Подготовка к первичному публичному размещению — череда определяющих успех или неудачу решений. Опытом, как не ошибиться в выборе, делятся специалисты, имеющие лучшую практику.
Любая динамично развивающаяся украинская (и не только) компания нуждается в финансировании своего роста. В аспекте долгосрочного финансирования она может использовать банковские кредиты, облигационные заимствования и эмиссию акций. IPO внутри Украины не используется, но становится все более востребованным финансовым инструментом. Помимо причин финансового характера, сама подготовка к IPO качественно изменяет компанию. Она проходит через процессы, влияющие на все аспекты бизнеса: реструктуризацию, проверку (бухгалтерский и юридический аудит, финансово-экономический анализ бизнеса, анализ управленческой отчетности и систем внутреннего контроля, внутренних и внешних коммуникаций, построение имиджа компании и создание финансовых моделей, подбор и расстановка ключевого персонала), выбор юрисдикции и площадки для эмиссии. Первичное публичное размещение становится для бизнеса и финалом, и началом работы на совершенно ином уровне развития.
Джерси – абсолютно приемлимая для LSE юрисдикция, которая находится на рассоянии получаса от Лондона.
Очарование островов
О барьерах в развитии украинского акционерного рынка, таких как отсутствие гарантий прав инвесторов или стандартов корпоративного управления, сказано много (собственно, никто и не делает IPO в Украине, если под этим термином понимать действительно первичное публичное предложение акций). Есть и менее заметные, но не менее важные барьеры:
• барьер ликвидности;
• барьер диверсификации;
• барьер традиции.
Лондон – недосягаемый лидер, сосредоточивший большинство мировых и европейских IPO.
Профессиональным инвесторам необходима площадка с высоким объемом торгов, что работает на ликвидность бумаг. С другой стороны, они не склонны инвестировать в компании, имеющие слабую диверсификацию портфеля проектов (направлений развития в профильном бизнесе). Так, компания XXI Century Investments, имеющая большой портфель проектов в нескольких секторах недвижимости, гарантирует инвестору высокую диверсификацию рисков. Есть и фонды, готовые вложить в единичный проект и в уставный капитал, но их финансирование не идет в сравнение с возможностями крупных инвестиционных организаций (в Украине наблюдается быстрый рост активности private equity funds — фондов частных инвестиций — и venture capital funds — венчурных фондов. — Прим. ред.). А ведь, судя по тому, насколько спрос на акции XXI Century Investments превысил предложение, мандат профессиональных инвестиционных фондов на регион, в который входит Украина, намного выше того, что пока могут предложить украинские портфельные инвесторы. Однако иностранные портфельные фонды готовы работать лишь с понятными акциями — деноминированными в твердой валюте (а не в гривне, как того требует законодательство от украинских компаний), предлагаемые компанией из признанной юрисдикции.
Отсюда — ни одного IPO в Украине и огромный интерес украинских компаний к юрисдикциям Джерси и Кипр для своих холдинговых компаний. Джерси — абсолютно приемлемая для Лондонской фондовой биржи (LSE) юрисдикция, которая расценивается инвесторами с точки зрения стандартов корпоративного управления и защиты прав инвесторов в качестве аналогичной Великобритании (к тому же еще и более древней, что важно, поскольку для Британии характерно даже более щепетильное отношение к традиции, нежели к закону). Джерси имеет нулевую ставку налогообложения, находится на расстоянии получасового полета от Лондона и является домом для многих публичных компаний. Кипр в свою очередь вошел в Евросоюз и также будет придерживаться общепринятых стандартов корпоративного управления. Эта юрисдикция более регламентирована и имеет разные ставки налогообложения для отдельных видов деятельности. Между Украиной и Кипром действует договор об избежании двойного налогообложения, который создает определенные преимущества для финансовых операций.
Очарование биржи
Говоря о площадке, следует отметить, что украинская компания имеет и широкий, и узкий выбор одновременно. С одной стороны, континентальная Европа может предложить компаниям более десятка качественных торговых площадок (Deutsche Borse, Euronext, Милан, Варшава, Копенгаген, Афины, причем большинство из них создают площадки альтернативного инвестирования). С другой — Лондон уже не первый год считается недосягаемым лидером, сосредоточившим большинство европейских и мировых IPO. Действующий в рамках LSE альтернативный рынок инвестиций (AIM) в свою очередь — внутренний лидер по привлечению новых компаний. Причина — более лояльные требования к компании при входе на площадку по сравнению с основной. Главный документ, который нужен от компании, — admission document, или проспект эмиссии. Правила AIM в этом документе требуют раскрытия самой разнообразной информации о компании: суть бизнеса и юридическая структура, директора и высший менеджмент, причины выхода на фондовый рынок, детали размещения (количество акций, их стоимость, общий капитал), принципы корпоративного управления, факторы риска для компании и ее бизнесов, трехлетняя финансовая отчетность или отчетность с даты создания компании (если бизнесу компании меньше трех лет), заключения специального аудитора (reporting accountant) о достоверности представленной в финансовой отчетности информации и оборотного капитала для нужд компании в 12-месячной ретроспективе, перечисление владельцев крупных пакетов акций (более 3%), процедуры по назначению, замене и полномочиям директоров компании, сделки со связанными сторонами, описание значимых соглашений компании и многое другое.
Очарование компании
Давая согласие на эмиссию, номинированный советник и reporting accountant этим завершают подготовку к IPO, в которой, конечно, важна каждая процедура и деталь. Но особое место занимает оценка стоимости. По сути, она сводится к оценке стоимости ее собственного капитала тремя основными методами оценки:
• оценка рыночной стоимости чистых активов (NAV — net asset value), которая проводится внешним независимым оценщиком (чаще всего международным оценщиком, имеющим опыт и соответствующую сертификацию). Суть метода заключается в вычитании из оценки рыночной стоимости активов компании оценки ее обязательств. Проблема метода в целом состоит в том, что даже рыночная сумма отдельных активов далеко не всегда отражает ценность целостной компании. Для таких же видов бизнеса, как инвестиции в объекты на рынке недвижимости (как в случае с XXI Century Investments), это является базовым методом для определения конечной рыночной стоимости компании:
• оценка на основе будущих денежных потоков (discounted cash flows), которая проводится инвестиционными банками или самими компаниями с учетом планов развития компании и рыночных условий. Существует несколько форм этого метода. Например, enterprise DCF, APV (adjusted present value) или EPV (economic profit model). Суть наиболее распространенного в среде инвестиционных банкиров — еnterprise DCF метода — в оценке теперешней стоимости будущих денежных потоков от операционной деятельности компании плюс инвестиции в несвязанные бизнесы минус настоящая стоимость ее долгов и других обязательств, не связанных с операционной деятельностью (к примеру операционной аренды). Теперешняя стоимость операционной деятельности оценивается путем дисконтирования соответствующих будущих свободных денежных потоков (free cash flows) на основе средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC — weighted average cost of capital). Теперешняя стоимость долга и других неоперационных обязательств компании оценивается дисконтированием на основе текущего рыночного процента для подобных долговых инструментов. Этот метод был базовым при оценке стоимости Ukrproduct Group и значим для любой компании, бизнес-активность которой построена на генерировании денежного потока, а не на обладании природными ресурсами;
• оценка на основе соотношений (multiples) стоимости публичных сравнимых компаний к различным бухгалтерским показателям их деятельности: стоимости собственного капитала в соотношении с чистой прибылью (P/E), стоимости компании в соотношении с операционной прибылью до амортизации (EV/EBITDA) и подобных. Метод отличается рядом недостатков:
· полагается на бухгалтерские показатели деятельности компании, которыми можно манипулировать в широком диапазоне;
· базируется на исторической информации, которая на момент оценки, возможно, неадекватна;
· не позволяет учесть особенности (преимущества и недостатки) бизнеса оцениваемой компании по сравнению с выбранной группой;
· часто проблемой, особенно на восточноевропейском рынке, является трудность (если не невозможность) подбора сравнимых компаний.
Достоинства указанного метода — относительная простота и универсальность. Он использовался во всех отраслях и применялся в отношении Ukrproduct Group и XXI Century Investments.
С учетом отраслевой специфики применения в результате складывается определенный диапазон оценок стоимости компании. Именно на этом этапе проявляются «трудноосязаемые» (нематериальные) достоинства бизнеса, такие как профессиональный менеджмент, наличие узнаваемых брендов в портфеле компании, лидирующие позиции на рынке, налаженная система сбыта, внедренные управленческие системы учета и контроля и т. д. Чем этих достоинств больше и чем они качественнее, тем дороже рынок оценит компанию (в рамках вышеупомянутого диапазона). Однако следует отметить, что к любой новой публичной компании инвесторы стремятся применять дисконт, влияющий на цену размещения акции при IPO. Такой дисконт может составлять от 10 до 20%, что является дополнительной премией инвесторам, участвующим в размещении, за доверие к новичкам на рынке капитала. IPO на каждом этапе подготовки имеет сигнальные точки: скорость подготовки, корректировки советников, скорость и ритмичность заполнения книги заявок, цена размещения. Позитив на каждом этапе означает, что компания не только первоклассная, но и из тех, кто смог идеально выстроить стратегию и процесс подготовки к первому публичному предложению.
В конкурентной борьбе торговых площадок Европы за компании, проводящие IPO, пока уверенно лидирует Лондон
Присутствие акций компании на Рынке альтернативных инвестиций (AIM — alternative investment market) Лондонской биржи, с одной стороны, означает высокий престиж и подтверждение качества компании. А с другой — доступ к наибольшему количеству инвесторов, и, следовательно, самому щедрому предложению денежных ресурсов и готовности заплатить наибольшую цену за предложенные к размещению акции. Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange) имеет две торговые площадки: основная торговая площадка и Рынок альтернативных инвестиций. Разница между ними заключается в том, что допуск на AIM несколько проще, а поддержание статуса публичной компании на AIM — дешевле, чем на основной торговой площадке. Так, AIM не регламентирует минимальных критериев в отношении размера компании, минимальной доли акций, которые должны находиться в свободном обращении, и т. д. Тем не менее, хотя требования AIM отличаются от основной площадки LSE, на практике компании, выходящие на ту или иную площадку, почти всегда предоставляют схожую информацию и проходят через похожие процедуры. Отличительная особенность — условия на AIM как нельзя лучше подходят небольшим и средним растущим компаниям или компаниям, акционеры которых хотят сохранить контроль над значительной долей акционерного капитала. 16 IPO — в 2003 году, 61 — в 2004-м и уже 78 за первые 9 месяцев 2005 г. (с капитализацией в 3,6 млрд.) — успех AIM Лондонской фондовой биржи определил тенденцию к усилению конкуренции со стороны других европейских фондовых бирж в борьбе за привлечение малых и средних компаний. В настоящее время главными конкурентами Лондона являются биржи Euronext (Париж), Deutsche Borse (Франкфурт) и OMX (Копенгаген). Стоят упоминания также биржи в Афинах и Милане. Пока успехи конкурентов невелики: Euronext открыл Alternext 17 мая 2005 г., Deutsche Borse основала торговую площадку Entry Standard 25 октября 2005 г., а OMX только объявила о намерении в будущем создать подобную площадку. Лучший показатель — сегодня на AIM торгуются более чем 1300 компаний, из которых более 200 — иностранные (из них 29 — из США). Это показывает, что по уровню престижности и ликвидности площадок, подобных AIM, пока нет равных в Европе и, в принципе, в мире.
По динамичности и наличию инвесторов, заинтересованных во вложениях, в Восточной Европе можно выделить Варшавскую фондовую биржу, на которой в 2005 г. состоялись 35 новых размещений, из них два — зарубежных компаний. Это почти столько же, сколько и в 2004 г. (36), что позволило бирже остаться в тройке лидеров по количеству IPO среди европейских фондовых бирж.