Показатели эффективности инвестиционных вложений необходимо рассчитывать как в абсолютных, так и относительных величинах. Это позволит сравнить их со стоимостью финансирования.
Для крупных предприятий, где количество инвестиционных проектов велико, необходимо иметь один общий критерий принятия решений о вложении средств. Таким критерием обычно является стоимость привлечения как собственных, так и заемных денег (средневзвешенная стоимость капитала) для реализации конкретного проекта. Но эта стоимость выражена в процентах. А чистая приведенная стоимость (NPV), полученная в результате дисконтирования, выражается в гривнях. И хотя это положительная сторона метода дисконтирования денежных потоков (Discounted-Cash-Flow-Methode, DCF) — денежный поток в течение ряда лет может быть суммирован, но сравнить проценты и гривни, абсолютный и относительный доход, достаточно сложно. Выходом из этой ситуации может быть оценка целесообразности осуществления инвестиций методом внутренней ставки доходности (internal rate of return, IRR). Входящие данные те же, что и для метода дисконтирования денежных потоков, а результат получается в процентах.
Ноль в процентах
«В обоих методах (DCF и IRR) используются одни и те же исходные данные — прогнозный денежный поток и ставка дисконтирования. При оценке эффективности вложений использование обоих методов приводит к одинаковым результатам, — разъясняет Михаил Бабенко, старший аналитик инвестиционной компании Millennium Capital. — В основу расчетов положен простой принцип — доход от инвестиций должен быть больше затраченных средств. Поэтому оба указанные методы называют «доходными» методами расчета инвестиций. Только DCF дает результаты в абсолютных цифрах (гривнях или долларах), а IRR — в процентах». Метод внутренней ставки доходности при оценке инвестиций предусматривает расчет относительного показателя — ставки доходности, при которой внутренняя стоимость инвестиции равняется нулю. То есть настоящая стоимость всех денежных расходов на осуществление инвестиции равняется настоящей стоимости всех денежных поступлений от этой инвестиции при сложившейся ставке дисконтирования.
То, что IRR дает результат в процентах, а не в абсолютных цифрах, полезно для сопоставления со стоимостью заемных средств.
IRR наглядно показывает, окупятся ли затраты на привлечение средств. Инвестиционный проект целесообразен, если IRR больше ставки дисконтирования (WACC) для оцениваемого объекта. То есть при такой норме доходности чистый доход от проекта больше нуля. Это означает, что в случае если IRR составляет 22% (см. схему), то инвестиции выгодны, только когда ставка дисконтирования не превышает 22%. Если же ставка дисконтирования будет превышать 22%, то проект окажется в зоне отрицательного NPV. Например, ставка дисконтирования выше IRR — 23%, то проект невыгодный, поскольку чистая добавочная стоимость при этих обстоятельствах отрицательная. Если ставка доходности альтернативных проектов выше IRR, то инвестиции в данный проект невыгодны. Таким образом, внутренняя ставка доходности — это та минимальная ставка, при которой инвестиции окупают все затраты, в том числе затраты на привлечение капитала.
«Означенная ставка отвечает минимальной ставке рентабельности, при которой приоритет может предоставляться альтернативным вложениям на рынке, — сообщил «&» Торстейн Моланд, финансовый директор корпорации Telenor. — Правило принятия инвестиционных решений данным методом формулируется следующим образом: преимущество должно отдаваться тому объекту инвестиций, ставка процента по которому больше, чем средняя ставка доходности альтернативных вложений на рынке капиталов».
Ориентир на стоимость финансирования
«Мы — крупная телекоммуникационная корпорация и работаем в разных странах мира. Поскольку инвестиционных проектов у нас довольно много, мы рассчитали средневзвешенную стоимость капитала для нашей компании (на данный момент она оставляет 15%) и рассчитываем внутреннюю ставку доходности для каждого проекта. Те проекты, IRR которых ниже 15%, автоматически отбрасываются. То есть любой инвестиционный проект при всех его положительных характеристиках не будет принят, если не приведет к возмещению вложенных средств и прибыли, обеспечивающей рентабельность проекта на уровне, необходимом для компании», — разъясняет Торстейн Моланд.
«Расчет эффективности инвестиционного проекта с точки зрения внутренней нормы доходности удобен тем, что наглядно показывает, соответствует ли доходность проекта установленной на предприятии норме рентабельности, которая зависит от средневзвешенной стоимости капитала», — считает Валерий Якунин-Гетель, финансовый директор ДП «Имидж Холдинг» (ТМ «Хортица»). Кроме средневзвешенной стоимости капитала, целевая рентабельность, на которую сориентирована компания, зависит и от других факторов: уровня рентабельности в отрасли и макроэкономической ситуации (см. «Залог успешной стратегии — правильно заданные ориентиры»), но внутренняя ставка доходности может стать базой для дальнейших решений.
Однако внутренняя ставка доходности не всегда является объективным показателем. Как сообщает и. о. финансового директора компании «САН Интербрю Украина» Дмитрий Грищенко, «первичным показателем эффективности проекта является неотрицательная величина чистой приведенной стоимости проекта. Внутренняя же норма доходности показывает максимальную стоимость капитала, которая может быть принята для сохранения проектом привлекательности (неотрицательная чистая приведенная стоимость). Однако в условиях чередующихся в разных периодах значительных положительных и отрицательных денежных потоков расчет внутренней нормы доходности иногда приводит к тому, что проект имеет несколько норм внутренней доходности (то есть стоимости капитала, при которой чистая приведенная стоимость равна нулю). В этом случае внутренняя норма доходности не имеет экономического смысла. Отсюда следует вывод, что в подобных случаях чистая приведенная стоимость — более надежный показатель, чем внутренняя ставка доходности».
Цель определяет средство
«Выбор подходящего метода оценки целесообразности осуществления инвестиций зависит от цели, с которой производятся расчеты, — объясняет Михаил Бабенко. — Например, оценивая привлекательность компаний, торгующихся на фондовом рынке, мы используем дисконтирование денежного потока, так как нам необходимо сравнивать текущую рыночную цену акции анализируемой компании со справедливой или прогнозируемой стоимостью акции. Но если поставлена задача сравнить доходность инвестиций с доходностью альтернативных вложений, то, конечно, удобнее использовать IRR. Он наглядно показывает, что выгоднее вкладывать в проект или рассмотреть иные варианты использования средств. Например, инвестиционные фонды публикуют именно внутреннюю ставку доходности, потому что инвесторы должны сравнить доходность своих вложений с вложениями в другие активы».
IRR не только удобен для сравнения со стоимостью финансирования, но и облегчает выбор проекта при ограниченном капитале.
Оба метода (DCF и IRR) универсальны и используются для оценки как финансовых, так и реальных инвестиций (см. «Два решения одной задачи»). Поэтому инвестиционные фонды по всему миру оценивают эффективность управления активами именно с помощью внутренней ставки доходности. Например, Calpers (California Public Employees’ Retirement System), крупнейший открытый пенсионный фонд в Америке, не только регулярно публикует IRR своих вложений, но и инициировал научное признание новой формулы для расчетов внутренней ставки доходности, разработанной самим фондом. Хотя в чем заключаются изменения, фонд пока не сообщает.
Если инвестиционный бюджет невелик
Метод внутренней нормы доходности не только удобен для сравнения со стоимостью финансирования, но и облегчает выбор проекта при ограниченных возможностях привлечения капитала. Разные условия использования методов DCF и IRR видны на основе анализа двух инвестиционных проектов — приобретения двух различных производственных линий для производства конфет и шоколадных плиток. Проекты по покупке оборудования рассчитываются на одинаковые сроки, потому что сроки окупаемости этих линий приблизительно одинаковые, а вот объемы требуемых вложений — разные.
Оба проекта являются выгодными для предприятия, поскольку NPV по обоим проектам превышает ноль, а IRR выше ставки дисконтирования. Проблема заключается в том, чтобы определить, какой из этих проектов более доходный. Понятно, если у предприятия имеется дефицит финансовых ресурсов и оно может привлечь лишь 100 млн. грн., то преимущество отдается покупке линии по производству шоколадных плиток. Но если существует возможность финансирования на сумму 200 млн. грн., то возникает вопрос выбора между двумя проектами.
Если руководствоваться критерием чистой теперешней стоимости (метод DCF), то более приемлемым является вариант покупки линии по производству конфет, поскольку в этом случае абсолютная сумма NPV больше. Однако для второго проекта необходима и большая сумма инвестиций. Выбрать между двумя выгодными проектами наиболее выгодный и призвана внутренняя ставка доходности.
Согласно критерию IRR, более выгоден первый проект. В этом случае норма доходности предприятия выше при меньшем объеме инвестиций. Дополнительный объем инвестиций в 100 млн. грн. дает возможность получить дополнительную стоимость в сумме 3,2 млн. грн., что соответствует 12% по критерию IRR. Это означает, что если сэкономленные по первому проекту средства в объеме 100 млн. грн. могут инвестироваться в альтернативные проекты с доходностью выше 12%, то первый проект более выгоден. Когда же альтернативные возможности выгодного вложения указанной суммы средств отсутствуют, то преимущество должно отдаваться второму проекту. Благодаря таким нехитрым математическим ухищрениям экономисты получают очень удобный показатель, который служит не только четким критерием для сравнения со стоимостью капитала, но и ориентиром, понятным всему совету директоров, а не только специалистам с финансовым образованием.
По тому же принципу сравниваются проекты с разными сроками инвестирования или с различными суммами по годам денежных потоков. Однако, как предупреждает Андрей Стыцюк, финансовый директор ООО «Голден Телеком», «такое сравнение возможно только в одном случае: если конкурентный ресурс у нас один — деньги. Тогда процесс выбора возможен предложенным способом. Но предположим, что есть два проекта, на реализацию которых предусмотрено только десять специалистов. Один проект требует задействовать семь человек, и для другого проекта необходимо столько же. Значит, в данном случае люди — это конкурентный ресурс, который можно направить или на один проект, или на другой. С помощью десяти специалистов оба проекта выполнить невозможно, и выбор между ними необходимо осуществлять, применяя более сложные расчеты. Но если этот ресурс не конкурентный и у компании достаточно ресурсов для того, чтобы реализовывать оба проекта, если между этими проектами нет существенной взаимосвязи, тогда, в принципе, результаты их могут прибавляться и отниматься» (см. табл. «Выбор лучшей альтернативы при ограниченном финансировании»).
Последовательность расчетов внутренней ставки доходности Два решения одной задачи Таким образом, номинальная стоимость облигаций составляет 100 тыс. грн.; комиссионное вознаграждение финансового посредника — 500 грн.; квартальная сумма процентов — 3 тыс. грн. (3% за каждый квартал). Для упрощения расчетов ставка дисконтирования берется на уровне доходности по гривневым банковским депозитам — 20% (см. табл.). Такая ставка обычно служит основой для дальнейших расчетов и добавления рисков конкретных вложений (в случае определения выгодности банковского депозита необходимо корректировать предложенные 20% доходности на риски выбранного финансового учреждения, учитывая рейтинг банка, условия депозитного договора. Например, запрет на досрочный разрыв депозитного соглашения увеличит ставку дисконтирования, и она станет больше 20%). Как показывают расчеты, чистая приведенная стоимость инвестиции отрицательная. Это означает, что вложение средств в указанные облигации невыгодны. На основе тех же данных рассчитаем эффективную ставку процента, при которой внутренняя стоимость инвестиции равняется нулю. Для этого выполним расчеты стоимости инвестиций с использованием двух пробных вариантов эффективной ставки процента: 20 и 16% годовых или соответственно 5 и 4% квартальных: re1 = 5%; re2 = 4%. Таким образом, эффективная ставка процента равна: 5 + 3425 x (4 – 5) : (2802 + 3425) = 5 – 0,55 = 4,45%. Эффективная ставка процента составляет 4,45% квартальных, соответственно 17,8% годовых. Это означает: если для альтернативных вложений доходность будет больше 17,8%, то инвестиции в облигации являются невыгодными. Если же доходность других имеющихся вариантов вложений меньше, чем рассчитанная внутренняя эффективная ставка, то решение об инвестировании средств в указанные облигации может быть принято. Залог успешной стратегии — правильно заданные ориентиры Исходя из экономической теории компаниям следует вкладывать во все проекты, будущие доходы от которых согласно подсчетам превышают затраты. Однако, как свидетельствует общемировая практика, компании с учетом всех факторов, влияющих на реализацию инвестиционного проекта (а не только стоимость капитала), устанавливают ориентир, зависящий от того уровня доходности, который можно получить в данной отрасли в указанный период развития. Его называют барьером (hurdle rate), и он часто совпадает со средневзвешенной стоимостью капитала. Установление такого барьера может оказывать самое серьезное влияние на стратегию компании. Если его значение занижено, то компания вкладывает в большое количество проектов, не выбирая лучшие и не дожидаясь более выгодных альтернатив. При малом бюджете такие компании могут оказаться в ситуации, когда на более доходный проект, возникший позже, не будет хватать средств, ибо они будут вложены в проекты, появившиеся ранее. При неограниченном инвестиционном бюджете количество начатых проектов может быть так велико, что у менеджеров не будет физически хватать времени контролировать ход внедрения новаций. Однако в условиях замедляющегося роста мировой экономики компании, установившие барьерную ставку на слишком высоком уровне, могут не доинвестировать и упустить выгодные проекты (с точки зрения сегодняшнего дня). Более того, барьерную ставку необходимо регулярно пересматривать в зависимости от меняющихся условий. Пол Гиббс, аналитик американского банка J.P. Morgan, рассказывает, что по результатам проведенного его компанией исследования только финансовые директора в США регулярно пересматривают барьерную ставку. Финансисты европейских компаний делают это иногда, и уж совсем редко это происходит в Великобритании. Как результат — лоббистская организация крупного английского бизнеса выражает серьезную озабоченность низким уровнем инвестиций национальных корпораций, и даже официальные лица Банка Англии замечали, с какой неохотой компании понижают барьерную ставку. С ними соглашается Грег Милано, партнер консалтинговой компании Stern Stewart, которая специализируется на расчете для компаний средневзвешенной стоимости капитала: «Я не встречал много компаний, которые регулярно пересматривают hurdle rate. Например, Aegon, голландская страховая компания, специализирующаяся на страховании жизни, купила Transamerica (страховую компанию из Сан-Франциско). Было объявлено, что от сделки Aegon ожидает доходность только 9%, хотя немного ранее компания объявила hurdle rate в 11%». Грег Милано оценивает подобный шаг не как преступление против акционеров, а как проявление гибкости компании в меняющихся бизнес-условиях. Например, Siemens некоторое время назад установил различные барьерные ставки для своих 16 бизнес-департаментов. Hurdle rate часто устанавливается не только как ориентир внутри компании, от которого можно в любой момент отказаться. В мировой практике инвестиционные фонды используют эту ставку как основу для расчетов комиссии на покрытие своих расходов. Например, Apollo Group, американская инвестиционная компания (New York private-equty firm), удерживает на свои затраты 20% чистой прибыли, полученной сверх hurdle rate.
1. Подбор двух пробных ставок дисконтирования, при которых NPV меняет свое значение с минуса на плюс.
2. Прогнозирование суммы денежного потока.
3. Дисконтирование денежного потока (текущей стоимости денежных доходов, ожидаемых от потока), используя две пробные ставки дисконтирования.
4. Расчет точки, в которой ставка дисконтирования (ставка стоимости капитала равна WACC) совпадает с внутренней ставкой доходности, при которой чистая теперешняя стоимость будет равна нулю. Полученный таким образом показатель обозначается как IRR.
Предприятие планирует осуществить финансовые вложения в облигации со сроком погашения два года. Облигации можно приобрести с дисконтом в 10%, фиксированная ставка процента по облигациям составляет 12% годовых к номиналу с ежеквартальной выплатой доходов, объем инвестиций — 90 тыс. грн.; комиссионное вознаграждение финансового посредника за приобретение и хранение облигаций — 0,5% их номинальной стоимости (платится одновременно с приобретением облигаций). В качестве альтернативы предприятие может вложить указанную сумму средств на банковский депозит с процентной ставкой 20% годовых (или 5% за квартал) с ежеквартальным начислением доходов.