Точность прогноза будущих денежных потоков напрямую зависит от ставки дисконта. Поэтому при ее расчете нет мелочей — каждый фактор может стать решающим.
Методов, предлагающих более точные расчеты эффективности вложения средств, чем сопоставление показателей финансового состояния до и после реализации инвестиционного проекта, немало. Это и дисконтирование денежных потоков (discounted cash-flow method, DCF), и внутренняя ставка доходности (internal rate of return, IRR), и управление финансами на основе критерия стоимости (value-based management). Но все они имеют одну общую черту — они используют ставку дисконтирования (средневзвешенную стоимость капитала — weighted average cost of capital, WACC). Иными словами, учитывают, что гривня, полученная завтра, стоит меньше, чем гривня, полученная сегодня. А вот насколько дешевле — показывает ставка дисконта, то есть норма прибыли, согласно которой будущие денежные поступления приводятся к настоящей стоимости денег.
Как показал опрос «&», проведенный на Форуме финансовых директоров, организованном FAService (Финансовый Аналитик Центр) и Саммите финансовых директоров, достаточно часто финансовые директора отказываются от использования ставки дисконтирования, считая ее расчет невозможным в условиях Украины. Но, не рассчитывая стоимость будущих потоков на момент оценки, финансисты получают искаженные данные и во многих случаях отказываются от проектов, которые могли бы быть выгодными, и наоборот. Поэтому мы приводим опыт некоторых отечественных предприятий из разных отраслей промышленности, которые практикуют расчеты ставок дисконтирования при выборе проектов для инвестирования.
Собственный капитал дороже
«Мы — производственное предприятие (производство изделий из пластика) среднего бизнеса, и нам регулярно приходится оценивать целесообразность внедрения новых продуктов или покупки новых производственных линий, — рассказывает «&» Геннадий Судак, заместитель директора по финансам ООО «ХекроПет Лтд.» (г. Хмельницкий). — И ставку дисконтирования мы используем для каждого проекта, потому что от того, как уменьшится сумма, заработанная предприятием в результате нового проекта, зависит решение — а нужен ли он вообще, покроет ли затраты, принесет ли прибыль и в каком размере?» Уровень ставки рассчитывается исходя из того, сколько предприятие должно заплатить за пользование деньгами как собственными, так и привлеченными. То есть стоимость привлечения капитала зависит: во-первых, от структуры баланса, иными словами, от соотношения заемного и собственного капитала; во-вторых, от цены привлечения капитала, от владельцев бизнеса и кредиторов.
Поэтому на первом этапе, по словам Геннадия Судака, рассчитывается стоимость собственного капитала. За ее основу берется средняя доходность, которую ожидают или требуют наши собственники предприятия, вкладывая средства в тот или иной проект. «Когда я использую капитал собственника, то именно его ожидания относительно доходности закладываются в основу ставки дисконтирования, — разъясняет Г. Судак. — Пожелания собственников в этом плане обычно превышают ставки по кредитам. И это нормально. Есть золотое правило бизнеса: выше доходность — выше риск, выше риск — выше доходность. Банк не будет так рисковать, как собственник. Он потребует хороший залог под выданные кредиты. А вот насколько требования собственников обеспечить доходность за использование его капитала выше кредитной ставки — зависит от текущей ситуации на рынке. Ставка же стоимости заемного капитала определяется на основе анализа финансовых отношений предприятия с его кредиторами и включает в себя все расходы, связанные с привлечением заемного капитала, в том числе и процентные платежи. Эта ставка будет отвечать кредитной ставке, по которой предприятие привлекает (или собирается привлечь) кредиты». Более того, разбив собственный и заемный капитал на отдельные составляющие, можно получить более точные расчеты.
Так, например, стоимость собственного капитала может определяться в разрезе двух основных элементов: уставный капитал и нераспределенная прибыль. Если уставный фонд сформирован за счет выпуска акций, то нужно учесть затраты на оформление эмиссии. В частности, если предприятие выпускало простые и привилегированные акции, то их ценность для инвесторов различна — ведь привилегированные акции менее рисковые, что и повлияет на ставку дисконта. Цена привлечения такого источника как «нераспределенная прибыль» соответствует упущенной выгоде, которую инвесторы могли бы получить, вложив деньги не в рассматриваемое предприятие, а в любой иной актив. Заемный капитал можно поделить на краткосрочные и долгосрочные банковские ссуды (процентные выплаты по ним практически всегда отличаются). Стоимость же заемного капитала устанавливается в разрезе банковских займов и кредиторской задолженности. Стоимость привлечения последнего источника устанавливается исходя из возможных скидок по поставкам продукции и неустоек (штрафов, пени), которые должник должен передать кредитору в случае нарушения им сроков выполнения обязательств. В целом детализация разбивки на собственный и заемный капиталы зависит от конкретного предприятия.
Надбавка за риски
Рассчитывать ставку дисконтирования можно и по-другому, сконцентрировавшись только на рисках. В таком случае руководство оценивает основные риски в хозяйственной деятельности своего предприятия и определяет надбавки за наиболее распространенные риски. Затем выделенные риски просто суммируются. Этот способ более простой, его часто называют экспертным, потому что топ-менеджеры выступают в качестве экспертов, оценивающих собственное предприятие.
По словам Татьяны Черняковой, финансового директора ЗАО «Харьковский ювелирный завод», ставка дисконтирования на их предприятии состоит из двух частей: «безрисковая» часть (например, процент по долгосрочным облигациям или депозитным вкладам) плюс надбавка за специфические риски, характерные для самого завода или для отрасли, в которой он работает. То есть ставка стоимости собственного капитала на Харьковском ювелирном заводе определяется как сумма двух компонентов:
1) процентная ставка с минимальным риском (рекомендуется рассчитывать исходя из средней по рынку доходности по депозитным вложениям):
2) кумулятивная надбавка за специфические риски, характерные для предприятия (причем это должны быть основные риски — как свойственные компании сегодня, так и прогнозируемые на время действия инвестиционного проекта).
«Мы определили для себя главными следующие компоненты риска. Прежде всего, ставка напрямую зависит от жизненного цикла изделия. Мы — ювелирный завод, и если наши дизайнеры создали удачное изделие, которое будет долго жить на рынке и продаваться, то рыночный риск производства такого изделия меньше. Если мы прогнозируем, что изделие станет хитом и много лет будет продаваться и приносить прибыль, то это соответствующим образом отражается на ставке дисконта. Поэтому на нашем предприятии получается разброс ставок дисконтирования от 5 до 20% в зависимости от того, сколько изделие будет жить на рынке. Другой рыночный риск для нашего предприятия — отсутствие собственной розничной сети, что усугубляет проблему сбыта продукции. Следовательно, мы и это учитываем в ставке дисконтирования», — резюмирует Татьяна Чернякова.
«Рисковый» метод в действии
Покажем на практическом примере, как осуществляло расчет средневзвешенной стоимости капитала методом подсчета компонентов риска отечественное предприятие, работающее в химической промышленности.
По итогам 2004 года: Каждый риск в деятельности предприятия должен учитываться при расчете ставки дисконтирования Главные риски и их оценка для украинских предприятий (на основе опроса отечественных аналитиков и оценщиков): При использовании экспертных методов необходимо учесть высокую вероятность ошибки Экспертные методы прогнозирования называют также прагматическими, или субъективными. Простейший прием экспертного прогнозирования — индивидуальный опрос (анкетирование) отдельных экспертов на предмет сильных и слабых сторон предприятия, возможных резервов, существующих тенденций. Использование математических и статистических приемов сведено к минимуму, а приоритет предоставляется эвристике (совокупность приемов оценки с помощью наводящих вопросов). Плановые показатели определяются на основе экспертных оценок. Решающими факторами для определения показателей являются опыт, интуиция, субъективные ожидания, образование экспертов, ответственных за составление прогнозов. В качестве экспертов к процессу прогнозирования привлекаются, как правило, руководители структурных подразделений и ведущие специалисты. Иногда к процессу опроса привлекают внешних экспертов, например, нынешних и потенциальных клиентов или дистрибьюторов. Для успешного использования данного метода прогнозирования, опрошенные «&» эксперты советуют придерживаться следующих правил. Полученные результаты используют при разработке прогнозных сценариев развития экономических процессов на предприятии с учетом альтернативных внешних и внутренних параметров влияния на финансово-хозяйственную деятельность. Как правило, плановые показатели рассчитывают по пессимистическому, оптимистическому и базовому сценарию развития. Экспертные (субъективные) методы прогнозирования используются большей частью стратегическим контроллингом при долгосрочном планировании объемов сбыта продукции и оценке рыночного потенциала предприятия. К недостаткам данного метода следует отнести то, что общая тенденция может сформироваться не на основе независимых интуитивных оценок, а как тяготение к доминирующей точке зрения — приспособлению оценок экспертов к среднему показателю. Кроме того, сужение и смешивание отдельных оценок может происходить по двум полярным направлениям, результатом чего может стать появление двух противоположных точек зрения. Главный недостаток экспертного метода — коллективная («размытая») ответственность за качество прогнозирования.
• собственный капитал предприятия — 4367 тыс. грн.;
• долгосрочные обязательства — 7733 тыс. грн.;
• краткосрочные банковские займы — 240 тыс. грн.;
• всего мобилизованный капитал (валюта баланса) — 12340 тыс. грн.;
• процентная ставка по краткосрочным займам — 24%;
• процентная ставка по долгосрочным займам — 21%;
• ставка налога на прибыль — 25%.
Технология подсчета компонентов риска для определения ставки привлечения собственного капитала была следующей:
1) процентная ставка с минимальным риском (рассчитывалась исходя из средней по рынку доходности по депозитным вложениям в гривне — 16%);
2) кумулятивная надбавка за специфические риски, характерные для предприятия. Предприятие определило для себя как основные следующие риски:
• риск неточности прогнозирования ожидаемых денежных потоков — 2%;
• риск структуры капитала — 1,5%. Средний коэффициент задолженности по отрасли (то есть удельный вес заемного капитала в общей структуре капитала) составляет 35-40%. Если доля заемного капитала выше этой цифры, то риск увеличивается, и это необходимо отразить в ставке дисконтирования. Так как у предприятия, проводившего расчеты, она значительно выше — 65%, то и надбавка за данный риск практически максимальная;
• риск высокого уровня кредиторской задолженности — 0,5%;
• риск ухудшения ситуации предприятия на рынке факторов производства и сбыта продукции — 1%. Предприятие прогнозировало вступление Украины во Всемирную торговую организацию, как следствие — предполагалось открытие украинского рынка для импортных товаров. Кроме конкурентов-импортеров, предприятию стало известно о планах создания новых компаний-производителей аналогичной выпускаемой предприятием продукции внутри страны. Поэтому риски изменения рыночной среды для сбыта своей продукции финансовые аналитики оценили как реальные, но преодолимые;
• специфические отраслевые риски — 1%. Предприятие прогнозирует ужесточение экологического законодательства, поэтому аналитики добавили один процент за этот риск.
Всего стоимость «привлечения» собственного капитала: 16 + 2 + 1,5 + 0,5 + 1 + 1 = 22%.
Расчет средневзвешенной стоимости капитала:
WACCs = 22% х 4367 : 12340 + (1 – 0,25) х 21% х 7733 : 12340 + (1 – 0,25) х 24% х 240 : 12340 = 7,8% + 9,9% + 0,3% = 18%.
В международной практике средневзвешенная стоимость капитала с учетом налогового фактора обозначается WACCs, а без учета налогов — WACC.
• риск неточности прогнозирования ожидаемых денежных потоков — 1-3%;
• риск структуры капитала — 0-2%;
• риск высокого уровня текущей задолженности — 0-2%;
• риск ошибочных решений менеджмента, риск ухудшения положения предприятия на рынке факторов производства и сбыта продукции — 2-4%;
• специфические отраслевые риски — 0-2%;
• инфляционные риски. Эти риски суммируются в зависимости от прогнозных темпов инфляции. И прибавляются они только в том случае, если за основу в качестве безрисковой ставки берется ставка по банковским депозитным вложениям в долларах. Но если в качестве основы используется ставка по гривневым депозитам, то инфляция в ставке уже учтена и отдельно инфляционные риски не просчитываются.
1. Руководство предприятия должно принимать непосредственное участие в организации опроса (анкетирования).
2. Необходимо заблаговременное согласование с руководством вопросов, которые вносятся в анкету для опроса.
3. Руководство должно быть готовым учитывать результаты опроса во время разработки и утверждения планов и бюджетов.
4. Опрос не должен спровоцировать конфликт или ухудшить отношения между руководством и работниками, отдельными структурными подразделениями и т. п.
5. Участие руководства и сотрудников в опросе должно быть добровольным.
6. Должна соблюдаться анонимность анкетирования и оценки.
Результаты анализа опроса необходимо закрепить в форме конкретных мероприятий по усовершенствованию того или иного функционального участка предприятия, отобразить в бюджетах и планах.