Активный выход украинских компаний на международные рынки капитала и активизация процессов слияния и поглощения будут стимулировать практику обратного выкупа акций.
Поэтому «&» решил проанализировать выгоды и риски, а также последствия применения упомянутых программ для компаний-инициаторов и различных групп инвесторов.
Основные цели программ выкупа акций
- рационализировать структуру капитала.
- заменить программы выплаты дивидендов.
- добиться «цифрового» эффекта, а также увеличения дохода на одну акцию.
- предотвратить враждебные поглощения.
- увеличить количество акций, предназначенных для опционных программ.
- поддержать курс акций.
Кому выгодны программы выкупа акций
Интерес к программам по обратному выкупу акций (share buyback) особенно возрос в последние 20 лет. В конце 1990-х расходы компаний на выкуп акций впервые превысили размер выплаченных ими дивидендов. Так, только в США расходы корпораций на выкуп акций в процентном отношении к доходам выросли более чем в десять раз по сравнению с аналогичными показателями 1980 г. По оценкам Говарда Сильверблата, старшего аналитика Standard&Poor’s, только за прошлый год компании из списка S&P 500 выкупили своих акций на сумму $586 млрд. «Ввиду того что российские и украинские компании все активнее выходят на рынки капитала и активизируют процессы по слияниям и поглощениям, практика обратного выкупа акций будет получать все большее распространение», – убежден Константин Романов, аналитик УК «ФИНАМ-Менеджмент» (Москва).
Реальные причины выкупа
«Низкий курс акций компании и боязнь враждебного поглощения – главные причины запуска программ по обратному выкупу акций, – считает Миранда Лейн, директор FinanceTalking (Лондон), автор программ «Школы профессиональных технологий Investor Relations» (Киев). – В качестве примера защиты от недружественного поглощения можно привести компанию Marks&Spencer, которая была вынуждена выкупить свои акции на сумму 2,3 млрд. фунтов стерлингов после того, как стало известно о готовящейся «атаке» на акции компании со стороны одного из ее конкурентов». В случае если стоимость ценных бумаг снижается из-за ухудшающейся рыночной конъюнктуры или плохих финансовых показателей компании, запуск buyback-программы позволит на время удержать инвесторов и притормозить падение курса акций. Начало выкупа акций компанией показывает, что ее менеджмент уверен в будущем росте и не согласен с существующим курсом бумаг. Новость о выкупе акций может послужить толчком для рынка к пересмотру стоимости акций компании. Таким образом при относительно небольших затратах компания сможет существенно поднять свою капитализацию, дав рынку дополнительный положительный сигнал и ориентир для своей оценки.
Компании также могут выкупать акции для реализации программы поощрения менеджмента или обеспечения возможных слияний и поглощений, а также последующей продажи акций стратегическому инвестору. Акции публичных компаний – ликвидный финансовый инструмент. Ими можно производить оплату доли в покупаемой компании. Поэтому многие компании в постоянном режиме аккумулируют акции на своем балансе с прицелом на будущие M&A, обеспеченные акциями. АФК «Система», сообщая о намерении выкупить собственные акции на сумму до $150 млн., прямо заявила, что они пойдут на программу поощрения менеджмента и обеспечение возможных слияний и поглощений. Другая российская компания «Русские машины», 100% акций которой принадлежат холдингу «Базовый элемент», подписала стратегическое соглашение с канадской компанией Magna International, согласно которому «Русские машины» приобретут 20 млн. казначейских акций канадской компании. В компании хотели избежать размытия пакетов существующих акционеров в результате дополнительной эмиссии, поэтому в августе 2007 г. Magna выставила оферту на приобретение до 20 млн. собственных акций с биржи на общую сумму $1,5 млрд. Эти акции были в последствии проданы «Русским машинам».
«Менеджмент компании может заранее знать, что компания серьезно недооценена, – считает Анна Горбенко, генеральный директор «Авант Капитал». – Поэтому компания выкупает часть акций, чтобы предложить их рынку через некоторое время по новой, уже более высокой цене. В период между выкупом и продажей акции находятся на балансе компании и называются казначейскими или резервными. В дальнейшем они могут быть использованы для совершения M&A-сделок, проданы инвесторам или аннулированы. Период нахождения акций на балансе предприятия по российскому законодательству не может превышать один год. Такая схема, возможно, потенциально интересна украинским сельскохозяйственным компаниям, земля которых не может быть по достоинству оценена в данный период времени. Теоретически программу share buyback может реализовать любая публичная украинская компания при наличии на ее счетах избыточной наличности. В то же время преобладающее количество бизнесов в Украине, привлекающих сегодня инвестиции с помощью IPO, – это компании с агрессивным ростом. Им еще не скоро грозит отсутствие инвестиционно-привлекательных объектов для вложения своих средств, чтобы они начали их тратить на обратный выкуп акций. Исключение могут составить разве что добывающие компании, бизнес и потребление продукции которых довольно стабильны. Инвесторы, вкладывающие в украинские компании, нацелены на рост и большие риски. Хорошим поводом для запуска программы по выкупу акций может служить намерение избавиться от непрофильных активов компаний, желание поощрить менеджмент».
По словам Александра Осина, главного экономиста УК «ФИНАМ-Менеджмент», публичные заявления компаний о причинах запуска программы выкупа акций нередко расходятся с истинными намерениями. «Этот факт диктуется реалиями ведения бизнеса. Обобщенно можно сказать, что совпадение истинных и заявленных причин чаще всего наблюдается у прозрачных компаний, которые ведут максимально публичную политику. В остальных случаях компании чаще пользуются возможностью скрыть истинные причины, чтобы не позволить конкурентам раскрыть стратегические планы дальнейшего ее развития. Выкуп акций компанией часто для того и делается, чтобы подстегнуть котировки. Это довольно распространенная практика. Разумеется, затем акции могут упасть», – предупреждает Александр Осин.
Гибкий инструмент
Программа выкупа может носить как краткосрочный, так и долгосрочный характер. В России на данном этапе практикуются в основном краткосрочные программы. Предложение инвесторам – оферта на выкуп – действует ограниченное время. За рубежом компании реализуют buyback-программы на протяжении нескольких лет подряд. Так, IBM с 1995 г. выкупила своих акций на сумму около $80 млрд. Разумеется, это возможно только для компаний с очень большим free float (количеством акций, находящимся в свободном обращении). Позитивный момент программ по выкупу акций в том, что компания может ее прекратить по своему усмотрению в любой момент, в том числе раньше указанного срока.
Еще одно преимущество buyback-программы: она дает менеджменту достаточно гибкий инструмент для эффективного взаимодействия с акционерами компании. Выкупая собственные акции, компания, с одной стороны, дает возможность «отчаявшимся» акционерам зафиксировать прибыль и выйти, с другой – увеличивает стоимость для «остающихся». Поскольку выкуп обычно происходит по цене выше рыночной, продающие акционеры получают возможность дополнительного заработка. Остальные тоже не в проигрыше, ведь выплата дивидендов в расчете на акцию возрастает. Кроме того, как утверждает доктор Михра, автор исследования «Эмпирический анализ программ выкупа акций», «рост курса акций может произойти как в результате временной биржевой активности с акциями, так и как вследствие продемонстрированной компанией поддержки своих ценных бумаг. Причем запуск программы выкупа флагманской корпорацией оказывает влияние на поведение акций связанных с ней компаний. В любом случае главная причина роста курса акций заключается в пропорциональном увеличении доли владения акционеров».
Дорогое удовольствие в долг
Программа выкупа несет в себе определенные риски, если менеджмент не ограничивается для ее запуска использованием собственных средств компании, а прибегает к внешним займам. В таком случае в опасности может оказаться финансовое здоровье компании. Погоня за большим доходом на акцию оборачивается существенными рисками для баланса (уменьшая свободные средства в распоряжении компании). Не все компании могут себе позволить эту роскошь. В частности, такие программы не рекомендуется осуществлять компаниям с большой долговой нагрузкой.
Хотя эксперты признают, что увеличение долговой нагрузки приводит к уменьшению стоимости капитала компании (если, конечно, соблюдается золотое правило структуры баланса), дешевый заемный капитал на практике – один из основных драйверов для программ выкупа. За последние три года наблюдался просто бум buyback, так как компании могли брать на их реализацию деньги под низкие проценты. «В этом случае инструмент действительно работает, – подтверждает Анна Горбенко. – Он уменьшает сумму на счетах баланса и повышает объем чистого долга, более выгодного для компании в силу того, что заемный капитал обходится ей дешевле, а издержки по нему уменьшают налогооблагаемую прибыль предприятий. Это положительно влияет на оценку компании (DCF)». В то же время применение заемного капитала для запуска программы обратного выкупа акций требует адекватного объяснения целесообразности подобного шага. Например, у лидера российского пивного рынка компании «Балтика» в структуре капитала, направленного недавно на выкуп акций, примерно половину составляли собственные средства. На вопрос «&» о причинах и целесообразности использования долгового капитала для этих целей в компании ответили кратко: «Акционерам и инвесторам известен этот факт, а также размер заемных средств». Елена Деревянко, управляющий партнер агентства PR-Service, о причинах такой сдержанности говорит: «Если компания является эмитентом ценных бумаг, то крупный кредит (а именно такой в большинстве случаев будет иметь место при выкупе акций) не может пройти незамеченным. Инвестиционный рынок близок к информационно-эффективному, и скорость распространения сведений здесь высока. Поэтому компания должна очень хорошо подумать, прежде чем идти на buyback за счет заемных средств, иначе объяснить целесообразность такого шага будет сложно».
Многие примеры показывают: программы выкупа благосклонно воспринимаются инвесторами прежде всего потому, что акции выкупаются по средневзвешенному курсу за предыдущий период. Например, в вышеуказанном случае с компанией Magna, стоимость одной акции представляла собой средневзвешенную цену за 20 торговых дней в период до 20 апреля 2007 г. – последнего биржевого дня перед получением предложения от «Русских машин». «Балтика» выкупила у своих акционеров 6,3% акций за 13,8 млрд. руб., то есть с 7%-й премией к рынку. «Сумма премии в каждом конкретном случае определяется отдельно и зависит как от ликвидности бумаги, так и от причин и обстоятельств выкупа, – считают аналитики УК «ФИНАМ-Менеджмент». – Премия может вообще отсутствовать либо составлять до 80%, хотя средний показатель – 20%».