Для быстрорастущих компаний альтернативой IPO может стать выход на публичный рынок капитала с помощью сделки по обратному поглощению.
Финансирование роста становится все более актуальной темой для украинских компаний. Наиболее качественный инструмент этого финансирования — привлечение средств в капитал компании через IPO. Но процесс подготовки к выходу на публичный рынок и собственно процедура IPO являются весьма сложными. Вероятно, пока трудности перевешивают выгоды — всего три компании из Украины решились на IPO и только несколько заявили о подготовке к первому публичному предложению. Тем не менее скорость развития стала требованием значительного числа внутренних рынков, и, отказавшись или отложив IPO, компании по-прежнему нуждаются в средствах. Чаще всего такие потребности покрываются с помощью использования других инструментов — долговых (кредиты, облигации) или инвестиционных (частное размещение акций, слияния и поглощения). Вместе с тем с помощью альтернативного публичного предложения (Alternative Public Offering, или АРО, которое часто называют back-door listing — листинг через черный ход) быстро развивающиеся средние и небольшие компании могут стать публичными с меньшими административными, финансовыми и временными затратами.
Дорогое качество
IPO остается только мечтой многих украинских компаний по нескольким причинам. Некоторые компании на сегодняшний день не готовы действовать как публичные, то есть принимать следующие негативы.
• Подверженность рискам рынка капитала. При этом компания не может управлять этими рисками или снизить их.
• Учет мнения миноритарных акционеров в работе. Для частной компании руководством к действию являются решения владельца.
• Публичная компания должна быть открытой. Она обязана раскрывать о себе значительную часть информации, чего частная компания может не делать. В особенности это важно в части финансовых планов компании и их исполнения.
Другие организации не имеют финансовых, административных или временных ресурсов на процесс подготовки и выхода на биржу, а именно:
• создать и обеспечить работу команды советников: лид-менеджера (андеррайтер), коменеджеров, финансовых и юридических консультантов, печатную компанию и др.;
• продемонстрировать высокую прибыльность бизнеса. Чтобы сделать это, украинской компании необходимо время на изменение схем операционной деятельности;
• создать и обеспечить работу внутренней команды по подготовке. Причем в нее должны обязательно входить топ-менеджеры — генеральный и финансовый директор;
• профинансировать прямые расходы на сделку. Оплата услуг андеррайтера, советников по сделке, поездки за рубеж в связи с необходимостью проведения роуд-шоу, совещаний, транзакционные издержки. Несмотря на то что значительная часть расходов фиксируется и оплачивается после выхода на биржу, сумма в 6-10% от объема привлеченных средств (по опыту вышедших на биржу компаний) достаточно высокая;
• ждать. Собственно процесс выхода на IPO, например на NYSE или LSE, усредненно занимает 150-200 дней, но срок подготовки у украинских компаний будет более длительным. Во-первых, поскольку существует необходимость дополнительного переустройства бизнеса под требования соответствующего рынка. Во-вторых, выход напрямую на иностранные биржи для украинских компаний невозможен, и надо создавать внешнюю холдинговую структуру с переводом прав собственности в нее. Таким образом, реальные сроки сделки увеличиваются минимум до полугода и более.
Наконец, многие компании боятся неопределенности результатов размещения, которая почти всегда существует до последнего момента перед сделкой. Ведь размещение акций — это фактически продажа товара (в данном случае — акций компании) на рынке, имеющем циклические колебания спроса и предложения, сиюминутные предпочтения, конкуренцию между эмитентами. Нужно угадать с моментом, ценой, поведением перед инвесторами, что чрезвычайно сложно. Поэтому, несмотря на необходимость, IPO в Украине пока относится к экзотическим способам финансирования развития бизнеса. И все же если компания готова действовать как публичная, у нее есть возможности стать таковой.
Поглощение себя
Остро нуждаясь в капитальном финансировании, но не подходя для IPO, не имея истории высокой прибыльности и значительных средств на покрытие расходов, компания все же может привлечь инвесторов на открытом рынке с помощью сделки по альтернативному публичному предложению (или обратное слияние компаний, reverse merger transaction), обратного поглощения (reversе takeover), обратного приобретения (reverse acquisition)). Обратным поглощением называют такую сделку, в результате которой поглощаемая компания становится полностью подконтрольной владельцам той компании, которую поглотила. «Инструмент выхода на иностранный публичный рынок, в том числе через обратное поглощение привлекателен для украинских компаний. Основные факторы такой привлекательности — повышение капитализации компании, ликвидности и доступ к иностранным инвестициям. При использовании формы обратного поглощения одним из преимуществ выступает само существование публичной компании, возможность оперативного привлечения западного акционера», — поясняет Игорь Петрашко, глава отдела консультационных услуг по проведению транзакций в Украине компании «Эрнст энд Янг» в Украине.
Наиболее часто применяемая схема выхода на биржу через АРО предполагает, что частная операционная компания (далее — ABC, таковой в отечественном случае будет украинская компания) сливается с уже существующей публичной компанией (Public Vehicle, далее — XYZ). Такая публичная компания является пустой оболочкой, или «скорлупой» — она может иметь лишь определенные номинальные активы, операции и обязательства или не иметь. Важно то, что акции такой XYZ-компании котируются на признаваемом рынке. С помощью этого механизма процесс IPO (именно первичного публичного предложения) как бы разделяется на две стадии.
1. Стать публичным.
2. Получить капитал.
Публичной заранее становится специально созданная компания XYZ, которая фактически не ведет никакой деятельности — только регистрируется (т. е. проходит процесс листинга), выпускает в свободное обращение минимальное количество акций и обездвиживает большую их часть. При слиянии происходит обмен акциями, в результате чего владельцем всех активов АВС-компании становится уже публичная XYZ. Владельцы же первой получают контроль над второй.
Получение капитала в свою очередь проходит следующим образом. С инвесторами, найденными лид-менеджером компании ABC, которые готовы приобрести акции ABC-компании, заключается соглашение о покупке ими дополнительной эмиссии акций XYZ-компании. Средства инвесторов заранее перечисляются на специальный распределительный счет банка, которому доверено обслуживание сделки (до ее успешного завершения, что является достаточно тривиальной услугой). Только после этого проводится обратное поглощение, механизм которого описан выше — XYZ-компания заключает с ABC-компанией сделку о покупке в обмен на акции. А новые акционеры становятся таковыми в результате проведения дополнительной эмиссии.
Результат данной процедуры — единая публичная компания, которая в части, желаемой мажоритарными владельцами, остается принадлежащей им (обычно собственники сохраняют 65-75% акций), около 10-20% акций становятся собственностью новых акционеров и около 10-15% акций остаются собственностью посредников, ранее учредивших XYZ. Новое образование получает имя украинской компании либо полностью новое имя.
Описанная выше схема не уникальна — существуют варианты проведения сделок по обратному поглощению, когда привлечения не происходит и рабочая компания таким образом просто становится публичной. Также имеется вариант, при котором происходит обмен акций XYZ лишь на определенные, наиболее качественные активы ABC-компании. Часты и сделки по обратному поглощению, где принимают участие две операционные компании, то есть два реально действующих бизнеса. Например, таким образом публичной стала компания Saatchi & Saatchi, которая в 2000 г. слилась с французской Publicis Groupe. После сделки акции новой эмиссии Publicis Groupe были обменяны на 100% акций Saatchi & Saatchi, а владельцы Saatchi & Saatchi получили во владение 31,75% акций Publicis Groupe, став крупнейшими акционерами общей компании.
Публичный неликвид
Преимущества АРО для украинской операционной компании велики. Во-первых, это фактор времени. В отличие от классического IPO обратное поглощение готовой к сделке компании может занять всего несколько недель.
Во-вторых, компания не входит в сделку до того, пока не найдены покупатели акций. Это значит, что отсутствует рыночный риск. В то же время IPO достаточно часто откладываются, переносятся на другие площадки либо не проводятся именно в связи с состоянием рыночной конъюнктуры.
В-третьих, компания экономит на прямых расходах, поскольку не проходит никаких официальных процедур, связанных с выходом на биржу (с точки зрения регулирующего органа сделка выглядит как поглощение публичной компанией частной — о ней лишь следует своевременно уведомить). К тому же АРО чаще всего проводится на наименее респектабельных площадках, что также дает экономию на расходах.
В-четвертых, такая сделка проще IPO, и это означает меньшие затраты времени топ-менеджмента и всех сотрудников компании.
«К плюсам обратного поглощения можно отнести более низкие затраты компании, чем при проведении IPO. Требуется значительно меньше времени, чем на классическое IPO. При проведении обратного поглощения нет необходимости привлекать андеррайтера — инвестиционный банк, который будет организовывать весь этот процесс. Кроме того, в случае с IPO возможна ситуация, когда компания вынуждена будет выйти из этого процесса, так и не закончив его (например, если изменилась рыночная конъюнктура), хотя основные затраты уже будут понесены. Поэтому для компании IPO сопряжено с большим риском, ведь, потратив значительные средства, она по каким-то причинам может так и не выйти на рынок», — комментирует Виктория Войцицка, директор корпоративных финансов Concorde Capital.
Вышеперечисленные преимущества сопряжены и с возможными серьезными рисками. Менее существенный из них — риск ликвидности. Уже котировавшаяся на бирже публичная компания ее практически не имела (как не имела операций и прибыли). При АРО менее вероятно, что ликвидность будет достаточной. Провайдеры сделок по обратному поглощению борются с низкой возможной ликвидностью с помощью PIPE (Private Investment in Public Equity — частные инвестиции в публичный капитал), но статистика оставляет желать лучшего. «Компания обычно не получает дополнительный капитал при проведении обратного поглощения. Поскольку к сделке не подключается инвестиционный банк или андеррайтер, компания не имеет достаточной информационной поддержки как перед сделкой, так и после. Поэтому инвесторы могут не узнать о том, что такая компания собирается выходить на рынок и не среагировать на это. К тому же акции компании-пустышки, как правило, обращаются на биржах с достаточно низким уровнем ликвидности, — поясняет Виктория Войцицка. — Помимо этого, исторически при проведении обратных поглощений компании гораздо чаще, нежели в случае проведения IPO, не достигают своих первоначальных целей».
Гораздо более высоким риском для украинской компании может стать история «поглотителя» — то есть публичной компании, которая котируется на бирже. Сделки по обратному поглощению являются профессиональными — их сопровождают лишь определенные банки и специализированные консультанты. Однако не всегда они бывают честными продавцами. Так, публичные компании (их еще называют shell-company, «скорлупки») в идеальной ситуации оказываются действительно пустыми, то есть созданными именно для сделки по обратному поглощению. Но нередко подобные компании могут иметь невыясненную историю, в том числе историю претензий со стороны государства, частных компаний. У них может быть плохая репутация, и тогда результат слияния с этим бизнесом окажется плачевным. Также схемы обратного поглощения используются посредниками (владельцами публичной компании) для накачивания «мыльного пузыря» и последующей продажи акций. «Существует определенная прослойка банкиров и предпринимателей, которые, владея акциями «скорлупы», обеспечивают надлежащую информационную поддержку сделки, при этом подогревая интерес к новосозданной компании. В результате цена акций компании идет вверх, и в этот момент такие банкиры-предприниматели продают их новосозданной компании, преследуя цель точечной, краткосрочной наживы, что может повредить самой компании, не позволить достичь ей своих целей», — предостерегает Виктория Войцицка.
Pump-and-Dump («накачай и слей») — в середине 1990-х гг. эти виды мошенничества получили столь широкое распространение, что в обиход вошел соответствующий термин, а в США усилили контроль за сделками по обратным поглощениям. Например, на Лондонской фондовой бирже издали специальный раздел правил регистрации сделок обратного поглощения.
Чтобы уберечься от негативных последствий, следует с осторожностью выбирать компанию, которая нанимается для проведения сделки (она же — владелец «скорлупы»), а также инвестиционный банк или другого посредника, выполняющего роль маркет-мейкера и андеррайтера (эти роли выполняются по сути, а не по форме, поскольку фактического размещения не происходит). Такие посредники должны иметь хорошую репутацию. Если они получают в уплату за свои услуги акции новосозданной компании, то исторически должны быть качественным, среднесрочным держателем акций, а не спекулянтом. Обязателен также аудит «скорлупы» — необходимо удостовериться в том, что она является чистым бизнесом. Весьма предпочтительно, чтобы «скорлупа» была новой компанией. Без мер снижения рисков сделки по обратному поглощению желанный листинг принесет серьезную неудачу. Как, например, это произошло с молдавским производителем вин Lion-Gri (слившемся со «скорлупой» Napoli Enterprises Inc., имеющей сейчас котировку на уровне 10 центов на площадке OTC-BB и ничем не выделяющейся среди других аутсайдеров фондового рынка).
Если же к выходу на рынок через заднюю дверь компания подготовится достаточно хорошо, то так же, как и при выходе на IPO, она может постепенно увеличить ликвидность своих акций и стать успешной акционерной компанией. Это даст ей возможность проводить новые эмиссии и удешевлять заемное финансирование.
«Мы можем помочь качественным компаниям стать публичными через АРО» Дэвид Кантор, партнер Fountainhead Capital Partners: С одной стороны — к компании. Поскольку мы не берем комиссионных, а становимся акционерами в результате транзакции, то убеждаемся в качественности того бизнеса, который владельцы с украинской стороны планируют выводить на биржу. Для этого мы создаем совместное предприятие в Украине (его цель — помощь украинским компаниям в выходе на АРО) и соответствующую службу по связям с Украиной в США. На сегодняшний день среди украинских компаний нас уже заинтересовали компании из технологического и энергетического секторов. Они имеют хорошие перспективы на рынке США, где данный бизнес имеет более высокую оценку. С другой стороны, в США мы работаем только с имеющими хорошую историю и репутацию банками, которые занимаются поиском инвесторов. В связи с тем, что мы — будущие акционеры, мы заинтересованы и стремимся наилучшим образом помочь компании в юридических, аудиторских вопросах. В вопросах, которые возникают по сделке у биржи и контролирующих органов. Ведь, несмотря на то что обратное поглощение — намного более простая сделка по сравнению с IPO, она требует детальной разработки и исполнения, особенно в части нахождения качественных инвесторов для украинской компании. Так произошло с компанией Ubid, специализирующейся на онлайн-торговле потребительскими товарами и бытовой техникой. Вместе с банком Cowen мы смогли обеспечить компании эмиссию на общую сумму в $45 млн. в декабре 2005 г. (в основном приобретение акций было проведено хедж-фондами), а уже в феврале компания провела допэмиссию на $13,5 млн. Другой пример прекрасного результата — выход на биржу ОТС компании IDDS. Сделка по обратному поглощению с компанией-«скорлупой» — Intrac, Inc. — была проведена всего за 19 дней. В результате акции публичной компании были распределены следующим образом: 71,5% остались под контролем бывших владельцев частной компании IDDS, 4,5% — во владении исторических собственников Intrac, Inc., а 24% стали собственностью инвесторов, которые получили акции дополнительной эмиссии в обмен на $18 млн. Все же, чтобы сделка была настолько удачной, украинская компания должна иметь все свойства публичной — сильный менеджмент, качественный бизнес-план, хорошие активы, аудит по общепризнанным стандартам (GAAP). Обратные поглощения (RTO) в плюсах и минусах Источник: консалтинговая компания «Диалог-Классик».
— Сделки по обратным поглощениям — это то, на что нацелена компания, партнером которой я являюсь. При этом мы не работаем как посредники в сделке, а выступаем инвесторами, которые выводят компании на акционерный рынок США. Поэтому мы крайне скрупулезно и избирательно подходим к партнерам по сделке со всех сторон.
Плюсы RTO:
• Более оперативные сроки выхода на биржу по сравнению с IPO.
• В связи с выходом на иностранную биржу рыночная стоимость компании оценивается выше прежней в первую очередь иностранными инвесторами, происходит так называемая переоценка справедливой рыночной цены компании.
• Появление новых возможностей по привлечению финансирования на более выгодных для компании условиях.
• Зачастую меньший уровень затрат, связанный с выходом на биржу по сравнению с IPO.
• Рост ликвидности активов компании посредством появления возможности их продажи через продажу акций на иностранной бирже.
• При использовании процедуры RTO вместо IPO требования к структурированности бизнеса и его прозрачности не такие жесткие.
• Сроки проведения RTO в сравнении с IPO, по оценкам различных экспертов, в 1,5-2 раза меньшие.
Минусы RTO:
• Далеко не каждая компания-оболочка является специально созданной для обратного поглощения компанией (blank check). Это означает, что при участии в RTO компании-оболочки «с историей» может возникнуть целый ряд проблем, связанных с предыдущей деятельностью компании-оболочки, которые придется решать уже новым акционерам. Более того, компания «с историей» может иметь негативный имидж в глазах инвесторов, работающих на фондовом рынке, что не позволит достичь желаемых результатов.
• В случае приобретения не 100% прав на компанию-оболочку возможен целый ряд проблем со старыми акционерами.
• Путем RTO чаще всего выходят не на самые большие торговые площадки, что зачастую приводит к низкорейтинговому позиционированию компании.
«Ждем Россию»
Артем Новиков, консалтинговая компания «Диалог-Классик»:
— Обратное поглощение как выход на зарубежные рынки финансирования начинают использовать российские компании, однако на украинском рынке данный вид выхода на рынки финансирования не применялся. Украинские компании заняли позицию ожидания результатов выхода российских компаний на зарубежные финансовые рынки. Учитывая первые результаты выхода компаний из стран СНГ, еще трудно оценить правильность использования данного пути. Были как удачные выходы (Teton Petroleum, биржевой символ — TPЕ и Transmeridian Exploration Inc., биржевой символ — TMY, обе Россия, котируются на American Stock Exchange), так и неудачные (молдавские Lion-Gri — биржа OTC BB и Asconi — биржа AMEX), где цена акций только понизилась с выходом на биржу.