При расчете денежного потока от инвестиций, кроме прибыли необходимо учитывать и другие показатели. Поскольку упрощенный подход приводит к грубым ошибкам и, как следствие, неправильной оценке инвестпроекта.
Оценивать перспективность инвестиционного проекта можно различными методами. Но при использовании любого из них главное — правильно определить сумму будущего денежного потока, полученного от вложения средств. Чистая прибыль не отражает всех нюансов изменений в финансовом положении предприятия вследствие внедрения инвестиций. А упрощенный способ расчета денежного потока (чистая прибыль плюс амортизация), часто используемый отечественными финансовыми менеджерами, как правило, приводит к неправильной оценке всего инвестпроекта. Чтобы повысить точность расчетов, необходимо учитывать множество других показателей, считает Виталий Иващук, финансовый директор «ГлаксоСмитКлайн Хелскер Юкрейн Т.О.В.», и аргументирует это на опыте собственной компании.
Ресурсы в свободном плавании
Подсчитывая средства в распоряжении предприятия, важно не путать данные бухгалтерского учета с потоками денежных средств. Бухгалтерия показывает прибыль, когда она начислена, а не когда приходят реальные деньги. Бухгалтерский подход к определению величины денежных потоков от проекта — это чистый доход после уплаты налогов. То есть средства, которыми предприятие может распоряжаться по своему усмотрению. Финансовый же подход учитывает средства, использование которых лимитировано законодательством, но они между тем увеличивают стоимость бизнеса. Сюда относятся амортизационные отчисления и начисленные, но неуплаченные налоги.
В. И.: Именно финансовый подход положен в основу расчета свободного денежного потока (free cash flow), показателя, который наиболее полно учитывает все средства, находящиеся в распоряжении предприятия. Очень важно, что free cash flow формируется только из двух основных составляющих: операционного денежного потока и инвестиционного. Считаю ошибочным подход, когда, прогнозируя будущий денежный поток, суммируют чистый cash flow по предприятию от всех видов деятельности: операционной, инвестиционной и финансовой.
Если предприятие, получив хороший доход, решило выплатить, например, 30 тыс. грн. дивидендов или вернуть деньги капиталодателям иным способом (выкуп акций, возврат займов), к тому же никаких других операций в рамках финансовой деятельности не проводило, тогда чистый поток от финансовой деятельности составит минус 30 тыс. грн. Если суммировать все виды деятельности, то от денежного потока надо отнять эти 30 тысяч. Но это неправильно, потому что эти деньги предприятие заработало. Оно выплатит дивиденды или купит собственные акции только при наличии свободных средств. И возвращать кредиты (также вид финансовой деятельности) фирма станет из денег, полученных в результате предпринимательской деятельности. Такая же ситуация и с кредитами. Привлекая заемные средства, предприятие получает положительный поток от финансовой деятельности. Но это не деньги компании, их надо будет еще отдавать. И включать их в свободный денежный поток, значит искажать реальную картину. Поэтому для определения денег в распоряжении предприятия правильно учитывать только операционную и инвестиционную деятельность.
Деньги приходят, деньги уходят
Понятно, что операционный cash flow образуется в результате операционной деятельности. Это та часть выручки от реализации, которая остается в распоряжении предприятия после осуществления всех денежных расходов операционного характера.
В. И.: Тот факт, что для предприятий операционный cash flow — основной источник (внутренний) финансирования инвестиций, требует особенно тщательных расчетов денежных потоков, возникших в результате основной деятельности. Достаточный размер операционного cash flow создает благоприятные условия для привлечения заемных средств, поскольку характеризует способность предприятия не только осуществлять инвестирование, но и погашать финансовую задолженность и выплачивать дивиденды. Рассчитывать его можно двумя способами, каждый из которых имеет свои преимущества и недостатки. Предприятие может выбрать тот способ, который ему более подходит. Мы же избрали второй способ, и я объясню почему.
вый способ определения чистого денежного потока от операционной деятельности базируется на расчете разницы между входящими и исходящими денежными потоками, имеющими непосредственное отношение к операционной деятельности предприятия. Но произвести такой расчет — проще сказать, чем сделать. Представьте движения денежных средств на счетах предприятия — и будут понятны объемы работ, необходимые для проведения таких расчетов. Ведь к входящим потокам относятся все денежные поступления от операционной деятельности в рассчитываемом периоде: и выручка от реализации, и погашение дебиторской задолженности, и поступления от реализации или аренды активов. Например, мы продаем медикаменты, которые производит наша материнская компания. Работаем только с дистрибьюторскими фирмами (и не работаем с розницей). Платежи поступают от 20 крупных дистрибьюторов, и других поступлений в рамках операционной деятельности нет. Поэтому подсчитать входящие денежные потоки много времени не займет. А вот с исходящими денежными потоками сложнее. Количество наших поставщиков в несколько раз превышает количество покупателей. То есть проплат в несколько раз больше. Кроме того, с поставщиками у нас очень различные договорные условия. Например, одним дистрибьюторам мы платим авансом раз в год и получаем серьезные скидки, другим платим по факту поставки, третьим — через некоторое время после поставки. Поэтому, рассчитывая денежный поток, определить, к какому периоду относится эта оплата, возможно, но это займет много времени.
Если деятельность предприятия не очень разнообразна, а поставщиков — один или несколько, то можно рассчитать денежный поток и прямым способом. Это подойдет для небольших и средних по размерам компаний, у которых движение средств на счетах не очень активное, и подсчитать вручную суммы входящих и исходящих денежных потоков не требует больших временных затрат. Но если платежей — сотни, то такой способ слишком трудозатратный. Ведь, кроме выплат на покрытие расходов, которые включаются в себестоимость продукции, необходимо учесть все расходы в рамках операционной деятельности: административные расходы, расходы на сбыт, а также налог на прибыль и проценты за пользование заемным капиталом.
Есть еще один нюанс — сбор информации по входящим и исходящим денежным потокам не требуется от предприятия законодательно. То есть подобная информация нигде не учитывается и отдельные расчеты придется проводить только для определения денежного потока.
Обратный ход
Одно из основных ограничений прямого метода — его могут использовать только внутренние пользователи, поскольку для таких подсчетов необходима полная информация о движении средств на счетах. Ведь расходы предприятия на приобретение сырья, материалов, содержание персонала и иные затраты по статьям известны только руководству и бухгалтерам. Если же финансовые менеджеры оценивают возможность покупки какого-либо актива (бизнеса или части бизнеса), определить чистое движение денежных средств прямым методом невозможно. Ведь для анализа имеется только внешняя информация. Впрочем, применение данного способа облегчает жизнь также и руководству компании.
В. И.: Для таких случаев есть более приемлемый способ подсчета денежного потока — непрямой метод расчета cash flow, в котором используется информация, содержащаяся в официальной отчетности (например, для ОАО и ООО, выпускающих облигации, публикация данных является обязательной). Исходная величина при использовании метода — финансовые результаты от операционной деятельности, то есть цифры, появляющиеся в публикуемой отчетности. В этом случае базой для определения cash flow от операционной деятельности являются данные отчета о финансовых результатах (о прибылях и убытках) и баланс предприятия. Показатели, используемые для подсчета непрямым методом, легче спрогнозировать, чем каждый платеж, который получило или оплатило предприятие в том периоде, на который необходимо рассчитать будущий денежный поток. То есть как бы осуществляется обратный ход: идем не от денежного потока к прибыли, а от прибыли — к денежному потоку.
Сам расчет несложен: операционная прибыль корректируется на статьи доходов и расходов, которые не влияют на объем денежных средств (амортизация, обеспечение будущих расходов и платежей), а также на сумму изменений в оборотных активах и текущих обязательствах, которые связаны с движением средств в рамках операционной деятельности и уплатой процентов за пользование займами.
И прямой, и непрямой методы дают одинаковые результаты. То есть различия этих методов не в точности, а в простоте расчетов, и в том, кто проводит эти расчеты — оценивается ли бизнес изнутри или извне.
Инвестировали, значит отнимаем
Следующим шагом после определения денежного потока от операционной деятельности будет расчет результатов инвестактивности предприятия. Инвестиционный cash flow определяется так же просто, как и операционный денежный поток прямым методом. А именно как разность между входящими и исходящими денежными потоками на основе анализа изменений в статьях раздела баланса «Необоротные активы» и статьи «Текущие финансовые инвестиции».
В. И.: На нашем предприятии мы активно инвестируем в развитие, поэтому потоки в рамках инвестиционной деятельности в основном исходящие. Например, в текущем периоде на инвестиции мы отнесли закупки ноутбуков вместо настольных компьютеров для наших сотрудников и приобретение новой бухгалтерской программы (приобретение основных средств и нематериальных активов). Так как мы не имеем поступлений от продажи акций или долговых обязательств других предприятий, а также долей в капитале других компаний, то входящие денежные потоки в результате инвестдеятельности у нас практически отсутствуют. Также мы не продавали основные средства или доли участия в дочерних предприятиях (так называемые дезинвестиции), поэтому чистое движение средств от инвестиционной деятельности CF (i) у нас имеет отрицательное значение.
Главный внутренний источник денег
Суммируя полученные данные по операционной и инвестиционной деятельности, предприятие имеет свободный денежный поток.
В. И.: Именно этот показатель характеризует способность предприятия обеспечить операционную деятельность и плановые инвестиции за счет внутренних финансовых источников (независимо от внешнего финансирования). Отрицательное значение free cash flow показывает, что для осуществления запланированных расходов предприятию необходимо внешнее финансирование, то есть имеется дефицит внутренних источников. Положительное же значение free cash flow свидетельствует о наличии излишка средств, которые и могут быть использованы для выплаты дивидендов, погашения банковских займов или выкупа собственных корпоративных прав, то есть для любых проектов по усмотрению руководства.
Описанный порядок расчета используется для оценки как прошлого, так и будущего денежного потока. Анализируя фактически полученные результаты, пользователи отчетности могут сделать вывод о потенциале внутреннего финансирования в предыдущих периодах. А для оценки инвестиционных проектов или рассмотрения целесообразности покупки любого актива прогнозируемый свободный денежный поток является базой для принятия решения. То есть как для расчетов денежного потока, которым предприятие располагает на данный момент, так и для оценки потока, которым будет располагать, например, в результате инвестиционного проекта, применяется одинаковая методика.
Расходы, не связанные с выплатами
В. И.: Очень важно учесть, что схема расчета операционного денежного потока с целью оценки инвестиций немного отличается от порядка, предусмотренного в стандартах бухгалтерского учета (П(с)БУ 4) «Отчет о движении денежных средств» (форма № 3)). Отличия касаются учета налога на прибыль предприятия и процентов за пользование займами. Согласно требованиям стандарта для определения чистого движения средств от операционной деятельности показывается сумма реально выплаченных денежных средств для уплаты налога на прибыль (выборка данных относительно записей по дебету счета «расчеты по налогам») и процентов (выборка данных относительно записей по дебету счетов «расчеты по начисленным процентам» и «финансовые расходы»). Поскольку такого рода величины довольно тяжело спрогнозировать, для целей оценки используется показатель «Прибыль перед уплатой процентов и после налогообложения», для расчета которого учитывается начисленная сумма налогов на прибыль. Разница же между начисленной и уплаченной суммой налогов частично найдет свое отображение при корректировании валового СF на изменения в оборотных активах и текущих обязательствах операционного характера.
Таким образом, показатель FСF, рассчитанный для целей оценки инвестиционных проектов или стоимости актива, может не совпадать с суммой операционного и инвестиционного СF, которые указаны в «Отчете о движении денежных средств».
Измерить одной методикой прошлое, настоящее и будущее Расчеты FCF компания начала с валовой выручки. Сделано это для того, чтобы прибыль от обычной деятельности перед налогообложением и уплатой процентов показать не только в абсолютной сумме, но и в процентах к валовым продажам. Чем выше соотношение прибыли к валовой выручке, тем более эффективно используются активы. Соответственно рост этого показателя в процентах за прогнозируемый период показывает более действенное управление компанией. В международной практике прибыль предприятия от обычной деятельности перед налогообложением и уплатой процентов принято обозначать через EBIT (Earnings before Interest and Taxes). Если указанный показатель уменьшить на сумму начисленных налогов на прибыль, то получим показатель NOPAT (Net Operating Profit After Tax). Скорректировав NOPAT на сумму амортизационных отчислений и изменения в обеспечениях, получим так называемый операционный cash flow брутто (до учета изменений в операционных оборотных активах и текущих обязательствах). После корректировки валового (брутто) сash flow на изменения в чистых оборотных активах и уплаченных процентов за пользование займами получим чистый cash flow от операционной деятельности. В корпоративном отчете за 2004 год компания Siegfried Group назвала высокий уровень денежного потока одной из своих сильных сторон в конкурентной борьбе (соотношение свободного денежного потока к валовым продажам в прогнозируемые годы колеблется от 22 до 7%). По оценкам экспертов, для работающих на мировых рынках компаний свободный денежный поток, превышающий 5%, показывает способность компании не только отвечать по своим обязательствам, но и финансировать затраты на развитие и расширение.
Швейцарская фармацевтическая компания Siegfried Group, разработчик и производитель лекарственных препаратов и биологически активных ингредиентов, предоставила прогнозные данные по расчету свободного денежного потока до декабря 2010 г. Акции компании котируются на швейцарской фондовой бирже, а продажи превышают $270 млн.