Финансовые и нефинансовые выгоды могут превысить затраты на выкуп собственных акций. Если точно выбрать время и цель.
Суммы, которые компании по всему миру направляют на выкуп собственных акций, превышают затраты на инновационные проекты и персонал, считающиеся основными локомотивами роста современных корпораций. Так, в 2004 г. в мире на выкуп прав собственности было направлено $230 млрд. (в два раза больше, чем в 2003 г.). За первые три месяца 2005 г., по подсчетам компании McKinsey, — $50 млрд. И консалтинговая группа прогнозирует увеличение этого показателя до конца года, так как на данный момент крупные мировые корпорации держат в виде наличности (одном из главных ресурсов, направляемом на выкуп акций) на банковских счетах более $1,6 трлн.
Подобная тенденция наблюдается во всех отраслях экономики. Собственные акции выкупают как финансовые корпорации (например Bank of New York), так и производственные фирмы (Kimberly-Clark). Причем суммы выкупа огромны даже в рамках отдельных компаний. Так, Nokia Corp. направила на выкуп $3 млрд., а Hewlett-Packard — $4 млрд. Компании не жалеют денег на подобную, казалось бы, техническую и простую операцию, потому что выгоды многочисленны, а риски — невелики. Все плюсы даже сложно перечислить — организация может повысить капитализацию, поднимая курс акций, привлечь крупные инвестиционные фонды, защититься от недружественного поглощения, изменить состав акционеров. Преимущества этого инструмента доступны и украинским компаниям, поскольку никаких ограничений для использования их в наших условиях нет.
Если акции недооценены
В целом рынок приветствует выкуп собственных акций. Эти шаги воспринимаются как свидетельство того, что у компании имеются серьезные основания предполагать свой успех на производственном поприще. И первая цель акта выкупа— поддержание стабильных котировок акций или способствование их росту. Логика фондового рынка проста — если компания покупает собственные акции, значит, она считает, что они недооценены. Рынок рассматривает менеджмент компании как привилегированных обладателей инсайдеровской информации. Поэтому инвесторы считают логичным выкуп акций, которые будут расти в цене. Данным жестом фирма также сообщает об этом рынку, объясняет в эксклюзивном комментарии «&» доктор Стивен Янг (Steven Young), профессор University of Lancaster, автор единственного в мире исследования «Влияние выкупа акций собственной эмиссии на финансы корпораций». «Конечно, такую причину можно указать инвесторам, но нельзя себя обманывать, — разъясняет Стивен Янг. — Большинство компаний искренне считают, что их акции недооценены, что рынок не видит, какие они замечательные. Хочу напомнить: рынок все видит и подавляющее большинство компаний все-таки оценены верно. Реальный рост котировок возможен, если фирма намечает принципиально новые проекты, которые обеспечат прорыв и действительно поднимут цену бизнеса. Тогда организация сможет заработать на собственных акциях. По моим подсчетам, сразу после объявления о выкупе акций котировки росли в среднем на 2%. Кроме того, программа выкупа акций может обеспечить стабильный рост их курса на протяжении длительного времени. Именно поэтому такие программы компании растягивают на длительный период». Например, Kimberly-Clark (торговая марка Kleenex) объявила о периоде, рассчитанном на следующие 7 лет, планируя выкупить за эти годы только 2-3% всех своих акций. Eastman Kodak обнародовал программу, рассчитанную на 4 года и на сумму в $2 млрд. Продолжительность программы, как и сумму выкупа, фирма определяет самостоятельно. Международная практика не предусматривает никаких ограничений на тот процент уставного капитала, который компания собирается выкупить. Все зависит от количества свободных денег на балансе предприятия или возможности привлечения для таких целей внешнего финансирования. Это же ограничение влияет и на продолжительность программы, хотя ее можно завершить досрочно.
Поле для дивидендного маневра
Вторая цель выкупа собственных акций — вознаградить акционеров, передав им часть наличности, заработанной компанией. Классический способ — выплата дивидендов. Но как объясняет Стивен Янг, выкуп акций — более гибкий механизм по сравнению с дивидендами: «Дивиденды должны выплачиваться регулярно. Акционеры не простят не только отсутствие дивидендов, а даже уменьшение суммы выплат. То, что урезание суммы дивидендов влечет за собой разочарование инвесторов, хорошо прочувствовала канадская компания TransCanada Pipelines, когда урезала дивиденды с 28 до 20 центов на акцию. Вслед за уменьшением дивидендов акции упали с $15 до 6,75. То есть уменьшились на 30%, а цена акции упала на 60%. Следовательно, если вы один раз выплатили дивиденды, то от вас будут ожидать этого постоянно. А выкуп акций — разовая программа, и никто не ожидает от компании ее продолжения. Более того, фирма имеет право даже отказаться от ее завершения. По моим подсчетам, около четверти всех объявленных программ не были завершены. Корпорации объясняли, что они нашли другое направление для вложений свободных средств. Подобные действия, если их правильно аргументировать инвесторам, не влекут за собой падения курса акций или каких-либо других санкций. В связи с чем выкуп акций дает менеджменту больше пространства для маневра. Такая гибкость неоценима в нашем непредсказуемом мире. И если компания не хочет себя надолго обязывать, но все-таки должна вознаградить акционеров, то стоит использовать выкуп акций».
Если же компания по окончании программы видит смысл в продолжении выплаты денег акционерам, то можно объявить следующую программу. Так поступил немецкий химический концерн BASF. Им было объявлено о выкупе в 1,5 млрд. евро в дополнение к программе стоимостью в 1 млрд. евро, которую он только что закончил.
Извинение на $5 млрд.
Третья цель упомянутой операции — предотвратить падение цены акции из-за ухудшения показателей работы компании. Акционеры настолько любят получать наличные деньги, что могут простить руководству и небольшую прибыль, и уменьшение объемов продаж, и другие ошибки в управлении. Поэтому применение данной операции особенно целесообразно, когда компания по каким-либо причинам отстает от рынка.
Countrywide, английская сеть риелторских агентств, воспользовалась указанным инструментом на редкость удачно. Зная, что финансовые итоги года не обрадуют собственников, она решила объявить о выкупе акций. В результате прибыль до уплаты налога упала с 30,7 до 3,5 млн. фунтов стерлингов, дивиденды уменьшились более чем в четыре раза — с 4,5 до 1 пенса на каждую акцию. При этом менеджмент объявил, что деньги, сэкономленные на выплате дивидендов, пойдут на выкуп акций. Так как акциями владели в основном американские инвесторы, которые предпочитают получить деньги вследствие выкупа акций, а не путем выплаты дивидендов (из-за налога на доходы физических лиц), то компания пошла им навстречу, за что и была вознаграждена стабильными котировками своих ценных бумаг.
Те 6,3 млн. фунтов, которые потратила на выкуп акций сеть риелторских агентств, блекнут на фоне 5 млрд. фунтов стерлингов, потраченных на аналогичные цели Royal Dutch Shell в качестве «извинений» за ошибки менеджмента (по информации Times online от 20 августа 2005 г.).
Погоня за индексами, или Иллюзия богатства
Программа выкупа способна «вытащить» котировки акций компаний даже вопреки промахам манеджмента.
Четвертая цель — повышение основных индексов оценки предприятия. Благодаря выкупу акций улучшаются показатели, которые инвестиционные фонды считают фундаментальными при выборе направления вложений: доход на одну акцию (earnings per share — EPS) и чистые активы (активы за вычетом обязательств) на одну акцию. Есть мнение, что высокое соотношение этих двух показателей свидетельствует о динамично растущей компании, низкое — о том, что инвесторы классифицируют риски как повышенные для компании, или прибыль ниже средней в отрасли. Рост названных показателей успокаивает менеджеров по управлению активами инвестиционных фондов, которым необходимо отчитываться перед собственниками о результатах вложений. Доход на одну акцию рассчитывается делением дохода компании на общее количество выпущенных акций. Понятно, что, чем на меньшее количество акций распределяется доход, тем выше будет показатель. Увеличение EPS достигается легко — «корпоративный пирог» просто делится на меньшее количество «обедающих», и это может помочь росту котировок. А стоимость предприятия по величине чистых активов оценивают не только инвесторы, но и кредиторы перед принятием решения о финансировании.
Но, по словам Стивена Янга, расчеты, произведенные во время исследования, показали, что рост индексов, столь любимых менеджерами по управлению активами, не влечет за собой рост основных финансовых показателей. Например, по информации журнала Forbes, компания Amerco за последние несколько лет выкупила 42% своих акций, при этом показатель дохода на акцию рос в среднем на 14% в год, а чистая прибыль — только на 1%.
Когда некуда девать деньги
Пятая причина выкупа собственных акций — менеджеры компаний не видят более выгодных вложений свободных средств. Инвестиционные проекты с достойной рентабельностью все сложнее найти по всему миру. Эта причина выглядит особенно убедительно, когда ставки по депозитам падают и наличность уже невыгодно держать на банковском счете. Легендарный Уоррен Баффет, названный в американскоим энциклопедическом словаре величайшим инвестором, владелец и директор компании Berkshire Hathaway’s, пожаловался, что на счетах его компании в наличности лежит $43 млрд., для которых он не может найти достойное вложение. И это второй в мире богатый человек после Билла Гейтса, вложивший в компании Coca-Cola и American Express, когда о них мало кто слышал!
Выигрывают все
Акционеры, которые решают оставить акции себе, в принципе, выигрывают, так как увеличивается их доля в акционерном капитале. Более того, возможно, цена акций от программы выкупа будет расти и далее. Те же, кто решил продать акции, также могут выиграть, прежде всего на налогах. Дивиденды облагаются более высоким налогом (в среднем 31%), чем доход от инвестиций (в развитых странах в среднем 15-20%).
Акции — популярный способ награждения как рядовых сотрудников, так и менеджмента. Особенно в американских компаниях. Поэтому для их использования в компенсационных пакетах для персонала фирмы вынуждены иметь в своем распоряжении достаточно акций, не размывая доли собственников. Например, Deutsche Bank объявил программу выкупа 8,4% акций для формирования компенсационного пакета своим работникам.
Объявляя о выкупе собственных акций, важно правильно указать причину такого жеста Более того, финансисты обнаружили другой положительный эффект. Компании, которые на протяжении своего существования выкупали собственные акции, при дополнительных выпусках более дешево привлекали акционерный капитал. Это не только потому, что выкуп повышает цену акции, но и препятствует обычному в случае дополнительного выпуска акций падению цены бумаг, уже котирующихся на рынке. Узнав о предстоящем выкупе акций, инвесторы вздохнут с облегчением Существует три направления использования свободных средств: покупка новых фирм, реинвестиции на развитие бизнеса (вложения в исследования или разработку инновационного продукта) и возврат этих денег акционерам. Учитывая катастрофические последствия для компаний многих сделок по слиянию и поглощению последних десятилетий, использование свободных средств в этом направлении пугает акционеров. В качестве примера финансисты приводят нефтяные компании, которые благодаря повышению цен на нефть получили огромные прибыли и потратили их на приобретения, закончившиеся огромными убытками. Mobil купил Montgomery Ward; Atlantic Richfield — Anaconda, компанию по добыче полезных ископаемых; Exxon — блокирующий пакет Vydec, специализирующуюся на офисном оборудовании. Учитывая уровень наличности, накопившейся на счетах компаний, менеджмент рискует повторить ошибки прошлых лет, и именно этого опасаются инвесторы. Инвесторы хотят денег. Причем сию минуту
Финансисты Европейского института делового администрирования (European Institute for Business Administration) исследовали колебания цен на акции компаний после объявления программы о выкупе. Компания, объявляющая, что ее акции недооценены, практически сразу же поднимала цену акций на рынке. Если же целью указывается вознаграждение персоналу акциями или увеличение финансовых показателей (доход на одну акцию), то акции практически оставались на том же уровне.
Как утверждают консультанты McKinsey, акции после объявления программы выкупа растут, так как инвесторы узнают, что компания излишнюю наличность не направит на бесполезные приобретения.
Когда Чип Гудеар, генеральный управляющий BHP Billiton, крупнейшей в мире компании по разработке месторождений полезных ископаемых, объявил о приоритетах развития на ближайший год, инвесторы были настолько разочарованы, что акции компании в тот день упали на 4 пенса. Дело в том, что г-н Гудеар в приоритетных направлениях для финансовых вложений на первое место поставил поиск новых компаний для поглощения. На второе — вложения в развитие и инновационные проекты. И только на третье место — возврат наличных денег инвесторам в виде выкупа акций. Акционеры были так обижены, что котировки акций не спасли даже впечатляющие объемы продаж и возросшая прибыль. Валовая выручка BHP Billiton в первом полугодии 2005 г. выросла на 28% и достигла $31 млрд., прибыль до уплаты налога на прибыль выросла на 92% благодаря повышению цен на полезные ископаемые и увеличение объемов добычи. А в целом объявленные финансовые результаты превышали индекс S&P 500 (показатели работы крупнейших 500 компаний).
Выкуп собственных акций — очень мощное оружие 1. Использование свободных средств не может происходить за счет средств, предназначенных для долгосрочных инвестиций. Опасность в том, что рынок может подумать, будто у компании нет перспектив роста. Тогда нужно объяснить, что это временно, что проекты намечаются, но так как фирма надеется получить дополнительную прибыль, то указанные деньги она отдаст акционерам, а последующие заработки направит на реализацию новых проектов. То есть важно показать инвесторам перспективу. 2. Компании не должны путать стоимость, созданную при выкупе акций, и добавленную стоимость, созданную улучшением операционного цикла. Многие директора считают, что раз вырастет показатель дохода на одну акцию, то автоматически вырастет и цена на акцию. Если просчеты слишком серьезны, то выкупом не спастись. Потому благодаря последним исследованиям рынок начинает четко это различать. Так, в начале 2005 г. компания Dell объявила об увеличении программы выкупа акций на $10 млрд. Однако это не замедлило падение акций, которое началось по причине беспокойства инвесторов из-за результатов операционной деятельности (по данным McKinsey). 3. Важно, что компания потом собирается делать с выкупленными акциями. Ведь если оставит себе или раздаст персоналу, значит, верит в выгодность такого выкупа. А если сразу аннулирует, значит, не верит, что акции вырастут в цене. 4. Хочу предупредить о другой опасности. Нельзя забывать, что программа выкупа выгодна и многочисленным консультантам, например, инвестиционным банкам, получающим солидные комиссионные, в то время как за выплату дивидендов они ничего не имеют. 5. Выбор между дивидендами и выкупом собственных акций должен согласовываться со стратегическими целями компании. Если у фирмы имеются планы по привлечению крупных инвесторов, то лучше использовать выкуп акций, а если в планах пусть медленный, но стабильный рост и воспитание лояльных акционеров, то лучший способ передачи наличного поощрения собственникам, конечно, — выплата дивидендов. Цели выкупа могут быть следующими:
Стивен Янг, профессор University of Lancaster (эксклюзивно для «&»):
— Собрав данные по всем компаниям, которые за последние несколько десятилетий проводили программы выкупа акций, я пришел к выводу, что это довольно эффективный инструмент использования наличных средств. Последующие финансовые и нефинансовые выгоды вполне могут перевесить стоимость выкупа, даже если акции впоследствии аннулированы. Процедура технически проста, но такой шаг может иметь далеко идущие последствия как для финансов предприятия, так и для самих акционеров. Поэтому менеджерам важно до конца понимать все нюансы и умело ими пользоваться. Следует помнить несколько моментов.
• Передача наличности акционерам.
• Увеличение прибыльности акции.
• Защита от недружественного поглощения.
• Санация баланса — покрытие отображенных в балансе убытков и создание необходимых резервов за счет санационной прибыли.
• Поддержание котировок, а в некоторых случаях — рост цены акций.