Основные сложности метода дисконтирования связаны с прогнозированием денежных потоков от инвестиций и неопределенностью сроков вложения средств. Но они преодолимы, утверждают финансисты.
Дисконтирование денежных потоков — наиболее часто используемый способ оценки инвестиций. По результатам глобального исследования процесса инвестирования компанией McKinsey, более 90% финансовых менеджеров применяют данный метод. «В какой бы стране мы не собирались развивать бизнес, какой бы ни была сумма вложений, начинаем мы с определения дисконтированных денежных потоков, — сообщил «&» Торстейн Моланд, финансовый директор компании Telenor. — Мы сразу видим, превышает ли отдача от проекта затраты на его осуществление, то есть приносит ли проект чистый прирост стоимости. Этот метод для нас — первый шаг при оценке любых инвестиций, независимо от суммы или страны вложений. Вторым шагом мы можем уточнить или проверить полученные результаты другими методами, но дисконтирование cash flow используем в обязательном порядке».
Вместе с тем его применение проблематично в случае осложнений с прогнозированием будущих денежных потоков от инвестиций и неопределенности сроков, на которые вкладываются средства. Поэтому «&» с помощью экспертов выделил наиболее проблематичные моменты и предложил опыт их решения.
Инфляция не всем во вред
Любое предприятие, пытаясь предсказать будущие доходы, сталкивается с проблемой прогнозирования инфляции, которая может серьезно исказить величину прибыли. Ведь сумма выручки, которую компания заработает в будущем, зависит и от уровня цен на тот момент. Прогнозируя индекс потребительских цен, необходимо принимать во внимание множество факторов. Причем ситуация может серьезно усложняться отраслевыми особенностями.
«Основной вопрос — что вырастет больше: цены на продукт или затраты на его производство, — объясняет Андрей Стыцюк, финансовый директор ООО «Голден Телеком». — Если затраты растут быстрее цен, то прибыль серьезно уменьшится (разница между издержками и ценой) и рентабельность проекта с учетом инфляции будет намного меньше (если вообще не отрицательной), чем без учета инфляции. Поэтому при наличии инфляционных ожиданий полученные данные следует скорректировать на прогнозный уровень инфляции, в частности, номинальную ставку доходности в плановом периоде нужно привести к реальной (с учетом индекса инфляции). Необходимо учитывать и причины инфляции. Главное — определить, что будет расти быстрее — цены на товары или издержки производства. На нашем предприятии расходы будут расти быстрее. Цены на услуги связи регулируются государством, из-за чего мы не можем поднимать цены, даже если инфляция ускоряется. А вот рост наших затрат не сдерживается никакими законодательными актами. В такой ситуации существует вероятность, что мы не покроем издержки возросшим денежным потоком. В связи с этим, оценивая вероятность вложения средств в какой-либо проект, мы не можем себе позволить не учитывать индекс потребительских цен и должны прогнозировать инфляцию. Планируя будущий cash flow, мы также ориентируемся на рост цен на мировых рынках».
При наличии инфляционных ожиданий главное – определить, что будетрасти быстрее – цены или затраты на производство.
Но возможна и обратная ситуация. Рассказывает Геннадий Судак, заместитель директора по финансам ООО «ХекроПет Лтд.»: «При расчете целесообразности вложений мы помним об инфляции, но считаем, что увеличение цен может покрыть возрастающие издержки. Таким образом, в нашем бизнесе инфляция не повлияет на реальную стоимость проекта. Конечно, не все цены и издержки растут одинаковыми темпами. Рост цен мы прогнозировали отдельно на каждый компонент, входящий в себестоимость производимой продукции. И пришли к выводу, что возрастание денежных потоков благодаря такому росту цен будет больше повышения расходов. Например, заработная плата растет медленнее инфляции, и зазор получается в пользу собственников. Таким образом, если затраты на производство и доходы станут расти такими же темпами, как и инфляция, то можно ее не учитывать, применяя реальную ставку дохода к денежным поступлениям, оцениваемым в ценах сегодняшнего дня».
Однако если рост производительности труда или уменьшение количества используемого сырья (материалоемкости) в продукте снижают текущие издержки в производстве, то это в свою очередь приведет к снижению цен на данный продукт. Такое снижение должно отразиться и на сумме денежного потока.
Рынок вокруг нас
Внедрение управленческого учета может облегчить задачу прогнозирования денежного потока, советуют финансисты. «Когда у предприятия четко отлажена управленческая отчетность и система бюджетирования, можно рассчитать улучшение первичных показателей (увеличение производительности, улучшение оборачиваемости и т. д.), на основе чего можно легко оценить рост реализации, — утверждает исполняющий обязанности финансового директора компании «САН Интербрю Украина» Дмитрий Грищенко. — Применяя прогнозируемые цены, можно легко оценить дополнительную выручку и дополнительные затраты. Накладывая на это изменения рабочего капитала и величину капиталовложения, выходим на дополнительные денежные потоки».
Однако с помощью системы управленческого учета нельзя прогнозировать действия конкурентов. «Необходимо стремиться определить момент, когда конкуренция снизит чистый денежный поток, и попытаться понять, какие последствия это будет иметь для цен на продукцию компании, — советует Торстейн Моланд. — Потому что когда настигают конкуренты, перспективы роста исчезают». Ожидаемая более продолжительная экономическая рента (прибыль от инновационного продукта) неизбежно приведет к появлению производителей-соперников. «Поэтому мы оцениваем, что будут делать наши конкуренты на прогнозный период. Риски, связанные с их действиями, учитываем в анализе доходности нашего бизнеса. В сумме прогнозного денежного потока отражена наша доля рынка», — объясняет Андрей Стыцюк. И в этом — главное достоинство метода дисконтирования денежного потока. Это один из немногих известных методов оценки, который основан на прогнозах будущего развития рынка, что в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса.
Поэтому прогнозная величина денежного потока должна отражать множество факторов: темпы развития конкретной отрасли, положение компании в отрасли, маркетинговые данные и частоту выхода новых продуктов как на предприятии, так и у конкурентов.
Уменьшая будущие затраты
Кроме доходов, не менее важно правильно подсчитать и затраты. «С помощью дисконтирования (дисконтирование — процесс, обратный начислению процентного дохода) необходимо определять и суммы затрат, и полученные результаты, приводя будущие денежные поступления и будущие денежные затраты к настоящей стоимости, — объясняет Торстейн Моланд. — С помощью ставки дисконтирования рассчитывается текущая стоимость денежных доходов, ожидаемых от проекта, и текущая стоимость необходимых для проекта инвестиций. Отнимая от доходов расходы, получим чистую текущую стоимость (net present value). Если чистая текущая стоимость больше нуля, то проект принимается. Ее сумма и показывает экономический эффект от проекта». Огромный плюс чистой текущей стоимости в том, что она учитывает весь период поступления доходов от инвестиционных вложений, а также график поступления денег. Рассредоточенные во времени платежи приводятся к их стоимости в начале инвестиционного проекта. Если проект предполагает, что затраты будут произведены не единоразово, а несколько раз в течение нескольких лет, то затраты за весь период также нужно привести к теперешней стоимости. Поэтому дисконтирование cash flow еще называют расчетом внутренней или потенциальной стоимости инвестиции. Сопоставление дисконтированных сумм затрат и доходов позволяет сделать вывод — окупят себя вложения средств или нет.
«Таким образом, дисконтирование позволяет учитывать различия в сроках проектирования и освоения различных проектов, а также распределение по годам затрат и полученной прибыли. Метод дает определенные результаты при различных комбинациях исходных условий, позволяя находить экономически рациональное решение и получать наиболее обобщенную характеристику результатов инвестирования (конечный эффект проекта в абсолютных цифрах)», — утверждает Торстейн Моланд.
Горизонт планирования
Составление графика поступлений и затрат по годам облегчит выбор наилучшего проекта. Но возникает вопрос: на сколько лет вперед необходимо прогнозировать чистую текущую стоимость (NPV) «Период расчета эффективности проекта в различных случаях может быть разным, — объясняет Валерий Якунин-Гетель, финансовый директор ДП «Имидж Холдинг» (ТМ «Хортица»). — Мы считаем, что такой период для каждого проекта определяется индивидуально и зависит от нескольких факторов. Поэтому мы не устанавливаем один период прогнозирования для всех проектов в компании. Когда речь шла о закупке оборудования, то период расчетов, во-первых, зависел от сроков, в которые оборудование может быть запущено и выведено на заданный уровень производства. Во-вторых, как долго это оборудование может соответствовать намеченным показателям эффективности и качества производства. Но в основном, чтобы иметь возможность долгосрочного планирования, мы стараемся рассчитывать на пять лет».
С ним соглашается и Андрей Стыцюк: «Чтобы сделать правильный выбор между несколькими альтернативными проектами, все показатели мы рассчитываем обычно на пять лет и делаем прогнозы рисков и денежного потока на весь указанный период. Пятилетнее планирование нужно прежде всего, дабы корректно оценить долгосрочные проекты. Вернее, те проекты, отдача от которых начинается не сразу, а через некоторое время после вложений. Тогда видим положительные потоки, которые появятся спустя определенный период. И только прогнозируя можем взвешенно выбрать направления для стратегических вложений.
Но если уже выделены проекты, отдача от которых наступает быстро, то период прогнозирования можно сократить. Например, мы рассчитывали целесообразность создания call-центра. Затраты были как единоразовые (закупка оборудования), так и на регулярной основе (заработная плата персоналу и аренда помещения). Положительную отдачу проект дал на второй год, как мы и рассчитывали, поэтому прогнозирование на долгие годы для подобных проектов не имеет смысла. А вот закупка дорогого и высокотехнологичного оборудования быстро не окупится. Для расчета окупаемости обновления основных фондов надо рассчитывать на длительный срок. Спрогнозировать более пяти лет, мы считаем, нереально, так как определить, что будет после этого периода, практически невозможно».
Те проекты, отдача от которых начинается не сразу, необходимо прогнозировать на несколько лет вперед.
Однако попытки более долгосрочного планирования есть и в Украине. «Рассчитывая денежные потоки, мы планируем на 10 лет, — утверждает Михаил Бабенко, старший аналитик инвестиционной компании Millennium Capital. — Конечно, прогнозы на такой длительный период составляются с разной долей вероятности. Самые точные прогнозы — на первые два года, потом — от трех до пяти лет со средней долей вероятности. На срок же от пяти до десяти лет мы делаем самый консервативный прогноз: рассчитываем денежный поток из расчета роста от 1 до 2% в год».
Риски в будущем
Если планировать денежный поток на продолжительный период, то на этот же период нужно прогнозировать и риски, заключенные в ставке дисконтирования. А они могут меняться в зависимости от макроэкономических показателей и структуры капитала самой компании. «Нужно ли пересматривать ставку дисконтирования за весь прогнозный период, зависит от специфики бизнеса, — утверждает Андрей Стыцюк. — Но если компания прогнозирует, что главные три составляющие ставки дисконтирования не изменятся, то ставку можно не пересматривать».
Первая составляющая — структура инвестиционного капитала, то есть соотношение собственного и заемного капитала. Если в структуре капитала доля собственного капитала увеличивается, то и ставка дисконтирования должна повышаться. «Какой будет структура инвестиционного капитала, необходимо определить в первую очередь, — соглашается Валерий Якунин-Гетель. — Это особенно важно, когда мы планируем на долгий срок, потому что таким образом ответим на два важных вопроса: откуда возьмем деньги и сколько они будут стоить. Тогда мы поймем, какие проекты сможем себе позволить, а какие — нет (сравнивая затраты на финансирование с доходностью проектов). В случаях, когда предприятие планирует финансирование инвестиционного проекта из собственных источников, то эффективность такого проекта оценивается с точки зрения стоимости собственного капитала».
«Вторая составляющая — страновой риск, — продолжает Андрей Стыцюк. — Если риск страны не изменится на следующие пять лет, то и эта составляющая в ставке не поменяется. Для упрощения мы допускаем, что риск Украины останется на одном уровне на последующий период расчета инвестиционных вложений. И последний компонент — риск отрасли. Особенности той отрасли экономики, где работает компания: темпы развития, частота и скорость появления новых продуктов, направления, которые будут усиленно развиваться, и продукты, которые будут пользоваться спросом, — все это составляющие отраслевого прогноза. Мы работаем на рынке телекоммуникаций и считаем, что риски телекоммуникационной отрасли не будут существенно меняться за последующие пять лет. Так как все три составляющих ставки дисконтирования, по нашим прогнозам, остаются на одном уровне, то на все пять лет расчетов чистого денежного потока мы ставку не меняли».
Но когда анализ бизнес-среды показывает, что если хоть один из перечисленных выше факторов будет меняться, ставку надо приводить в соответствие с изменившимися обстоятельствами. При таких условиях оставить ставку постоянной для всего периода означает получить заведомо неточные результаты. К примеру, иначе оценивают риски Украины представители инвестиционной компании. «На ближайшие пять лет риск страны мы оценивали исходя из средневзвешенной стоимости размещения украинских евробондов на мировых рынках капитала, — поясняет Михаил Бабенко. — Если в 2005 г. этот компонент в ставке дисконтирования составил 6,5%, то в дальнейшем, в 2006 г., мы прогнозируем его снижение до 6,4%, а в 2007-м — и до 6,2%. Постепенное снижение будет происходить постоянно, и через 10 лет риск Украины, по нашим прогнозам, снизится до 5% . Таким образом, мы считаем, что стоимость капитала в Украине станет уменьшаться. Поскольку, по нашим прогнозам, будут уменьшаться и другие составляющие (риски) в ставке дисконтирования, то на ближайшие десять лет мы уменьшали ставку дисконтирования».
Инвестиции как опцион Стив Ходж, казначей англо-голландского нефтяного гиганта Shell, в интервью журналу The Economist заявил, что считает серьезным недостатком «барьерной» ставки, которая основана на средневзвешенной стоимости капитала (WACC, подробнее см. «&» №49 за 2005 г.), тот факт, что она не оценивает качество менеджерских решений. Например, риск неудовлетворительной структуры активов (накопление запасов на складе), риск несоблюдения золотого правила баланса. Устранить этот недостаток экономисты пытаются, предлагая новые методы расчета инвестиций, скажем, оценивая инвестиции как опционы. Опцион — это право покупки актива в будущем по цене, которая определяется сегодня. Покупка данного права осуществляется путем оплаты премии за опцион. Эта премия и учитывает все риски и прежде всего все внутренние факторы, влияющие на стоимость актива, например, неквалифицированный менеджмент. Однако и у такого метода есть серьезные недостатки: чтобы правильно рассчитать опцион, необходимы глубокие познания в математике. Арчи Питтс, профессор финансов Warwick Business School, исследовавший сто крупнейших компаний в Великобритании, сообщил, что только четыре финансовых директора из ста имеют хотя бы общие представления о том, как рассчитывать опцион. Поэтому ожидать, что новые теории заменят метод дисконтирования денежных потоков, в ближайшее время не приходится. По материалам журнала The Economist. DCF — трудоемкий и многоэтапный метод оценки инвестиций Последовательность расчетов чистой текущей стоимости Не переоценивайте риск страны, а сосредоточьтесь на перспективах отрасли Рекомендации компании McKinsey по корректному применению DCF 1. Распространенная ошибка — риски переоцениваются или менеджеры считают, что со временем риски сильно меняются. Особенно завышением рисков грешат финансовые специалисты, работающие в условиях переходных экономик. Переоценивая риски рынков развивающихся стран, менеджеры отказываются от выгодных инвестиционных возможностей. Исследования компании McKinsey составляющих ставки дисконтирования показали, что на протяжении последних 30 лет ее рисковая часть более стабильна, чем безрисковая (стоимость американских государственных ценных бумаг). Например, ставка Федеральной резервной системы США только за последние два года выросла с 1 до 4,25%, то есть более чем в четыре раза. Надбавка за риск на мировых рынках капитала составляла в среднем 7% и колебалась от 6 до 9% в зависимости от страны и экономических циклов. 2. Риски отрасли имеют решающее значение при прогнозировании, поэтому консультанты рекомендуют оценивать проекты, базируясь на долгосрочных прогнозах отраслевых показателей. Вместе с тем они отмечают, что для экономик развивающихся стран прогнозировать проще, потому что многие отрасли повторяют тот же путь развития, что и в передовых странах. 3. Инфляцию необходимо учитывать, но учитывать последовательно. То есть денежные потоки, спрогнозированные в номинальном выражении, стоит дисконтировать по номинальной ставке, а денежные потоки, рассчитанные в реальном выражении, — по реальной ставке дисконтирования. Необходимо помнить, что если применяются реальные денежные потоки, то и ставка дисконтирования должна быть реальной. Если потоки номинальные, то и ставка — номинальная. Самая распространенная ошибка при оценке проекта: пересматривая стоимость капитала, менеджеры забывают менять прогнозные показатели денежного потока. Как результат — компании получают заведомо неверные данные. Прогнозируя денежные потоки с заложенным прогнозом инфляции, следует убедиться, что тот же уровень роста цен заложен и в ставке дисконтирования. Источник: McKinsey
1. Выбор ставки дисконтирования.
2. Определение суммы денежного потока.
3. Дисконтирование денежного потока (определение текущей стоимости денежных доходов, ожидаемых от потока).
4. Дисконтирование инвестиционных вложений (определение текущей стоимости требуемых для рассматриваемого проекта затрат).
5. Вычитание из текущей стоимости всех доходов текущей стоимости всех расходов.
Исследовав все нюансы применения метода дисконтирования денежного потока, консультанты пришли к выводу, что финансисты всех стран повторяют одни и те же ошибки.