Применение передовой практики расчетов стоимости собственного капитала возможно и в Украине. Для этого надо внимательнее изучить западный опыт в этой сфере.
Уровень ставки дисконтирования, как уже упоминалось в предыдущем материале, определяется уровнем факторов риска инвестиционного проекта. Но в применяемой западными компаниями модели для этих целей используются иные показатели: безрисковая процентная ставка, средняя доходность на рынке и систематический риск вложений в конкретный актив (так называемый b-коэффициент (b-фактор)). Данный путь очень трудоемкий, но и самый точный, поэтому наиболее практикуемый во всем мире.
Чем подробнее, тем точнее
Оценивая стоимость собственного капитала при расчете ставки дисконтирования, финансисты корпорации Telenor (Норвегия) также сосредотачиваются на измерении основных рисков, рассказывает «&» Торстейн Моланд, финансовый директор Telenor. Учитывая, что оценку целесообразности реализации инвестиционного проекта норвежские финансисты применяли и в украинских условиях (Telenor владеет 56,5% акций компании «Киевстар» и 20% акций Golden Telecom), опыт западных коллег может быть полезен также отечественным фирмам.
«Оценивая любой инвестиционный проект, мы рассчитываем для ставки дисконта стоимость собственного капитала как сумму безрисковой процентной ставки на рынке капиталов и премий за риск вложений в страну инвестирования и конкретный объект инвестиций, — разъясняет Торстейн Моланд. — В качестве безрисковой ставки берем ставку по ценным бумагам правительства Соединенных Штатов Америки. Премия за риск состоит из двух компонентов. Первый компонент учитывает риск вложений в страну, в данном случае в Украину — так называемый страновой риск. Мы считаем, этот риск лучше всего оценить по ценным бумагам, которые Украина размещает на мировых рынках капитала. Спрэд между доходностью ценных бумаг западных стран и украинских, по моему мнению, как нельзя лучше отображает риск ведения бизнеса в Украине. И второй компонент — надбавка за специфические риски вложений в конкретное предприятие. В этом случае премия за риск рассчитывается путем умножения среднерыночной доходности ценных бумаг (чтобы рассчитать среднюю доходность по рынку, украинские компании могут использовать индекс ПФТС и данные Госкомстата) на b-коэффициент, который и характеризует риск вложений в конкретный актив или инвестиционный проект. Указанный коэффициент оценивает зависимость между средней доходностью рыночного портфеля инвестиций и ценой отдельного инструмента или актива. Суммировав все риски, мы оцениваем, вписывается ли такой уровень риска в нашу стратегию, не является ли проект более рискованным, чем это могут принять наши акционеры».
По словам Торстейна Моланда, необходимо учитывать, что акционер требует большей доходности, так как рискует больше, чем, например, владелец облигаций. Следовательно, стоимость собственного капитала практически всегда будет больше стоимости заемного. Поэтому финансисты должны особенно внимательно отнестись к расчетам стоимости собственного капитала. Тем более что рассчитать, сколько стоит капитал акционеров, сложнее, чем во сколько обходятся внешние заимствования (это сделает банк, назвав свою стоимость кредитных ресурсов).
Ориентировка на расчеты конкурентов
Даже если корпоративные права предприятия не имеют обращения на фондовом рынке, точно рассчитать риски возможно. На практике можно использовать упрощенный подход к расчету b-фактора: подбирается компания соответствующего вида деятельности, которая действует на рынке СНГ и корпоративные права которой обращаются на мировых фондовых рынках. b-фактор предприятия-аналога корректируется на уровень задолженности оцениваемого предприятия с учетом действия налогового мультипликатора в Украине.
Подробнее такие расчеты рассмотрим на примере телекоммуникационной отрасли, используя данные, предоставленные корпорацией Telenor. Для расчета b-фактора специалисты корпорации используют данные по тем предприятиям отрасли, акции которых котируются на бирже и которые по основным направлениям деятельности, параметрам близки предприятию, проводящему оценку своего проекта. На практике финансовые аналитики любой компании хорошо знают своих конкурентов как на внутреннем, так и на внешнем рынках, и выбор предприятий-аналогов не составит труда. Если права выбранных предприятий для сравнения (в количестве не меньше пяти) имеют обращение на организованном фондовом рынке, то специализированные крупные аналитические агентства Bloomberg Professional и Barra обязательно рассчитывают b-фактор для таких предприятий. (Согласно исследованиям, проведенным швейцарскими учеными, на практике лишь 9% финансовых аналитиков в компаниях самостоятельно рассчитывают b-фактор. Чаще такие расчеты заказываются ведущим агентствам по обработке финансовой информации: Bloomberg — около 55% пользователей и Barra — около 36% пользователей.)
По информации, предоставленной аналитическими агентствами, делается выборка показателей для избранных аналогов. После этого отбрасываются крайние значения b-факторов и на основе оставшихся показателей рассчитывается среднее значение фактора (путем определения простого среднеарифметического), который и будет считаться аналоговым или отраслевым.
Например, в таблице приведена информация о b-факторе предприятий-аналогов (крайние значения изъяты) и рассчитан отраслевой b-фактор для предприятий телекоммуникационной среды. Полученное аналоговое значение b (bu) обозначается как unlevered (без учета эффекта риска финансового ливериджа, то есть без учета объема долгов на балансе компании). Другими словами, bu не учитывает риск структуры капитала оцениваемого предприятия. Поэтому последний шаг — расчет риска конкретного предприятия на основе отраслевого b-фактора.
Окончательный расчет рисков можно получить в результате корректировки bu на уровень риска структуры капитала с учетом налогового мультипликатора. Для этого соотношение заемного и собственного капитала умножается на налоговый мультипликатор. К полученному результату добавляем единицу и данное значение умножаем на отраслевой b-фактор (формула приведена в интернет-версии статьи). Например, значение bL украинского предприятия сферы телекоммуникаций, соотношение заемного и собственного капитала которого составляет один к трем, будет равняться: 1,71 x (1 + (1 – 0,25) x 1 : 3) = 2,14.
Главное достоинство данного метода состоит в том, что риски учитываются на основе расчетов отрасли и страны, а не экспертным методом. Более того, этот метод учитывает налогообложение, которое может существенно поменять доходность проекта.
Сколько стоит капитал для Volkswagen
Рассмотрим практику применения вышеописанного подхода на примере автомобильного концерна Volkswagen. Перед финансовыми аналитиками предприятия стояла задача оценить целесообразность введения новых производственных линий на заводе концерна. Для этого финансисты использовали метод дисконтированного денежного потока, в соответствии с которым сначала рассчитываются прогнозные чистые денежные потоки (cash-flow) от реализации инвестиционного проекта. На втором этапе полученные потоки приводятся к теперешней стоимости с помощью ставки дисконта. Ставка дисконта рассчитывалась методом средневзвешенной стоимости капитала. Для получения точных прогнозов финансисты отдельно оценивали собственный и заемный капитал. Стоимость собственного капитала определялась по классической модели оценки капитальных активов, так как данный метод применим для оценки любого актива и показывает рыночную стоимость актива с учетом риска и прибыльности.
Базовые показатели для расчета ставки дисконтирования по компании Volkswagen таковы (данные по концерну за 2003 г., источник: www.volkswagen-ir.de):
• соотношение собственного и заемного капитала по компании составляет два к одному;
• процентная ставка по долгосрочным федеральным облигациям (безрисковая процентная ставка) — 5,5%;
• прибыльность портфеля инвестиций на рынке DAX (Deutscher Aktienindex) составляет Rm = 11,5% (премия за риск таким образом равна 11,5 – 5,5 = 6%);
• коэффициент b для компании составлял 0,95. То есть среднюю доходность инвестиций в 6% умножаем на коэффициент b 0,95. В итоге премия за риск вложений в корпорацию Volkswagen меньше средней на фондовом рынке на 0,3% и составляет 5,7%;
• ставка процента по банковским кредитам — 7%.
Также при расчете стоимости привлечения заемного капитала был учтен налоговый фактор, для чего рассчитывается налоговый мультипликатор (s). Мультипликатор показывает экономию на процентных платежах, если проценты за пользование займами относятся на валовые расходы предприятия. В результате уменьшается стоимость привлечения заемного капитала. Так как ставка налога на прибыль корпораций в Германии составляла на момент расчетов 35%, налоговый мультипликатор был равен 0,35.
Расчет средневзвешенной стоимости капитала:
WACCs = 2 : 3 x 11,2 + 1 : 3 x 7% x (1 – 0,35) = 9%.
Средневзвешенная стоимость капитала с учетом налогового фактора в международной практике обозначается WACCs, а без учета налогов — WACC.
b-фактор показывает положение предприятия на рынке Систематический риск владения активом обозначается через b-коэффициент. Этот коэффициент показывает зависимость между средней доходностью рыночного портфеля и ценой отдельного рыночного инструмента, который входит в его состав. Для его расчета необходимо обработать статистические данные, которые характеризуют колебания рентабельности избранного объекта инвестиций за несколько предыдущих периодов, безрисковую процентную ставку и среднюю доходность рыночного портфеля. Значение b-коэффициента напрямую связано с доходностью, которую будут требовать инвесторы за вложение средств в ту или иную компанию. По оценкам экспертов, средняя премия за риск по Украине соответствует уровню ожидаемой дополнительной доходности инвесторами при инвестировании в страны Восточной и Центральной Европы — 6%. Если b-коэффициент равен единице, то риск инвестиций в анализируемый актив находится наравне с рыночным, а значит и премия за риск будет приближенной к среднерыночной ставке доходности. Когда b-коэффициент больше единицы, вложения в актив будут считаться высокорисковыми с большим, чем средний по рынку, уровнем риска, а значит и премию инвесторы будут требовать большую, чем средняя норма доходности. Если b-коэффициент меньше единицы, то это свидетельствует о более низком, чем средний по рынку, риске инвестиций в анализируемый актив. Как следствие, премия за риск, на которую надеется инвестор, будет меньше, чем на рынке. Для вложений, которые служат ориентиром в качестве практически безрисковых (таких как облигации правительства США), коэффициент равен нулю. Это означает, что риск вложений в данный актив составляет ноль. Уровень риска инвестиций зависит от многих факторов — как внутренних, так и внешних. От ухудшения этих факторов не застрахованы даже самые крупные и известные корпорации с мировыми именами. За пять лет (с 1996 по 2001 г.) значение показателя риска для транснациональной корпорации Nestle снизилось с 1,03 до 0,95. А для корпорации ABB за этот же период, наоборот, повысилось — с 0,75 до 0,99. В разные годы для некоторых компаний значения b-коэффициента достигали высокого уровня риска: 1,28 — для Chrysler, 1,25 — для Ford (что намного выше средного риска по рынку), 1,21 — для Zschokke. Для сравнения: Coca-Cola — 0,62; Walt Disney — 0,9. Рассчитать риски можно самостоятельно Порядок расчета b-фактора для украинских предприятий:
• подбор предприятий-аналогов (не меньше пяти), корпоративные права которых имеют обращение на мировом фондовом рынке;
• выборка показателей для избранных аналогов (соответствующая информация предоставляется Bloomberg Professional и Barra);
• расчет b-фактора для предприятий выбранной отрасли. Из расчетов исключаются крайние значения и рассчитывается среднее значение b-фактора;
• корректировка b-фактора на уровень риска структуры капитала выбранного предприятия с учетом налогового мультипликатора.