Достижение высоких показателей прибыли, возврата на вложенные инвестиции и EVA не означает близкой победы компании в конкурентной борьбе. Поэтому, нацеливая на них топ-менеджмент, акционер может навредить своим же интересам.
Применение методов дисконтирования денежных потоков и разновидностей модели экономической прибыли (в том числе Economic Value Added) в целях оценки перспективных планов развития компании требует осторожного обращения. От неверного применения правильных методик страдают отношения «акционер–компания»: одна цифра может стать причиной и конфликтов, и даже краха бизнеса.
Поле для деятельности чародеев от финансов
Сегодня ни одного инвестора и ни одну компанию не удовлетворяют бухгалтерские показатели результатов деятельности. Выручка за вычетом последовательно производственных, сбытовых и административных издержек позволяет компании вычислить чистую прибыль. А чистая прибыль общепризнанно считается лишь фактором создания стоимости для акционеров. Чистая операционная прибыль (NOPLAT) зарабатывается компанией исключительно благодаря наличию инвестированного капитала ационеров. Процентные долги также вовлекаются в экономический цикл компании только благодаря наличию достаточного акционерного капитала. В дальнейшем NOPLAT соотносится с инвестициями, и таким образом исчисляется показатель возврата на вложенный капитал – ROI (return on investements). Казалось бы, этот показатель можно считать вершиной пирамиды. Но возникают вопросы: хороши или плохи достигнутые компанией результаты по возврату на вложенный капитал? Возможны ли для акционера лучшие объекты инвестирования? Сколько он смог бы заработать, инвестировав в какую-либо другую компанию?
Первоначально такими вопросами задавались сами инвесторы. Сегодня в пирамиду создания стоимости, которую должна проходить компания (см. «Финансовая пирамида»), включается экономическая прибыль (или чаще – ее новое воплощение – EVA). Экономическая прибыль как прибавка к стоимости инвестированного капитала – не новая идея. Но в настоящее время она применяется для оценки прошлых результатов компаний и часто без учета реального положения данного бизнеса. Кроме того, сегодня в расчет экономической прибыли все чаще включается элемент оценки альтернативных доходов инвестора. Аналогично проводится и оценка будущих финансовых результатов методом дисконтирования денежных потоков. Поэтому стоит внимательнее присматриваться к твердости логики при учете альтернативных издержек, инфляции, роста рынка или ВВП. Потому что в зависимости от базы их расчетов компания может легко перейти из высокодоходных в «экономически убыточные».
Что хорошего в EVA?
Значение экономической прибыли в теории принято рассчитывать путем умножения величины инвестированного капитала и его рентабельности. С множеством корректировок к данным бухгалтерской отчетности, направленных на максимально точное исчисление факторов модели, EVA выражается математически идентичным выражением – чистая прибыль за минусом произведения «инвестированный капитал на WACC».
WACC вычисляется как сумма издержек на привлеченный капитал. И если расчет издержек и даже прогнозирование динамики заемного капитала не вызывает существенных затруднений – достаточно правильно учесть налоговый щит (защиту), то расчет издержек на плату за пользование инвестиционным капиталом – задача более трудная. Ведь сегодня она зачастую предусматривает и расчет альтернативных издержек. Иными словами, компания должна зарабатывать для данного акционера больше денег, чем он смог бы заработать при каком-либо альтернативном варианте инвестирования. Даже традиционный расчет затрат на собственный капитал, например, для публичной компании оставляет возможности для манипуляций: курсовой стоимостью акций, прибылью до выплаты миноритариям, дивидендной политикой и т. д.
Очевидная верность методик EVA и DCF не отменяет необходимости присмотреться внимательнее – возможно, за простотой находятся трудоемкие асчеты и множество поправок?
Для закрытой компании (которых в Украине – подавляющее большинство) механизм расчета будет сходным с отличиями, связанными с непубличным статусом. Так, после налоговой оптимизации затраты на дивиденды часто превращаются, судя по бухгалтерским книгам, в маркетинговые расходы, платежи нерезиденту за право использования бренда и т. д. Также рыночная стоимость закрытой компании может быть определена только экспертной оценкой. Эти «трудности перевода» теории в практику могут выливаться в обычную проблему – финансовый показатель становится манипулируемым, произвольным. С учетом того, что позитивная экономическая прибыль (или EVA) всегда выше просто позитивного денежного потока от вложенных инвестиций, из-за использования нового показателя компания попросту сталкивается с возросшими требованиями по доходности бизнеса. И чем доходнее базис для альтернативы, тем больше требования по доходности. Например, если предположить, что инвестор может вкладывать в ценные бумаги класса ААА (тогда альтернативная доходность не превысит 4-6%); в государственные ценные бумаги данной страны (здесь доходность может превысить десяток процентов); в компанию данного сектора, данной страны и т. д. Во всех случаях оценка результатов деятельности компании в соответствии с моделью экономической прибыли, учитывающей альтернативы инвестирования, подталкивает компанию к решению о стратегии сегментации – путем вхождения только в наиболее доходные бизнес-проекты и путем сворачивания традиционной, но менее доходной активности.
В некоторых случаях такая стратегия может стать удачной. Но чаще всего более доходный сектор данного рынка является и более рисковым, и меньшим по емкости, чем основной. Например, высокодоходный рынок инвестиционных ценных бумаг в Восточной Европы, конечно, меньше по размеру, чем рынок США. И уж точно – более рисковый. Ожидает ли акционер именно таких изменений в работе компании? Будет ли он готов и к таким мерам, как программа выкупа акций и сокращение масштабов бизнеса (что станет логичным при сворачивании теперь слишком низкодоходных проектов). Выход из этого замкнутого круга состоит в правильном понимании сути расчетов по модели экономической прибыли. Она не универсальна, не способна описать состояние именно данной компании. Поэтому означенная модель должна использоваться либо собственником непосредственно, либо собственником совместно с компанией. И только как диагностический показатель для оценки эффективности работы собственника как инвестора.
В дополнение к этому стоит отметить, что модель EVA не включает в себя факторов, отображающих столь важный риск. Скажем, если оценить украинский системный банк по экономической прибыли в сравнении с небольшим розничным, то почти всегда «малыш» выйдет победителем. Однако если скрупулезно посчитать риски малого банка, то увидим, что даже в среднесрочной перспективе системный банк окажется более доходным за счет того, что вероятность наступления, например, банкротства, резкого оттока вкладчиков и заемщиков, недостатка собственного капитала у него будет много меньшей. Иными словами, магическая цифра EVA все же нуждается в серьезной детализации, после которой она станет лишь одной из многих, которые и сейчас рассчитывают компании – ROI, ROA, NOPLAT, NPV и т. д.
Продисконтируемся?
Если не стремиться дать исчерпывающее, по-бухгалтерски точное, определение величине денежного потока, то она равна сумме чистой прибыли после уплаты налогов и неденежных начислений за минусом инвестиций. Традиционная методика исчисления приведенного или дисконтированного потока предусматривает оценку сегодняшней стоимости будущих денежных потоков. В работе с этой моделью самым трудным является ответ на такие вопросы:
• как правильно выбрать ставку дисконтирования;
• как правильно определить будущий денежный поток?
Ставка дисконтирования здесь является «проблемой», аналогичной ставке платы за капитал при расчете экономической прибыли – требование по доходности к данной компании тем выше, чем выше базовый сравнительный показатель (им может быть и уровень инфляции, и показатели роста отрасли, и показатели лидеров отрасли).
При определении будущего денежного потока, как считается (см. Том Коупленд, Тим Коллер, Джек Мурин. «Стоимость компаний». – Прим. авт.), расчет будет однозначным. Конечно, с учетом неопределенностей будущего вообще. Однако это не совсем точно, ведь расчеты базируются на предположении об отсутствии изменений в правилах ведения учета операций, правилах налогообложения и т. д. И чтобы избежать из-за этого ошибок, нужно выстраивать не единый прогноз будущих денежных потоков, а множественную факторную модель, которая будет позволять «проиграть» различные варианты развития событий. Иными словами, простое применение книжной формулы обычно приводит к расчетам с несбыточными результатами. И только детальное моделирование позволяет получить картину спектра более-менее вероятных сценариев. И уже на их основе делать предположение о будущих денежных потоках. Как и в случае с расчетами прогнозов по экономической прибыли, модель обязана учитывать и возможное влияние факторов риска.
Теория не позволяет описать ни прошлое, ни будущее уникальное состояние данной компании – ее нужно детализировать практикой. В дополнение к этому в расчетах часто используется предположение о ничем не ограниченной свободе инвестирования. То есть предполагается, что данный инвестор может вложиться в государственные облигации, в том числе другого государства; может инвестировать в другую компанию данной отрасли и т. д. В действительности это неверно. Не только компания, но и акционер ограничен в своем выборе рядом факторов:
• издержками, связанными с альтернативными инвестициями. Если портфельный инвестор в украинскую компанию желает оценить экономическую прибыль по альтернативной инвестиции в украинские государственные ценные бумаги, то он понесет и издержки, возникающие в данном случае;
• специализацией. Подавляющее большинство инвесторов вкладывают в одну или несколько смежных отраслей экономики, стран и т. д. Так, например, практически все частные инвестиционные фонды имеют подобные, достаточно жесткие ограничения. Например, оффшорный фонд DFJ-Nexus (работает только в Украине и только с высокими технологиями);
• сквозными требованиями. Пенсионные фонды, «лайфовые» страховые компании, паевые и другие фонды инвестирования всегда ограничены требованиями со стороны своих вкладчиков (и часто – регуляторов). Например, по объему инвестирования в отрасль или объект, по доходности, классу риска;
• риском выхода. Владелец (совладелец) частной компании и даже владелец крупного пакета акций публичной компании рискует, когда принимает решение о выходе из данного бизнеса. В случае: 1) публичной компании он может потерять, например, на курсовой разнице; 2) владения акциями small cap (малой компании) риск состоит в невозможности быстро реализовать акции. Владелец же частной компании может вообще не иметь возможности достойно выйти из бизнеса или выйти из него с небольшими потерями.
Можно сколь угодно верно рассчитать правильные показатели результатов прошлой деятельности и сделать предположение о будущем – упомянутые методы тем не менее дают лишь диагностические результаты. Поэтому акционер, конечно, может требовать от компании максимизации доходов, но это не обязательно должно являться верной и долгосрочной целью. Ведь, во-первых, пара гребцов – «акционер» и «компания» – находятся в одной лодке. Во-вторых, сколь угодно высокие показатели бухгалтерской прибыли, возврата на вложенные инвестиции и даже экономической добавленной стоимости не всегда хороши в свете иной возможности – победы в конкурентной борьбе (ее суть – уничтожение хотя бы на время бизнес-рисков). Логичнее стремиться достичь монопольного положения и гарантировать доходность. В конце концов из десяти крупнейших компаний Европы более половины были таковыми век назад, несмотря на различную доходность, демонстрируемую в разное время, потому что плата за требование доходности – повышение риска потерь, а дивиденд за терпение в борьбе за лидерство – пожинание плодов победы.
«Узкая специализация» EVA Главное искусство финансового менеджера Оценка приемлемости «длинных» инвестиций – пожалуй, самая сложная и противоречивая часть финансового менеджмента. Многообразие различных индикаторов, показателей, мультипликаторов и моделей, а также различных поправок к ним говорит о том, что ни одна методика сама по себе не дает полного и точного ответа – жизнь слишком полна сюрпризов. Шаблонное использование даже наиболее прогрессивной модели и пропуск пусть даже одной из поправок в расчетах вполне может привести к совершенно неадекватному результату. Дополнительная трудность в работе финансового менеджера – растущий «информационный шум». И здесь полезны ориентиры, которые позволяют понимать текущее состояние данной компании, проводить сравнение и прогнозировать. Примером такого ориентира является использование тех показателей, которые приемлемы для будущих пользователей. Например, если это потенциальные инвесторы, то необходимо пользоваться теми индикаторами, которые они используют для принятия решений о покупке. Нет смысла анализировать и затем улучшать одни показатели, в то время как инвесторы принимают решения на основе совершенно иных. Однако это снова не означает, что есть одно решение.
Катерина Носорева, консультант по финансам компании Innoware:
– EVA как модель практически наиболее удобна при сравнительной оценке нескольких компаний либо инвестиционных проектов. Причина в том, что ее подсчет достаточно прост и не вызывает затруднений, а также позволяет дать оценку для любого отдельно взятого периода без привязки к прошлому и будущему. Причем для того чтобы частично избежать «притянутости» показателя WACC по причине неоднозначности оценки стоимости собственного капитала, нужно вместо сложных конструкций раcсчитать стоимость собственного капитала как усредненную долю выплат собственникам в чистой прибыли. Правда, здесь стоит помнить, что речь идет уже не об оценке, а о сравнении с использованием определенного показателя.
Дмитрий Драгун, партнер Trust capital group:
– Хороших или плохих показателей и моделей не существует. Но есть те, которые больше подходят для описания единичной ситуации в данной компании, а есть такие, которые не подходят вовсе. Пожалуй, в этом и заключается искусство финансового менеджера, аналитика – подобрать те показатели и модели, которые позволят наиболее полно отобразить реальное положение дел и соответственно сделать наиболее точный прогноз на будущее.