. грн. и тут же продано члену наблюдательного совета за 500 тыс. грн. Ущерб очевиден. И доказать в суде нанесение ущерба не сложно. Если нет котировок акций, как, например, для ЗАО, акции которого не котируются по определению, то такие ценные бумаги может оценить независимый эксперт, выводы которого могут иметь значение и стать определяющими для постановления решения судом», — приводит пример из практики С. Кизин.
С распределением выкупленных акций медлить нельзя
Еще одна распространенная ошибка — менеджмент выкупает акции за счет общества и забывает вовремя перераспределить их. Объясняет Сидор Кизин: «Вовремя не распределив выкупленные акции, можно преподнести хороший подарок недружественному инвестору. Выкупленные обществом акции находятся на его балансе, не учитываются при определении кворума и могут быть заблокированы поглотителем, увеличив вес собранного им пакета. Общество может просто не успеть продать эти акции своим работникам или другим дружественным инвесторам. Если расстановка сил к тому моменту будет не в пользу менеджмента, пакет акций, который собрал «инвестор», возможно, станет решающим. Поменяв руководство, он сможет воспользоваться ситуацией и распределить выкупленные эмитентом акции в свою пользу, увеличив собственное влияние на общество. Поэтому распределять выкупленные акции следует по мере их выкупа, не допуская формирования значительного пакета в обществе».
Нередки случаи, когда менеджмент предприятия забывает, что должен в течение года распределить эти акции, то есть или перепродать, или аннулировать. В случае продажи акций по истечении годичного срока возникает риск, что данные сделки могут быть признаны недействительными. Так, один банкир, пожелавший остаться неназванным, рассказал в интервью «&» про свой банк, выкупивший собственные акции. Банк спохватился только тогда, когда до истечения срока в один год оставалось несколько дней. За эти пару дней не успели найти покупателя акций, из-за чего были вынуждены пойти на их аннулирование и уменьшение уставного фонда. «Можете себе представить, что это значит для банка, отчетность которого публикуется на сайте НБУ для всеобщего обозрения», — делится горьким опытом банкир.
С акционерами, в том числе и миноритарными, необходимо общаться
Тот факт, что акционеры все-таки продают акции «захватчику», свидетельствует о неправильном с ними обращении общества. Как объясняет Владислава Рябота, советник по юридическим вопросам проекта «Корпоративное развитие в Украине» Международной финансовой корпорации, «общество должно спросить у себя, уважало ли оно права своих акционеров, выплачивало ли дивиденды? Не секрет, что большинство акционерных обществ находится в плачевном состоянии вследствие того, что активы откачиваются в связанные структуры, процветают сделки с заинтересованностью и так далее. Акционеры спешат продать акции в процессе поглощения потому, что считают подобный шаг единственным шансом выгодно выйти из общества. Это значит, что общество никогда не предлагало акционерам выкупить их акции по справедливой цене. А «захватчик», как правило, четко знает эту цену и ее предлагает. В Украине известны единичные случаи, когда акционеры требовали справедливой стоимости и добивались успеха (ведь пока не закончится выкуп, весь процесс реорганизации стоит на месте, и те акционеры, которые осведомлены о таких нюансах, могут ими воспользоваться). Вывод: с акционерами надо общаться, в том числе и с миноритарными. В обществах с высоким уровнем корпоративного управления захват практически невозможен. Примером тому служит западная практика — там большинство поглощений проходит «мирно» с согласия акционеров.
Миноритарные акционеры соглашаются продать свои акции «захватчику», так как для них это единственная возможность выгодно покинуть общество.
Еще одна распространенная ошибка заключается в следующем. В большинстве случаев, когда начинается недружественный захват, стороны обижаются друг на друга и становятся в позу, действуя по принципу «так не достанься же ты никому». Это неправильно. Иногда поглощение можно остановить, просто сев за стол переговоров и обсудив интересы сторон». С представителем МФК соглашается Егор Лучинкин, юрист юридической фирмы «Кизин, Чибисов и партнеры»: «На практике так и происходит. Инвестор, который уже приобрел 30% акций, приходит к менеджменту и говорит: я владею неплохим пакетом, давайте введем моего представителя в наблюдательный совет или в члены правления для того, чтобы я мог также участвовать в деятельности общества и отслеживать процессы, происходящие на предприятии. Менеджмент, как правило, становится в позу, и отвечает: нам это неинтересно, мы вас никуда не пустим. Такое поведение руководства предприятия не дает возможности договориться и приводит обе стороны к обострению отношений между акционерами и менеджментом, к судебным разбирательствам, что идет во вред бизнесу».
По закону, если у акционера уже более 10% акций, он может инициировать созыв общего собрания акционеров, его предложения просто обязаны вноситься в повестку дня собрания. В случае отказа менеджмента провести собрание он может созывать и проводить собрание самостоятельно. Акционер может защищать свои права, обращаясь в контролирующие органы. Умело используя предусмотренные законом возможности, такой акционер способен заставить менеджмент считаться со своей позицией. Следовательно, идти на переговоры — уже не пожелание, а необходимость.
При определении цены можно вспомнить и о моральных обязательствах Общество вместе с сообщением о проведении общего собрания акционеров обязано информировать акционеров о праве требовать обязательного выкупа акций, если решение, принятое на общем собрании акционеров, может стать основанием для возникновения у акционеров права требовать выкупа акций. Сообщение должно содержать информацию о цене, по которой обществом будет осуществляться выкуп акций. Общество должно обеспечить информирование акционеров о наличии у них права требовать обязательного выкупа акций и порядок его реализации перед проведением голосования по соответствующему вопросу повестки дня. Право требовать выкупа обществом надлежащих акционеру акций направлено в первую очередь на защиту прав мелкого акционера, который не голосовал за или против определенных решений общего собрания, которое ограничивало его права. В условиях отсутствия ликвидного фондового рынка это право приобретает наибольшую актуальность для акционеров. Право акционера требовать выкупа обществом надлежащих ему акций может возникать в случае принятия общим собранием акционеров особенно важных решений, в частности решения о заключении обществом значительных соглашений, о реорганизации общества и т. п. Перечень таких решений целесообразно установить во внутренних документах общества, если это не предусмотрено действующим законодательством». Граждане, будьте бдительны! Механизм компенсации для «несогласного меньшинства» В ряде стран действующим законодательством строго определены ситуации, когда обратный выкуп собственных акций является обязательным. Так, в России, если подавляющее большинство акционеров принимает решение, существенно влияющее на финансово-хозяйственную деятельность общества либо же меняющее баланс сил между группами акционеров, предусмотрен механизм компенсации для «несогласного меньшинства». Оно может «покинуть» акционерное общество, предъявив свои требования о выкупе. Как объяснила Владислава Рябота, советник по юридическим вопросам проекта «Корпоративное развитие в Украине» Международной финансовой корпорации, в некоторых странах в законодательстве существуют положения о так называемом выдавливании (squeeze-out) — праве контролирующего акционера выкупить акции миноритариев (и обязанности акционеров продать акции, если такое предложение поступило). «Как правило, для получения подобного права акционер должен иметь определенный минимум акций. Например, в Венгрии этот порог составляет 90%, в Италии — 98%, Германии — 95%. При этом законодатель строго ограничивает право другими условиями (чтобы избежать злоупотреблений, ведь «выдавливание» граничит с нарушением святая святых — прав собственника свободно распоряжаться собственностью). В Венгрии такое право может быть реализовано контролирующим акционером только после предложения о поглощении, а акции выкупаются по цене, по которой они покупались в процессе поглощения. В Германии цена акций определяется независимым экспертом и не должна быть ниже реальной рыночной стоимости. Конечно, для Украины такие положения неприемлемы до тех пор, пока не будет цивилизованного фондового рынка. Для этого необходимо как минимум прогрессивное законодательство и высокий уровень корпоративной культуры». Нажать правильную кнопку в investor relations важно и в украинских реалиях
Принципы корпоративного управления Украины, ст. 2.1.6:
«Цена, по которой общество осуществляет обязательный выкуп собственных акций, должна быть справедливой, то есть равной их рыночной стоимости:
• выкуп акций, котирующихся на биржах или в торгово-информационных системах, должен осуществляться по цене, сложившейся на рынке на момент выкупа, но не менее средневзвешенной цены, по которой происходило приобретение акций общества на рынке за последние два месяца;
• в обществах, акции которых не находятся в обращении на организованном рынке, рыночная стоимость акций, подлежащих выкупу, должна определяться независимым оценщиком за счет общества.
Егор Лучинкин, юрист юридической фирмы «Кизин, Чибисов и партнеры»:
— Ошибки при выкупе акций компании совершали и продолжают совершать сейчас. Так, до недавнего времени в одном из банков выкуп собственных акций осуществлялся на основе лишь заявлений акционеров о выходе из состава акционерного общества. При этом какие-либо другие документы не оформлялись. Факт продажи акций должен быть надлежащим образом оформлен, и нюансов здесь масса. Выкуп акций на предприятие — такая же сделка с акциями, как и любая другая. Поэтому следует позаботиться о надлежащем оформлении договора купли-продажи, передаточных распоряжений, анкет юридических и физических лиц, в которых заполнить необходимые реквизиты. Неправильно оформленная сделка — повод для иска в дальнейшем. Хотя признавать недействительным каждый договор купли-продажи сложно. На практике идут другим путем — обжалуют решения органов управления общества, на основании которых совершались сделки по выкупу и дальнейшему распределению акций. Удовлетворение судом подобного иска способно сильно изменить расстановку сил не в пользу менеджмента. Поэтому следует особенно тщательно соблюдать процедуру созыва собрания акционеров, включив в повестку дня вопрос о выкупе акций. Условия выкупа и распределения акций (цена, количество, а также перечень лиц, которым распределяются, продаются акции) нужно утверждать решениями соответствующих органов общества согласно компетенции, определенной уставом.
Как объясняет Анатолий Чуб, влияние обратного выкупа на мелких держателей акций украинских предприятий и аналогичных в странах с развитым фондовым рынком диаметрально противоположно. Как показывает практика, в случае, если на отечественном предприятии уже сформирован контрольный пакет, а также отсутствует конфликт интересов между акционерами, стоимость акций миноритарных акционеров стремительно приближается к нулю. Такое положение вещей объясняется в первую очередь исторически сложившимся отсутствием корпоративной культуры в Украине и несовершенством действующего законодательства, которое фактически позволяет владельцу более крупного пакета акций игнорировать интересы миноритарных держателей акций. «Однако не стоит говорить, что на украинском фондовом рынке практически отсутствует практика обратного выкупа акций с целью обеспечения интересов мелких акционеров. Существующие случаи, к сожалению, единичны», — подчеркивает Анатолий Чуб.
Елена Деревянко, креативный директор компании PR-service, доцент Киевского национального экономического университета, канд. экон. наук:
— Объявление о программе выкупа, продолжительность программы, объявление об окончании или прерывании программы — все эти процессы посылают рынку сигнал о планах компании и ее перспективах. Ведь часто фирмы не умеют донести до рынка те сигналы, которые они хотели бы донести. Очень важно правильно выбрать время для выкупа. Выкуп корпорациями собственных акций может осуществляться по многим причинам, и в большинстве случаев компании не готовы делиться с общественностью своими истинными намерениями. Соответственно подобные программы должны сопровождаться адекватной маскирующей PR-активностью. В случае если выкуп акций обусловлен необходимостью компенсировать акционерам доход, недополученный из-за не компетентности менеджмента, целесообразно вбрасывать информацию о якобы готовящихся масштабных бизнес-проектах, перед реализацией которых корпорация проводит ревизию своего ресурсного потенциала и стягивает силы. Однако при этом не стоит переусердствовать, поскольку если акционеры поверят в радужные перспективы, то программа выкупа акций может не достигнуть поставленных целей (окажется ниже объем выкупа и выше цена). Другим благовидным предлогом является желание дополнительно мотивировать топ-менеджмент и сотрудников корпорации за счет передачи им части выкупленных акций. Многие акционеры, как показывает опыт западных стран, охотно расстаются с частью своих ценных бумаг в обмен на гарантии повышения эффективности управления корпорацией за счет совершенствования механизма мотивации персонала.