Надо показать инвесторам, где государство будет брать деньги
На рынке начинают расти страхи
Вопрос: Сегодня (интервью состоялось 12 ноября – ИФ) Минфин проводит первый после длительного перерыва аукцион по "коротким" валютным бумагам. На прошлой неделе был первый аукцион по "суперкоротким" 21-дневным гривневым ОВГЗ. На ваш взгляд, не является ли это признанием того, что дела все хуже: на казначейском счету на начало месяца было только 400 млн грн и Минфину не остается ничего другого, как заимствовать только на 20 дней.
Ответ: Для меня не это является показателем, что не все очень хорошо. Выпуск коротких бумаг – это нормальный инструмент для покрытия кассовых разрывов, как овердрафт по карточке, который например, у меня есть: если не хватает до зарплаты, то вы идете и используете его. Точно так же компании используют овердрафты, причем некоторые даже с очень хорошей ликвидностью пользуются ими беспрестанно, для них это нормальный рабочий механизм.
Другое дело, почему Минфин никогда не размещал свободные короткие деньги на рынок, хотя много об этом говорил, РЕПО никогда не делал – это вопрос к ним. Если мы говорим об инструментарии, то надо иметь такие возможности.
Поэтому использовать овердрафт как рабочий механизм, чтобы подождать до гарантированного поступления денег завтра, – почему нет? Всем понятно, что есть дефицит бюджета, есть кассовые разрывы. Меня как раз это не пугает.
У меня вызывает обеспокоенность несбалансированность бюджета. Проблемы в том, что так планировать свои финансы, чтобы казначейский счет по итогам октября упал до 400 млн грн – самого низкого уровня за длительное время – нельзя. А ведь к этому еще постоянно идут сообщения, что где-то там не выплатили социальные платежи, где-то там трансферты местным бюджетам задержали, тут затягивают с выплатой зарплаты бюджетникам. С другой стороны, это было прогнозируемо: если изначально неправильно спланировать свой бюджет, то будут проблемы. Во-первых, забюджетирован рост ВВП на 3,5%, а, скорее всего, будет ноль или маленький "минус". Во-вторых, бюджетировали инфляцию, а ее нет. И под этот бумажный рост расписан весь бюджет и его дефицит. А доходов под это нет.
Кто когда говорил, что надо бюджетировать нереальный бюджет? Допустим, вы просто ошиблись с прогнозом, тогда в середине года вы должны сделать секвестр бюджета. Вот обратите внимание на Россию. Посмотрите, как она себя ведет в похожей ситуации? – Как только начался спад, они объявляют свое собственное QE (количественное смягчение – ИФ), наполняют экономику деньгами. И что еще они в этот момент делают? – Отпускают курс рубля и осуществляют секвестр бюджета. Все очень просто. Классика жанра, просто применяют классические механизмы.
Но у нас что получается? – У нас все статьи бюджета или социально защищенные, или выплата долгов. Получается, секвестр бюджета, по большому счету, не на чем делать. Но нет же безвыходных ситуаций?!
Чего уже вспоминать, что было в этом году, у нас до нового года остается совсем чуть-чуть, и надо уже хотя бы нормальный бюджет сделать на следующий год. И надо четко видеть и показать инвесторам, где вы будете брать следующие деньги, потому что где, кому и сколько надо отдавать – это все видно.
Мы – инвесторы в госбумаги, поэтому нас эти вопросы очень волнуют. Еще у банков 77 млрд грн портфель госбумаг, поэтому банковскому сектору тоже надо быть спокойным, что в Минфине все хорошо. Это просто must, они должны выстраивать прогнозируемую политику заимствований.
На рынке начинают расти страхи. Сначала Moody`s в сентябре снижает рейтинг (Украины – ИФ) до "Caa1", прогноз негативный. Потом S&P, и за ним Fitch. И вроде бы только до уровня "B-" с негативным прогнозом, но риторика, поверьте мне, при этом была жесточайшей.
Другое дело, что рынки практически на это уже не отреагировали. Считается, что цены понизились, когда Moody`s первым ухудшил рейтинг. Хотя, по моему мнению, явно кто-то поддержку длинным суверенным бумагам оказывал: инвестиционные фонды, у кого были крупные портфели, скорее всего, покупали, например, тот же Franklin Templton, у которого, по данным FT, наших еврооблигаций на $5 млрд. Потому что мы ожидали, что при таком рейтинге доходность могла провалиться и ниже.
Так что ключевой вопрос в том, что финансы должны быть прогнозируемы, всем должно быть совершенно очевидно, из каких источников мы завтра будем все это оплачивать, – и внутренним инвесторам, и внешним.
Вопрос: Но ответа пока нет на этот вопрос.
Ответ: В том то и дело. Надо понять, где мы планируем искать источники финансирования: на публичных рынках, в ЕС, в МФВ или в России. Я вам скажу, что если рассмотреть со стороны инвестора, то любой путь подходящий, надо только идти. Сценарий muddling through (неразбериха – ИФ), о котором мы писали в нашем прошлом research, уже не работает. Нам все равно нужны деньги, нам все равно надо оплачивать долги. То есть, однозначно, нам надо начать куда-то двигаться.
Чтобы рынки для нас открылись, нам надо улучшить кредитные рейтинги, а это – реформы и сбалансированный бюджет. Если посмотреть в краткосрочной перспективе, кто нам сразу даст денег, кто нам снизит цены на газ, что сразу улучшит наш торговый баланс, – то это, однозначно, Россия. Понятно, что если мы посмотрим в более долгосрочную перспективу, то Европейский Союз – это хороший союзник, хотя сразу нам там никто не даст денег, потому что в ЕС даже нет такого механизма.
Вопрос: EUR610 млн у них есть, они уже заявили.
Ответ: Ну что нам EUR610 млн? – Это капля в море. Есть МВФ, который, в принципе, раньше никогда не связывал свой кредит с Ассоциацией (с ЕС – ИФ), и очень хорошо, что не связывал. Мне всегда нравилось, что у МВФ была четко разработанная программа выхода из этой ситуации, ее все равно надо делать, другого пути нет.
Если мы подпишем Ассоциацию, то мы пойдем в МВФ, вроде нам там оказывается поддержка на глобальном уровне. Но даже если мы ее не подпишем, но мы начнем выполнять условия МВФ, то вполне может быть, что мы получим помощь Фонда. Я так полагаю, хотя многие в это не верят, считая, что политический фактор не позволит. Если мы не пойдем в Ассоциацию, то я не думаю, что это 100% от МВФ от ворот поворот. Я думаю, что можно дальше идти договариваться. Другое дело, что если мы не будем выполнять требования Фонда, то, мне кажется, он денег не даст, потому что это опять путь в никуда, опять на проедание.
Я точно так же совершенно не думаю, что если мы пойдем в Ассоциацию, то Россия нам просто устроит широкомасштабную войну. Потому что это не в ее интересах, и экономика ее сейчас не такая крепкая, чтобы отказаться от уже привычных товаров: у них у самих начинается рецессия. Можно, конечно, не покупать наши вагоны какое-то время, но если их совсем не покупать, то надо или дорогие европейские покупать, или тоже не очень дешевые китайские. Или если вы не будете покупать у "Мотор Сич" двигатели, то вам надо прекратить выпускать вертолеты.
Понятно, что шоколад, трубы – есть что-то такое, без чего они могут день простоять и ночь продержаться, но глобально будет сложно от всего отказаться. Поэтому не думаю, что даже если мы пойдем в Ассоциацию, то российские банки жестко остановят кредитование. Возможно, они не будут так активно финансировать госсектор и не будет каких-то льгот для НАК "Нафтогаз" или Минфина, когда $2 млрд могли давать за один день, но, скорее всего, они продолжат активно работать в Украине и кредитовать.
Вопрос: То есть вы ждете Вильнюса и 29 ноября, чтобы у вас сформировался ответ?
Ответ: Мы готовы ко всем перечисленным сценариям, потому что затягивание процесса ставит вопрос о платежеспособности страны сегодня. И мне уже сегодня надо писать инвесторам что происходит. Я год им рассказывала, что дефолта не будет, и главная моя аргументация, которая изложена во всех наших research, была, что совершенно очевидно, что нам нужны средства от МВФ или работа с Россией. Конечно, все это выглядит, как знаменитая цитата Остапа Бендера: "Заграница нам поможет". Понятно, что если мы начнем делать даже не глобальные реформы, а всего лишь простые рекомендации МВФ – реалистичный сбалансированный бюджет, поэтапное выравнивание цен на газ для населения и гибкий обменный курс, то мы и сами выйдем из стагнации. Но если нам за это еще и предлагают самое дешевое в мире финансирование от МВФ, то почему бы его не взять…
Мы верим, что реструктуризации на локальном рынке не будет
Вопрос: И вы по-прежнему пишете, что дефолта не будет?
Ответ: Сегодня я уже писала, что ситуация ухудшается. Кроме того, что никто из агентств не скрывает, что самая большая проблема – это внешние выплаты (тому же МВФ, всем остальным инвесторам), у нас еще получается двойной дефицит платежного баланса как по торговому счету, так и по финансовому счету. Потому что кроме импорта дорогого газа у нас одновременно есть значительный потребительский импорт, который при стабильном курсе не падает. Посмотрите, где растет кредитование – оно идет исключительно в сегменте потребительских кредитов, а что это – это завезенные телевизоры, машины и т.д. Вот вам и наш отрицательный торговый баланс. В результате у нас двойной дефицит.
Fitch на своей конференции прямо слайд показал: у вас $20 млрд резервов и у вас $10-12 млрд дефицит по торговому счету и $8 млрд выплаты по внешнему долгу. И через год ваши резервы уходят в ноль.
Но вы же понимаете, что обычно до нуля никто резервы не дотягивает, а все-таки ослабляют валюту или предлагают реструктуризацию по внешним долгам. Понятно, что мы продолжаем верить, что до этого у нас не дойдет. Но как один из возможных сценариев, мы все же анализируем, как бы такая реструктуризация могла выглядеть. Мы в этом вопросе люди опытные, мы проходили не только последний кризис, но и кризис 1998 года. Мой коллега и партнер Макар Пасенюк очень активно участвовал в реструктуризации догов 1998 года, когда работал в ING (я пришла в этот банк в 2001 году). В 1999-2000 году она была завершена: было реструктуризировано госдолгов на $2,6 млрд. Заметьте, это была реструктуризация без всякого списания основной суммы долга, там не было никакого греческого сценария.
Теперь рассматриваем вопрос – а может ли быть в этот раз греческий сценарий, так как он у всех на слуху: а ну, спишите 50%. Но мы пришли к выводу, что такой реструктуризации не будет. Аргументов тому несколько. Первый – государственный долг к ВВП всего 40%. Это мало, чтобы инвесторы вам списали, сделали haircut. Они должны все-таки понимать, что для вас это неподъемно. Для Украины, нормально развивающейся, хоть с каким-то ростом экономики, 40% – это подъемно. Поэтому, скорее всего, если ситуация все же дойдет до реструктуризации, то это будет просто продление сроков, сдвиг во времени и пространстве. Может быть, будет добавлена какая-то амортизация, чтобы все-таки основная сумма долга как-то выплачивалась равномерно. И, скорее всего, условия финансовые будут на тех же уровнях, что были раньше, то есть не будет ничего драконовского. Тем более, если вы посмотрите, то 50% инвесторов в госбумаги Украины – это крупнейшие фонды, из которых 25%, как написано в FT, – Franklin Templton.
Теперь возвращаемся к внутренним долгам, которые нас, в принципе, больше волнуют, так как на них построены наши фонды здесь. На наш взгляд, реструктуризации локальных бумаг не будет вообще.
Вопрос: Локальных и валютных, и гривневых?
Ответ: Давайте обсудим все. Почему такая вера? На самом деле, чтобы все поняли, я очень не хочу, чтобы была любая реструктуризация. Потому что любая реструктуризация объявляется рейтинговыми агентствами как "дефолт", и рейтинг автоматически понижается до "D". И последствия всем понятны. Поэтому я до сих пор продолжаю надеяться, что этого ничего не произойдет. Потому что программа QE по-украински была запущена, и я ее приветствую. Она дала все-таки вздохнуть и финансовым рынкам, банки начали понемногу кредитовать, появились какие-то корпоративные бумаги. То есть, в принципе, QE пошло на пользу стране. Тем более, что инфляция только сейчас появляется, возможно, могли даже больше сделать QE. Хотя, с другой стороны, вы понимаете, что если печатать деньги, то, как в России, вам надо не держать курс. Так делают во всем мире. Как по мне, умеренная девальвация, которая просто необходима нашей экономике, она не страшна, потому что накопленные дисбалансы намного страшнее. И это не потому, что от нас МВФ требует flexible rate (хотя он же не требует свободной конвертируемости), а потому что у нас курс в реальном выражении укрепляется, потому что все наши торговые партнеры свои валюты ослабили. Как же мы конкурентоспособность будем держать?
Я вам уже рассказывала, что происходит: кредитование потребительское растет, курс номинально стабильный, и импорт еще больше увеличивается. Ну зачем все это надо? – Я просто не понимаю этой логики.
Последние пять лет мы вообще забыли про слово "дефолт", ведь глобально у нас долг к ВВП всего 40%. В Японии – 200%, в Греции было 120%, в Америке – 80%. Что у нас – проблема? У нас проблема только в том, что внешние рынки для такого уровня рейтинга очень дорогие.
Так вот, почему я решила, что не будет не только дефолта, но и реструктуризации по внутренним бумагам?
Вопрос: Послушаю с удовольствием.
Ответ: QE шло хорошо. Портфель госбумаг у Нацбанка с начала года вырос со 105 млрд грн до 140 млрд грн. Весь портфель ОВГЗ – 236 млрд грн, из них 140 млрд грн – у Нацбанка, 77 млрд грн – у банков. Смотрим, сколько у госбанков – больше 60% из этих 77 млрд грн, то есть 46 млрд грн. Прибавляем и находим, что 80% госдолга в госструктурах. Какой дефолт? – Автоматический roll-over. Считайте, что мы в этой ситуации просто продлеваем долг. И в этой ситуации автоматического продления долга мы живем достаточно давно. Более того, мы его даже умудрились увеличить. Почему же тогда сейчас надо что-то менять? Тогда будет просто автоматическое продление.
Что касается нерезидентов – у них портфель 3,9 млрд грн, это просто смешно. Какой смысл их трогать вообще?
Возвращаемся к валютным бумагам, потому что они нас реально волнуют – они есть в наших фондах. Смотрим на этот сегмент – $4,9 млрд. Где они? – Разворачиваем портфели и видим, что, опять же, только у Укрэксима в портфеле $2,7 млрд. Остальное у других госбанков и только $670 млн – у остальных банков. То есть, если реструктуризацию объявить, то много не спасешь, но к кризису банковской системы это может привести. Когда тебе нечем эти банки капитализировать, какой смысл? – Поэтому приходим к выводу, что смысла делать реструктуризацию локальных бумаг нет, ни валютных, ни гривневых.
Может, так мы себя успокаиваем? Но хочу повторить: неконтролируемый дефолт Минфина любой страны ведет к полному коллапсу банковской системы этой страны. Это было в Аргентине, это начиналось в Греции, но туда пришел ЕЦБ, пришел МВФ и начали спасать. К нам никто не придет. Поэтому ОВГЗ учитываются в портфеле банков как самый ликвидный и самый надежный инструмент. Поэтому они есть у всех. Правда, у ПриватБанка их нет.
Поэтому мы верим, что реструктуризации на локальном рынке не будет.
Меня очень интересует вопрос, кто будет кредитовать рост нашей экономики
Вопрос: Если можно, буквально мазками, про корпоратов. Там реструктуризацию уже пошла: "Агротон", "Интерпайп".
Ответ: "Интерпайп", по-моему, да и ИСД из реструктуризации так и не вышли. "Донецксталь" вышла, а они нет.
Вопрос: Это единичные случаи?
Ответ: Просто есть случаи, когда болезнь не была излечена, и она продолжается.
Меня очень интересует вопрос, кто будет кредитовать рост нашей экономики в ближайшем будущем? Давайте посмотрим на будущий ландшафт банковской системы: куда бы мы не пошли, чтобы экономика росла, ее надо кредитовать. Но кто будет ее кредитовать? – Вот, допустим, завтра мы подпишем Ассоциацию, но европейские банки уже сегодня отсюда бегут. Вы их уже не задержите. Все крупные европейские банки, как мы в прошлом году это прогнозировали, стоят сейчас на продажу или делают интенсивный делевериджинг.
Решение принято, due diligence они делают, покупатели у них есть, но может цена пока не подходит или еще что-то затягивает процесс… Но решение принято. Их что остановит то, что мы подпишем Ассоциацию, или кто-то поверит, что мы когда-нибудь вступим в Евросоюз? Вот вы у них спросите.
Я вам расскажу очень интересную историю. Мы сидим на форуме YES в Ялте, выступает президент Украины Виктор Янукович, рядом сидит президент Литвы Даля Грибаускайте. Вокруг все послы: возле меня сидит польский, дальше итальянский… И мне приходит сообщение, что в этот момент в центральном офисе Укрсоцбанка (Уникредит Групп) в Киеве маски-шоу по решением какого-то там районного суда – это как? Скажите мне – как это может быть? А что получает в этот момент итальянский посол на свой телефон? – Я же думаю, не только я получаю смс.
Вопрос: Я там в Ялте в тот же день подошел к главе правления другой крупной украинской дочки европейского банка: ему уже этот вопрос задавали его акционеры, не итальянские, а из другой страны.
Ответ: А я вам о чем? – Поэтому вы их не остановите. Так кто же будет кредитовать экономику? – И пока я вижу, что только Дельта Банк, активно консолидирующий банковский сектор и при этом не входящий в ФПГ, будет точно кредитовать украинскую экономику в ближайшее время. У государства свои государственные программы, насколько там средства эффективно используется – это следующий вопрос. Но кто реально заменит крупнейшие европейские банки, которые активно кредитовали и крупный и средний бизнес, когда они покинут нашу страну? А кто заменит российские банки, если они притормозят кредитование? Видите таких? Я не вижу.
Вопрос: Я все-таки больший оптимист по поводу европейских банков в Украине, хотя больший пессимист по поводу перспективы подписания соглашения об ассоциации.
Ответ: Зато я больший оптимист по поводу российских банков. Думаю, что даже если мы подпишем Ассоциацию, то российские банки будут кредитовать проекты чисто на коммерческой основе.
Вы думаете, что если нечем торговать в стране, то биржа поможет?
Вопрос: Еще немного вопросов по инфраструктуре. Много говорилось о перезапуске депозитарной системы в стране. Вы – высокотехнологичный бизнес, на вас это как-то сказалось? Было для вас это проблемой?
Ответ: Технически, конечно, первые дни была проблема. Просто технически не все успели подключиться, но мы были одними из первых, кто подключился. Сейчас это уже не проблема. Вопрос только в том, насколько при увеличении оборотов все это опять не станет проблемой.
Хотя, в целом, я никакой глобальной проблемы здесь не вижу. Я за то, чтобы депозитарий был единый. Расчетный центр (РЦ) – пусть будет. Раньше можно было клиринг делать на бирже, а клиринг по госбумагам делал еще Нацбанк, там это нормально работало, но и сейчас через РЦ это работает.
Вопрос: А как вы относитесь к дискуссии, что в старой системе рисков было больше или, наоборот, меньше.
Ответ: Я не вижу, что этих рисков больше. Это однозначно. Я вообще не могла понять, зачем нам столько депозитариев: Нацбанка, Национальный, МФС, который потом стал ВДЦБ. Ясно, что он должен быть один. Хотя сейчас еще в Нацбанке остался депозитарий по госбумагам.
Я не вижу в РЦ больше рисков. Мы давно привыкли, что Нацбанк обеспечивает DVP (поставку против платежа – ИФ) по госбумагам еще с 1995 года. Нас риски Нацбанка совершенно устраивают, и если он теперь акционер всех своих дочерних компаний, то нас это устраивает.
Вопрос: А по биржевому рынку?
Ответ: А что биржевой рынок? Вы думаете, что если нечем торговать в стране, то биржа поможет? Я просто думаю, что у нас значение инфраструктуры переоценивается во всем. Помочь-то она может, но кто хотел торговать, тот торговал и в бывшей инфраструктуре, тот и сейчас торгует.
Вопрос: Год назад вы рассказывали, что вас включили в рабочую группу по вопросу возможного сближения ПФТС и "Украинской биржи" (УБ).
Ответ: Могу рассказать, что когда в прошлом году я первой вышла с инициативой объединения ПФТС и "Украинской биржи", меня раскритиковали все и особенно УБ. Они сказали: зачем нам, крутой бирже, ваша непонятная ПФТС.
Более того, я еще в прошлом году поддержала смену менеджмента на ПФТС, хотя в менеджменте ПФТС были мои старые добрые знакомые. Но я так сделала просто потому, что глубоко уверена, что мажоритарий имеет право менять менеджмент и отвечать перед акционерами за результат.
Потом прошел год, и когда все поняли, что УБ завтра отключат от финансирования "Московской биржи", то все решили объединяться. Ко мне снова пришли. Я выдвинула предложение, которое все поддержали: сделать с помощью "большой четверки" независимую оценку, чтобы убрать конфликт интересов. Чтобы эксперты написали, на базе какой биржи видят объединение, так как каждый менеджмент будет тянуть одеяло на себя. Но этого не сделали.
Когда я поняла, что мы больше в этом процессе участвовать не хотим? – Когда приехал зампред "Московской биржи" и пошел почему-то в Нацбанк приглашать его в акционеры нашей новой объединенной биржи, даже с нами не посоветовавшись. По-моему, Нацбанк и на втором этапе можно было пригласить. Вы сначала сделайте то, что рабочая группа предложила и набсоветы бирж поддержали.
Я, например, много раз уговаривала ПФТС купить пакет у ассоциации "Фондовое партнерство". Они не хотели тратить лишних денег, хотя биржа могла купить их на свой счет, а не держать деньги на депозите, а через год можно было решить этот вопрос, продав этот пакет или мажоритарному акционеру, или всем желающим акционерам. Но ПФТС этого не сделала, и компания "Альтана Капитал" купила это пакет, так что теперь пусть "Альтана" как крупнейший миноритарный акционер борется за права всех миноритариев. И все равно они меня позвали в рабочую группу по написанию стратегии объединенной биржи. Мы написали, и теперь, я надеюсь, они воплотят эту стратегию в жизнь.
Вопрос: "Московская биржа" хочет купить акции УБ ниже номинала.
Ответ: А у них есть аргументация – это стоимость чистых активов. Они не захотели делать оценку, не знаю почему. Хотя я, когда предлагала делать оценку, прекрасно понимала, во сколько в итоге это будет оценено. Примерно так УБ и должна была стоить. Потому что вы взвешиваете, у кого сколько денег есть на счету, у кого какой капитал и сколько клиентов. И та, и та биржи – убыточные. Клиенты и эмитенты взвесятся примерно одинаково. И тогда что у вас остается – деньги. А денег больше у ПФТС. Вот вам и стоимость чистых активов. Более того, 0,8 номинала – это же сегодня, а через три месяца будет 0,5, так как, если ты не зарабатываешь денег, капитал быстро тает…
Впрочем, я "Московской бирже" сказала, что за 0,8 номинала акционеры УБ акции не продадут. Поэтому предлагайте им еще какие-то варианты.
Вопрос: А на бирже "Перспектива" у вас все хорошо?
Ответ: Что значит все хорошо?
Вопрос: Вы там №1, ключевой рыночный игрок.
Ответ: Да, мы туда перешли еще в 2010 году, и мы там работаем. Единственное, что для всех бирж после депозитарной реформы сейчас создано одинаковое игровое поле. Так что даже если биржа раньше сделала что-то хорошее, например, неттинг по ценным бумагам, что было удобно, то с входом РЦ ничего этого теперь нет. Плюсы, которые наработала "Перспектива", теперь нивелировались, и опять все оказались в одном положении.
Но, с другой стороны, это выгодно ПФТС и УБ: начинайте крутить педали и что-то делать, потому что "Перспектива" вырвалась от вас далеко вперед, а теперь опять вы к ней приблизились.
Все материалы, размещенные на «Компаньон-Онлайн» со ссылкой на «Интерфакс-Украина» не подлежат перепечатке, копированию или воспроизведению в любом виде без письменного согласия «Интерфакс-Украина».