Самые популярные среди финансовых директоров методы расчета целесообразности инвестиций имеют немало подводных камней. Их знание поможет избежать ошибок в расчетах и в конечном итоге — финансовых потерь.
Каждый день финансовые менеджеры стоят перед выбором: куда выгодно вложить деньги? В стране, где 80% основных фондов предприятий изношены, выбор самого эффективного направления для вложения средств особенно актуален. Направлений инвестирования денежных средств — великое множество, а вариантов развития событий и факторов, влияющих на прибыльность, и того больше. Чтобы помочь сориентироваться в этих вопросах и ознакомить вас с опытом как украинских, так и зарубежных компаний в этой сфере, «&» начинает публикацию серии статей под рабочим названием «Эффективный расчет инвестиционного проекта». Методов расчетов прибыльности инвестиционных проектов существует немало. Некоторые из них появились не так давно и широко не используются в Украине (например, метод внутренней ставки доходности). А другие, как, например, сопоставление показателей финансового состояния до и после реализации инвестиционного проекта, используются широко. Хотя в странах с развитым корпоративным управлением они считаются морально устаревшими. Поэтому мы будем рассматривать как практический опыт использования методов, не учитывающих изменения стоимости денег во времени (статичные), так и методов, в которых показатели анализируются в динамике, с учетом изменения стоимости денег во времени за ряд периодов (динамичные). Все эти методы подходят для расчетов различных объектов инвестиционных вложений финансовых (инвестиции в ассоциированные и дочерние предприятия; приобретение корпоративных прав других предприятий; приобретение долговых финансовых инструментов) и реальных инвестиций (приобретение основных средств; ремонт и модернизация основных средств; вложение в нематериальные активы; прирост запасов товарно-материальных ценностей). Мы решили начать с рассмотрения самых популярных у финансовых директоров статических методов расчета. Эти методы, несмотря на относительную простоту, имеют очень много подводных камней, сильно влияющих на их эффективность. К тому же, хотя в отдельных случаях применение статичных методов может быть оправдано, все-таки для получения более точных данных их лучше использовать как основу для дальнейших расчетов, например, для метода дисконтирования денежных потоков, который предусматривает расчет отдачи от инвестиций с учетом фактора времени и сравнение полученных данных с объемом начальных инвестиций. Отдельно рассматриваются практические примеры расчета ставки дисконтирования. |
Для Украины актуально постоянное изменение налоговых и таможеных правил, что напрямую влияет на прибыль.
Блиц-опрос «&» финансовых директоров отечественных компаний показал, что самыми распространенными методами расчета целесообразности осуществления инвестиционного проекта являются сопоставление показателей финансового состояния до и после реализации инвестпроекта, а также метод расчета срока окупаемости инвестиций. Популярность указанных методов объясняется тем, что расчеты опираются на данные форм отчетности, разработанные на основе национальных стандартов бухгалтерского учета, инструкции по калькулированию текущих издержек и анализу хозяйственной деятельности предприятия. Эти стандарты и инструкции близки и понятны финансовым директорам и бухгалтерам. Однако упомянутые методы имеют и многочисленные недостатки, неведение о которых может привести к искажению расчетных показателей инвестпроекта. В лучшем случае это более низкая отдача инвестиционного проекта. В худшем — вложенные средства будут просто выброшены на ветер, а предприятие понесет непредвиденные убытки. О том, какие опасности подстерегают предприятия на этом пути, «&» попросил рассказать Ольгу Можаеву, финансового директора ОАО «Сириалиа Украина», которая непосредственно принимала участие в реализации нескольких инвестпроектов и готова поделиться с нашими читателями накопленным опытом.
Скрытые нюансы привычных методов
Сопоставление показателей финансового состояния предприятия до и после реализации инвестиционного проекта — наиболее традиционный способ измерения эффективности вложения денег. Этот метод, безусловно, имеет ряд достоинств. Он прост в понимании, а для руководства компании удобен тем, что менеджерам несложно рассчитать премиальные. Внедрили проект, рентабельность которого выше средней по компании, — и получили бонус.
Ольга Можаева: «Распределить проекты по степени риска возможно, рассчитав периоды окупаемости. Чем меньше период, тем меньше риск».
В качестве базы сравнения рассчитываются параметры прибыльности (рентабельности), ликвидности и платежеспособности, структуры капитала, имущественного состояния, деловой активности. Можно использовать разные показатели рентабельности, например, рентабельность собственного капитала или рентабельность активов. Чаще всего из каждой группы показателей менеджеры выбирают один, наиболее выразительный. Скажем, из группы показателей рентабельности используют показатель рентабельности инвестиций (отношение чистой прибыли от реализации проекта к величине вложенных средств). «Конечно, можно использовать прибыль до уплаты налогов и процентов по долговым обязательствам, но лучше всего — показатель прибыли после налогообложения, — считает Ольга Можаева. — Такой показатель более точно показывает сумму, которую заработает предприятие от вложений. Величина инвестиций за конкретный период рассчитывается просто: это разница между стоимостью активов на начало данного периода и их стоимостью на конец срока».
Но такие упрощенные расчеты подходят для самых краткосрочных и небольших по суммам проектов, объясняет О. Можаева и аргументирует: «Например, маркетологи выступают инициаторами усовершенствования формы подушечек или изменения размеров рисовых шариков для улучшения потребительских качеств продукта. Как следствие — формируется заказ на закупку дополнительного оборудования, например, матрицы для придания продукту требуемой формы. Сумма проекта — около $10 тыс. Для определения целесообразности реализации проекта достаточно самых простых расчетов, и в данном случае применение упомянутого выше метода вполне оправдано. Мы сравнили финансовые показатели и увидели, сможет ли наша компания покрыть за счет дополнительных объемов продаж затраты на приобретение новой матрицы для придания продукту нужной формы. Но для более длительных и крупных проектов такой метод неприемлем.
Серьезный изъян статистических методов – они не учитывают фактор времени.
Во-первых, возникает вопрос: какой год для сравнения брать за основу. Ведь если проект рассчитан не на один год, то скорее всего данные, которые получены в результате расчета проекта на каждый рассчитываемый год, будут отличаться по объему производства, сумме прибыли, а значит и рентабельности. Для нашей страны также актуально постоянное изменение налоговых и таможенных правил, что напрямую влияет на сумму чистой прибыли. Так, решение о строительстве завода по производству мюслей наша компания приняла в середине 2004 года, когда иностранные инвестиции не были объектом для уплаты пошлины и НДС. После того как проект начался и часть оборудования была ввезена, в законодательстве были внесены изменения — с 1 апреля 2005 г. инвестиции исключили из группы товаров, освобожденных от уплаты НДС. А с августа усложнилась процедура оформления налоговых векселей. Таким образом, это увеличило нагрузку на денежный оборот предприятия на 20%. Конечно, можно попытаться устранить подобные недостатки, рассчитав прибыльность проекта для каждого года. Но и после этого останется самый серьезный изъян указанного метода — он не учитывает фактор изменения стоимости денег во времени. Следовательно (и это во-вторых), затруднен выбор между двумя альтернативными проектами с одинаковыми общими инвестиционными издержками, но имеющими различную рентабельность в течение ряда лет.
Рассмотрим два гипотетических проекта на равный период — три года. Доходы по первому проекту по годам: 1200 + 1300 + 700 тыс. грн. Второй проект: 700 + 1200 + 1300 тыс. грн. Сумма отдачи одинаковая по обоим проектам — 4200 тыс. грн. Всем понятно, что тысяча гривен сегодня лучше, чем тысяча гривен завтра. Но как выбрать, если расчеты более сложные и не такие очевидные? Поэтому для уменьшения погрешности метод лучше применять для проектов с приблизительно одинаковыми во все годы объемами валовой продукции.
В-третьих, рассматриваемый метод не менее трудозатратный, чем другие способы расчетов инвестиций. Потому что для определения показателей рентабельности нужно спрогнозировать данные из всех форм отчетности».
Из всего вышеперечисленного следует, что принцип поведения «лучше зло, но знакомое зло» себя не оправдывает. И даже преимущество метода легко может обернуться недостатком. Например, применение национальных стандартов бухгалтерского учета, которые легли в основу расчетов, делает их результаты пригодными для сравнения только внутри страны. Сообщая такие цифры иностранному инвестору или зарубежному партнеру, можно ввести их в заблуждение. Более того, если рассчитываются разные показатели рентабельности, к примеру, рентабельность собственного капитала и рентабельность активов, то для украинских предприятий они часто могут давать полностью противоположные результаты. Такие взаимоисключающие результаты затрудняют принятие правильного решения. И это не единственный пример.
Период разлуки с деньгами
Еще одним популярным способом определения эффективности инвестиций является метод расчета срока окупаемости проекта (так называемый payback-метод). Он хотя и дает более точные расчеты, чем метод сравнения финансовых показателей, но, как рассказывают практики, также далек от совершенства.
«Его суть заключается в том, что размер первоначальных инвестиций уменьшается на сумму денежных средств, генерируемых проектом за каждый последующий год (месяц), — разъясняет Ольга Можаева. — Таким образом, рассчитывается время (количество лет или месяцев), необходимое для полной окупаемости вложенных средств. То есть период, на который с деньгами придется расстаться». Если поступления от проекта распределены во времени равномерно, то для использования метода достаточно первичный объем инвестиций разделить на сумму денежных средств, поступивших от проекта за год (месяц). Но если поступления распределены неравномерно (как это часто бывает на практике), приходится использовать ручной метод, как это показано в таблице. Первичный объем вложений уменьшается простым вычитанием денежных поступлений до достижения нуля. В рассматриваемом примере период окупаемости составляет пять лет. Чтобы получить более точные и экономически обоснованные расчеты, эти денежные поступления необходимо дисконтировать. То есть учитываем фактор изменения стоимости денег во времени, что используется при расчете более сложных проектов (см. «Будущее по нынешним ценам», стр. 50). Точно определив период, за который окупятся вложенные средства, можно спрогнозировать расчеты с банками (если для проекта используются кредиты или другие заемные средства) и момент получения чистой прибыли от проекта. Иначе говоря, метод дает четкое представление, в течение какого периода предприятие будет рисковать вложенными средствами. А определение периода может быть основой для более сложных расчетов, например, внутренней нормы доходности и дисконтированного денежного потока.
«Если есть альтернативные проекты, то выбираем тот, где меньше период окупаемости. Таким образом становится возможным распределить проекты по степени риска. Понятно, чем длиннее период возврата денег, вложенных в проект, тем больше вероятность возникновения непредвиденных обстоятельств. Но если альтернативных проектов нет, то и сравнить не с чем. Тогда невозможно однозначно утверждать или делать вывод относительно выгодности или привлекательности данного инвестпроекта», — считает О. Можаева.
Правильно рассчитать, сколько денег потратим
«Когда мы рассчитывали инвестиционный проект построения нового цеха и запуск в нем новой производственной линии для производства мюслей, для нас было важно знать, как быстро мы окупим вложения и выйдем на прибыльную деятельность, — рассказывает Ольга Можаева. — При использовании метода необходимо правильно подсчитать сумму вложений и корректно рассчитать денежный поток от них. В нашем проекте сумма инвестиций — это затраты на строительство цеха, производственные мощности (оборудование по производству мюслей), новый персонал для обслуживания цеха, разработку новой упаковки, которую мы заказали дизайнерскому бюро.
Важный момент: анализируя предоставленные маркетологами прогнозы продаж по периодам, мы поняли, что нам следует расширять складские помещения. Запуск новой линии подразумевает не только производство тех объемов, которые мы можем продать. Очень важна и скорость оборачиваемости выпущенного продукта. Ведь когда мы продаем, что называется, с колес, то затраты на складское хранение минимальны, а когда временной лаг между выходом с конвейера и моментом продажи существенный, то эти затраты увеличиваются. В результате мы пришли к выводу, что нам необходимо расширить складские помещения. Это в свою очередь увеличило стоимость проекта на 10% от первоначально планируемой».
Правильно рассчитать, сколько денег получим
Как показал наш опрос, сложности с определением величины денежного потока возникают практически на каждом предприятии. Прогнозные показатели чистого денежного потока базируются на прогнозных показателях баланса и отчета о финансовых результатах. Необходима также расшифровка некоторых счетов (например, расчеты по налогам, дебиторская задолженность, доходы от реализации финансовых инвестиций, расчеты по начисленным процентам, финансовые затраты). Сумму чистой прибыли и амортизации (свободный денежный поток) обязательно следует скорректировать на текущие оборотные средства (так называемый рабочий капитал). Потребность в чистых оборотных активах (разница между текущими активами и краткосрочными обязательствами компании) в период осуществления проекта может повыситься, предупреждают эксперты.
Отсутствие аналогов для сравнения затрудняет принятие правильного решения.
«Наш проект требовал дополнительных инвестиций в оборотный капитал на второй год реализации проекта, — рассказывает О. Можаева. — Для каждого периода нужно просчитывать чистые оборотные активы. Текущие активы — неоплаченные счета наших клиентов, запасы сырья и готовой продукции. Необходимо решить, на какие из этих составляющих влияет проект. Например, прогнозируя затраты после окончания строительства, установки оборудования и запуска линии (что произойдет примерно на втором году работы проекта), мы особо обратили внимание на компоненты затрат, цены на которые могут серьезно меняться. Компания, у которой мы закупаем упаковку, использует для ее изготовления импортный картон. Изменение цены импортного сырья (ставки часто меняются) они перекладывают на нас. Заключить долгосрочные контракты с фиксированной ценой в Украине не получается, поэтому и приходится просчитывать несколько разных сценариев. В такую графу расходов, как сырье, входят и плохо прогнозируемые составляющие стоимости нашего продукта — зерновые (кукуруза и пшеница), цена которых зависит от урожая, а также рис и овес. Поэтому, учитывая возможные колебания цен, мы рассчитывали три сценария — оптимистический, средний и пессимистический. Конечно, сценариев развития событий может быть бесчисленное множество, но трех вариантов расчетов достаточно, чтобы обозначить диапазон возможных затрат. Например, согласно первому сценарию период окупаемости нашего проекта составил пять лет, среднему — семь, а пессимистическому — девять лет».
Дорогие нюансы простого метода расчета периода окупаемости инвестиций 1. Учитывайте все побочные эффекты. «Когда мы рассчитывали рентабельность инвестиций в создание парка машин, то обязательно учитывали, что на второй год эксплуатации издержки на его содержание возрастут. На первый год есть гарантия — ремонт за счет продавца, но дальше льготного обслуживания не будет. Следовательно, в прогнозах потоков денежных средств эти дополнительные затраты необходимо учитывать и быть готовыми к серьезному увеличению необходимых оборотных активов», — предупреждает Виталий Иващук, финансовый директор «ГлаксоСмитКлайн Хелскер Юкрейн Т.О.В.». 2. Работа на перспективу. Определяя, выгоден проект или нет, очень важно не только рассчитать прибыльность в сухих цифрах, но и оценить покупателя с точки зрения дальнейшей перспективности. «В нашей практике был случай, когда, совершив поставку продукта с невысокой рентабельностью, мы начали сотрудничество и получили гарантированные рынки сбыта для продукции с более высокой рентабельностью. Поэтому в процессе переговоров, обозначив намерения покупателя, можно изменить требования и к рентабельности проекта», — делится опытом Ольга Можаева. 3. Согласуйте каждый проект со стратегией компании. Используя только метод расчета срока окупаемости, предприятие может отказаться от проекта с большим сроком окупаемости, но гарантирующим долгосрочные дивиденды, в пользу вложений с более коротким периодом возврата инвестиций. Ведь он не учитывает доходы, полученные уже после срока окупаемости. А они могут быть весьма существенными. Но если цели реализации проекта совпадают со стратегией предприятия на данном этапе, то использование названного метода допустимо. «Такой метод подходит для динамично развивающихся компаний. Мы как раз таковой и являемся. Цель — завоевание рынка и получение прибыли сейчас и сегодня. Тогда рассматриваются все проекты, приносящие прибыль в ближайшем будущем, и сравниваются абсолютные показатели в абсолютных цифрах», — резюмирует Ольга Можаева. Финменеджерам на заметку Вопросы, на которые должен ответить финансовый менеджер, принимая решение об инвестировании. Способы оценки эффективности следует подбирать таким образом, чтобы они:
1. Цели инвестирования.
2. Сумма средств, которую компания может вложить.
3. Сроки, на которые средства могут быть заморожены в инвестиционные вложения.
4. Себестоимость отдельного объекта инвестиций.
5. Сумма доходов (процентов, дивидендов), на которую собственники могут рассчитывать, вложив средства в объект инвестиций.
6. Возможные выгоды и доходы от альтернативного использования капитала.
7. Риски, связанные с инвестированием.
8. Ликвидность финансовых инвестиций, то есть скорость и способность их трансформации в денежные средства.
• давали объективную информацию о влиянии инвестиций на основные финансовые параметры деятельности предприятия;
• уменьшали возможности менеджмента всех уровней использовать преимущества в информационном обеспечении для собственной пользы и получать так называемую информационную ренту за счет владельцев и кредиторов;
• стимулировали менеджеров к выполнению плана инвестиций и принятию оптимальных управленческих решений;
• были понятными и простыми в применении.