Построить на «век»

Ивестиционной компании «XXI Век» не привыкать лидировать. Но чтобы продолжить так, как никто другой, ей потребовалось взобраться на самую вершину финансирования — стать публичной.

Открытие первого торгового центра в Киеве (им стал «Квадрат») было сколь неизбежным, столь и поразительным. Можно ли было подумать, что этот проект изменит лицо украинской коммерческой недвижимости, приведет к появлению современных торгово-развлекательных центров, поменяет систему работы всего ритейла. Но долго ли рынок удивлялся? Всего через несколько лет ИК «XXI Век» оказалась перед множественным выбором пути своего дальнейшего развития. Куда необходимо развиваться дальше? Стоит ли диверсифицироваться, если можно эксплуатировать существующий пакет бизнесов? Определяющим ответом стал — развиваться. Значит нужно выходить в новые секторы рынка недвижимости: начинать строительство офисных центров, гостиниц, жилой недвижимости, логистических центров, изменить формат и наполнение новых торговых центров. Необходимо делать это, чтобы продолжить значительно опережать рынок. Таким идеям понадобилось время, им нужны были проекты, площадки, финансовые модели и анализ. Проектам нужно финансирование! Ни украинские банки, ни возможные частные инвестиционные фонды (тем более венчурные) не способны удовлетворить потребность украинской компании в финансировании, которое исчисляется более $100 млн. Вслед за глобальным решением о развитии и диверсификации активных операций компания «XXI Век» пришла к решению о другом столь же определяющем действии — выходе на первичное публичное предложение (IPO).

Многие аспекты подготовки ИК «XXI Век» к IPO можно смело называть каноническими — реструктуризация, аудит, юридическая проверка, поэтому мы не будем сосредотачивать на них внимание (об этом «&» подробно писал в прошлом году). А акцентируем на тех моментах, которые стали уникальными именно для данной компании указанного вида бизнеса.

Tergum, или Имей состояние
Публичность — высшая точка в развитии организации, и к ней компания «XXI Век» прошла долгий путь (несмотря на очень короткий срок подготовки к IPO). Задолго до этого в ней завершился период «феодальной раздробленности» — около пяти лет назад начались основные структурные изменения в бизнесе, направленные на создание единой холдинговой структуры. «В своих действиях мы исходили из того, что в результате работы по консолидации активов в рамках холдинговой структуры компания должна иметь четкую, юридически грамотную структуру собственности», — поясняет Тарас Кутовой, финансовый директор инвестиционной компании «XXI Век». Процесс занял не один год. В множественных бизнесах существовали внешние партнеры, ряд активов необходимо было вводить в холдинговую структуру опосредованно. В последние три года сформированный холдинг развивался по «правильной» схеме, а на последнем этапе подготовки к IPO уже из холдинга выводились непрофильные активы (т. е. не имеющие отношения к девелоперскому бизнесу, например, ресторанный бизнес). В итоге инвесторам была представлена компания XXI Century Investments (остров Кипр), профильным бизнесом которой в Украине является инвестирование в недвижимость.

Musculus, или Доказательство выживаемости
Для демонстрации того, что компания не только в прошлом, но и в будущем способна приносить доход, инвесторам должна была быть предложена финансовая модель ее развития (существовавшая в компании и ранее). Такая же модель с точки зрения оценки показателей была сделана отдельно лид-менеджером эмиссии — лондонском отделением ING Group N.V., а также компанией BDO Stoy Hayward как часть их работы в качестве reporting accountants (reporting accountants делают четыре модуля работы — short-form report, long-form report, working capital model, где третья часть — финансовая модель, а также проверяют внутренние процедуры отчетности и контроль). «Финансовая модель, основанная на оценках компании DTZ (ее оценки получили доверие всех участников сделки и инвесторов), включала огромные массивы входящих данных: арендные ставки, стоимость продажи жилья, процентные ставки по кредитам, леверидж компании, объемы строительства, анализ рынка. Проверялись данные государства по стоимости строительства, динамика цен на недвижимость. Модель строилась по каждому проекту компании отдельно», — рассказывает Тарас Кутовой. Естественно, что далее в модель были введены данные по компании в целом. «Важно отметить, что не вся стоимость, полученная в результате оценки, проведенной DTZ, попала на баланс компании, — объясняет Дмитрий Драгун, партнер Trust Capital Group (TCG, советник компании «XXI Век»). — По стандартам IFRS, ряд проектов и объектов не могли быть в нем отражены. DTZ давала оценку того, сколько стоит проект в портфеле компании. Сумма этих оценок показывала ориентир стоимости портфеля компании. При оценке же компании в целом к этому добавляется премиум или дисконт (что связано с оценкой структуры компании, брендов, менеджмента и т. д.). Вместе с тем ряд проектов на начальной стадии были исключены из оценки и подавалась инвесторам как возможная премия (upside)». Полученные в результате данные, включенные в модель, согласно консервативного подхода к оценке (free float компании значительно выше, чем в прогнозной модели) дали возможность «прокачивать» варианты развития бизнеса XXI Century Investments в зависимости от развития ситуации. Финальными же показателями модели являлись NAV (чистая стоимость активов) и DCF (дисконтированный денежный поток). «Было построено 52 варианта модели с использованием экстраполяции трендов (фактически приведение к настоящей стоимости факторов модели, к примеру фактора роста экономики); оценки рисков, качественной оценки (менеджмент, качество активов и т. д.), — вспоминает Нарек Арутюнян, партнер TCG. — В последние недели перед IPO все варианты модели обновлялись практически ежедневно. И магической формулы этой модели не существует, поскольку действие значительного числа факторов уникально для данной компании. Таковыми в случае XXI Century Investments были даже страновые факторы, не говоря о корпоративных. На состав модели также влияют советники, участвующие в IPO, — они могут быть более или менее консервативны в построении модели, задача которой — демонстрация реальной текущей стоимости при огромном числе переменных. Для всех существовал лишь общий ориентир — рынок, участие в динамичном развитии которого предлагалось через акции XXI Century Investments. Раньше у инвесторов не было возможности участия в этом рынке, поскольку цивилизованного предложения для инвесторов попросту не существовало».

Для XXI Century Investments и партнеров по сделке на Лондонской фондовой бирже 16 декабря зажгли огни победы.




















Приводилось и сравнение XXI Century Investments с компаниями-аналогами — российской Open Investments (размещение — конец 2004 г. на бирже РТС) и рядом фирм Восточной Европы. В западноевропейской практике нормальным считается соотношение цены к чистым активам девелоперов 0,9:1, для Восточной Европы характерно более высокое соотношение — 1:1. XXI Century Investments получила итоговую оценку 1,2:1.

Cerebrum, или Проверка на работоспособность
Девелоперский бизнес ценен прежде всего своими проектами и потенциальными денежными потоками от их реализации. Но девелопер, желающий котироваться на любой бирже, обязан доказать свою состоятельность как бизнес. Его активы должны быть изучены и оценены, прошлое изучено и аудировано, а будущее — проверено на вероятность и устойчивость. ИК «XXI Век» сформировала команду по подготовке к первичному публичному предложению во главе с финансовым директором. Причем фактически изнутри компании в процессе подготовки к IPO работали советники — специалисты TCG. Лид-менеджером стал банк ING. Аудит проводился компанией Baker Tilly (ранее проделала эту работу для Ukrproduct Group), которая подготовила short-form report, long-form report и working capital model и стала BDO Stoy Hayward (reporting accountants). Сделку сопровождали юристы Baker&McKenzie. Сформировалась команда, приступившая к работе над сделкой, которая началась с «воспоминаний о прошлом» — аудита компании, впервые применившей у себя IFRS (МСФО). Много копий также было изломано «о вопросы», связанные не с цифирью, а с оценкой по форме и содержанию. «Что относить к затратам, а что — к инвестициям, как оценивать проекты в работе, находящиеся на различных стадиях реализации, — поясняет Тарас Кутовой. — Эти и многие другие вопросы действительно требовали множества звонков, конференц-звонков, встреч, участия компании, аудиторов, очень часто — юристов, потому что с точки зрения классификации аудиторам нужно понимание юридической базы, перспектив прав собственности на тот или иной объект. В документации может быть предложение, слово, определяющее классификацию собственности». Профессионалов, в визитной карточке каждого из которых по несколько весомых аббревиатур, от теории к практике возвращали необходимость поесть (с легкой руки одного из сотрудников ИК «XXI Век» питание советников прямо в офисе компании было названо полевой кухней) и выдать результат вовремя, ведь далее в работу входила подготовка документации, непосредственно связанной с эмиссией.

Immunitas, или Доказательство честности
Аdmission document, или проспект эмиссии, готовился скорее в духе американских традиций. Ответственными за его содержание были юристы, а не лид-менеджер эмиссии (nomad), что более характерно для Европы. Помимо того, в работу юристов входил полный legal due dilligence. «Нас проверяли на все — корпоративная структура, совет директоров, собственность, договора, суть транзакций (в части юридической). Плюс сам admission document, который хоть и делает сама компания, но впоследствии должна согласовывать этот документ с советниками. Потому что процедура листинга очень чувствительна к содержанию данного документа — в нем все должно быть слово в слово корректно, правильно и в соответствии с юридическими документами. Конечная задача юриста — все, что есть в admission document, должно быть fair&true (правдиво и правда. — Прим. ред.)», — делится опытом Т. Кутовой. С советниками, как с духовниками, компания обязана быть предельно открытой. Советники всегда знают о компании столько, сколько ключевые собственные сотрудники. После предельной открытости перед возможными инвесторами компания чувствовала себя уже максимально уверенно. Этому способствует и то, что на AIM работают только профессиональные инвесторы: по признанию представителей XXI Century Investments, если чувствуешь, что человек — профессионал, ведущий себя правильно, в точку задающий вопросы, проводящий правильные расчеты, понимающий правильно ответы, проявляется открытость, идущая от полного взаимопонимания, несмотря на то что инвесторы — люди разные. «У каждого инвестора есть свои походы. Одни приходят на встречи и смотрят на людей, смотрят в глаза, смотрят, как отвечают на их вопросы, правдиво ли. Другие — number crunchers — приходят со своими лэптопами, финансовыми моделями и строят собственные показатели, сверяются с admission document, с отчетом аналитика», — делится впечатлением Тарас Кутовой.

В действительности, рынок профессиональных инвесторов столь изучен самими участниками, что о будущей успешности размещения можно пробовать давать прогнозы уже после первых road show. Если первые профи, познакомившиеся с компанией, не прикоснулись к книге заявок (каждый инвестор вносит свое предложение по объему покупки и по желанию — по цене), то размещение ждут тяжелые времена — все будут и дальше ждать последнего дня перед торгами. Если книга заполняется по мере прохождения road show, то есть инвесторы не берут тайм-аут на размышления, значит, успех практически обеспечен. XXI Century Investments имел книгу с объемом заявок, почти в четыре раза превысивших предложение компании.

Sanguis еt Сordis, или Зачем бежите
XXI Century Investments разместила 35,7% акций за $139 млн. с премией к чистым активам в 20%. Она потратила на это $8,8 млн. и стала подотчетной новым совладельцам и рынку. Стоило ли? Когда-то они уже предвосхитили целый рынок. «Думаю, что все больше и больше компаний из Украины будут выбирать IPO. Если в частной компании менеджмент нацелен на получение операционного результата, то в публичной он ориентирован на операционный результат и капитализацию компании. Для собственника важно и первое, и второе. Публичная компания получает и иные преимущества. Например, в переговорах с кредитными организациями ее стоимость будет оценена не по балансу (украинский баланс в переговорах с банком вообще аргументом не является. — Прим. ред.), а по цене акций. В вопросе слияний и поглощений цена акций — важнейший аргумент в переговорном процессе по цене сделки и наиболее удобный способ ее структурирования», — рассказывает Сергей Евланчек партнер TCG. Сколь ни отличаются компании Ukrproduct Group и XXI Century Investments, но вторая пошла по пути первых (приняв аудитора, площадку, reporting accountant). Фирмам, которые пойдут следом, уже не придется показывать на карте, где находится Украина. Можно будет просто продемонстрировать котировки первопроходцев.
Через несколько лет британский или немецкий политик, который примется обдумывать выгодное для своей страны отношение к Украине, сделает это после десятка встреч с соотечественниками, связанными отношениями собственности с нашей страной. И украинским политикам не придется краснея напоминать о подзабытой революции.

Когда XXI Century Investments реализует свои проекты, создаст площади для ритейла и рабочие места, конкуренты пойдут по пути качественной борьбы и все смежные сектора выйдут на иной уровень. У процесса, начатого пока немногими, вероятно, есть лишь один большой недостаток — сотому в сто раз тяжелее, чем первым. Нельзя поручиться, что эталон метра точно имеет длину в один метр, но сравнивают именно с ним.