Надежность кредитных рейтингов и влияние больших рейтинговых агентств в очередной раз вызывают яростные дебаты по всему миру.
По мере роста обеспокоенности по поводу суверенных долгов рейтинговые агентства стали объектом пристального внимания со стороны политиков, понимающих их силу, но старающихся найти эффективную альтернативу.
Свой тройной кредитный рейтинг США потеряли в середине июля. Однако такое снижение рейтинга, вызванное огромным ростом уровня государственного долга, не смогло захватить главные страницы и заголовки СМИ. Агентство, которое пошло на этот шаг, не было одним из «большой тройки». Это сделало небольшое агентство Egan-Jones, расположенное в Пенсильвании. Шон Иган (Sean Egan), один из его основателей в 1995 г., не беспокоится по поводу отсутствия гласности. Он отмечает изменения в работе долговых рынков: «Использование рейтингов, наконец, начинает меняться». В агентстве Игана работают пять кредитных аналитиков. Для сравнения: в Fitch, Moody’s и S&P работают свыше 1 тыс. сотрудников в каждом. Иган: «Если бы мы приняли меры по США пять лет назад, то это вряд ли кто-нибудь заметил бы. Сейчас внимание к нашей работе выросло, потому что все больше инвесторов понимают необходимость потребности в информации и ином взгляде, чтобы иметь возможность проверить рейтинги от больших агентств, на которые они слишком полагались». Надежность кредитных рейтингов и влияние больших рейтинговых агентств в очередной раз вызывают яростные дебаты по всему миру. Особенно жесткими они были в Европе, где недавнее резкое понижение рейтингов стран еврозоны привело к острой критике из уст самых высокопоставленных политиков континента. В рамках второго этапа спасения Греции европейские лидеры даже нашли время, чтобы обратить внимание на агентства, обнародовав планы на осень по сокращению зависимости от рейтингов.
Агентства фактически находились на линии огня после финансового кризиса — с тех пор, как триллионы долларов долга в виде рискованных ипотечных кредитов США были оценены рейтингом наивысшей надежности, но оказались долгами, которые ничего не стоят. Комиссия по расследованию финансового кризиса, учрежденная правительством Соединенных Штатов в 2009 г., обнаружила, что «неудачи кредитных рейтинговых агентств были необходимыми винтиками в колесах финансового уничтожения». Призывы к реформе, нашедшие свое отражение в законе о финансовом регулировании Додда-Франка, принятом в США год назад, сейчас вдохновляют к новым изменениям по обе стороны Атлантики. Когда, например, агентство Moody’s заявило, что подвергает тщательному анализу высший рейтинг Соединенных Штатов из-за озабоченности по поводу быстрого роста государственного долга по отношению к ВВП, Деннис Кусинич (Dennis Kucinich), конгрессмен от демократов, дал жесткий ответ: «Ни одно государство, учреждение или организация не имеют права диктовать условия правительству Соединенных Штатов. Moody’s и S&P были непосредственной причиной того, что экономика страни оказалась на грани краха. Эта отрасль должна быть предметом более тщательного изучения, регулирования и основательных изменений по мере того, как Вашингтон начинает серьезно относиться к проблеме дефицита».
Если Fitch, Moody’s или S&P, на которые вместе приходится более 90% рейтинговых оценок, понизят оценку долгов Соединенных Штатов (Данная статья была опубликована до принятия решения S&P о снижении их рейтинга. — Прим. ред.), это, вероятно, вызовет сокращение рейтингов ипотечных финансовых компаний, клиринговых палат, банков и страховых организаций. Также стоит ожидать политической реакции, как это сейчас происходит в Европе. Разъяренные понижением рейтингов Португалии и Ирландии до статуса мусорных бумаг, которые сигнализируют о высокой вероятности дефолта и прочно помещают эти долги в число рискованных, европейские политики угрожают ужесточить регулирование агентств и даже остановить рейтингование ими некоторых стран. Жозе Мануэль Баррозу (Jose Manuel Barroso), президент Европейской комиссии и португалец по национальности, сказал о четырехкратном понижении Moody’s рейтинга своей страны: «Я глубоко сожалею о решении. При всем уважении к этому конкретному рейтинговому агентству наши институты знают Португалию немного лучше». Говоря о дальнейшем ужесточении правил регулирования ЕС после кредитного кризиса 2008 г., Вольфганг Шойбле (Wolfgang Schauble), министр финансов Германии, заявил: «Мы должны сломать олигополию рейтинговых агентств». Европейская позиция не получила поддержку со стороны инвесторов, ученых и аналитиков. Некоторые из них удовлетворены тем, что большие агентства занимают более активную позицию после того, как они были пойманы врасплох в преддверии краха на рынке жилья в США. «Это традиционная стратегия «убивать посланца», — говорит Джеффри Вуд (Geoffrey Wood), профессор Лондонской бизнес-школы Касс. «Цензура» — вот как комитет Палаты лордов описал идею запретить рейтинговым агентствам высказывать свое мнение о кредитоспособности стран, долги которых пришлось спасать. Многие эксперты, в том числе из самих агентств, утверждают, что наилучшим курсом действий будет исключение из регуляторных правил пункта об обязательном использовании рейтинга. Кредитные рейтинги используют для того, чтобы уйти от правил банковского капитала при обеспечении требований центральных банков. Кроме того, большинство инвесторов обязаны вкладывать только в ценные бумаги, имеющие определенный рейтинг, такие как ААА, или рейтинг инвестиционного уровня. Все это означает, что любое значительное изменение рейтинга может иметь огромное влияние на ценные бумаги. Понижение рейтинга Португалии повлекло огромный рост ее затрат на обслуживание займов, поскольку многим инвесторам больше не разрешают владеть долгом страны, переведенным в категорию мусорных. К этому следует добавить, что португальские облигации были выведены из наиболее часто используемых индексов суверенных облигаций, по которым большинство инвесторов измеряют доходность портфелей. «Чем больше людей обращают внимание на эти рейтинги, тем больше это указывает на искривление всей системы. Они занимают основное место, которое является несоразмерным их стоимости», — говорит Барбара Ридпас (Barbara Ridpath) из Международного центра по финансовому регулированию и бывший менеджер высшего звена S&P. Стоит также сказать о принятии мер по изменению системы. В США, например, введены правила реформы Додда-Франка, требующие от регуляторных органов удалить ссылки на рейтинги, заменив их на другие стандарты кредитоспособности. Это, однако, легче сказать, чем сделать, и новые правила образовали два больших препятствия на пути менее ориентированной на рейтинги системы финансового регулирования — цели, которую поддерживают агентства.
Во-первых, нет простых альтернатив. Одним из вариантов является разрешение учреждениям использовать собственные внутренние модели, опираясь на риск-формулы, разработанные регуляторами. Внутренние модели должны быть серьезно проанализированы на предмет адекватной оценки рисков. Формулы, используемые регулирующими органами, подвергаются критике за излишнюю жесткость, при этом они не всегда улавливают изменения рисков со временем.
Во-вторых, законодательство США и предлагаемые Европой изменения правил находятся в противоречии с некоторыми положениями Базельских правил, находящихся в центре глобального регулирования банков, которые полагаются на рейтинги, чтобы вычислить рискованность долговых активов. «Рейтинги являются частью глобальных рынков капитала, — говорит Алан Рид (Alan Reid) из DBRS, канадского рейтингового агентства. — Отделить их от системы будет весьма сложно». Несмотря на сохраняющиеся вопросы о том, как далеко могут зайти новые правила США и в какой степени они изменят рынок (никто не знает, как будут задействованы рынки секьюритизации, такие как активы под залог ипотеки), они не затронут основную бизнес-модель, подпитывавшую влияние Moody’s, S&P и Fitch в последние десятилетия. Одной из проблем, особенно четко выделявшейся после кризиса 2008 г., было то, что учреждения слишком зависимы от оплаты клиентов — продавцов долга. Был даже момент, когда появилась возможность объявления этой модели вне закона регулирующими органами. Альтернативная модель, когда инвесторы платят за рейтинги, используемая небольшими операторами, такими как Egan-Jones, быстро ограничила бы доходность агентств. В самом деле, их доминирование и рост взлетели лишь после того, как в 1970-х они перешли от моделей «платы от инвесторов» к модели «плата от эмитента». Как только стало ясно, что закон Додда-Франка не будет коренным образом менять способ, которым агентства получают свою оплату, котировки акций больших рейтинговых групп резко возросли. В этом году они являются одними из самых быстрорастущих в США. «Фундаментальные изменения, возможность которых беспокоит крупные агентства, — установленный правительством переход от бизнес-модели, где платят эмитенты, к той, где платят инвесторы, — не случились, — говорит Питер Апперт (Peter Appert), аналитик исследовательской компании Piper Jaffray. — Существует очень низкая вероятность того, что конгресс США вновь рассмотрит этот вопрос». Более разумным будет надеяться, смогут ли европейские проблемы с рейтингами сделать возможными новые правила ЕС, которые запретят бизнес-модель с оплатой эмитентами услуг рейтинговых агентств. Посткризисное европейское регулирование уже требует, чтобы они регистрировались в Комиссии по фондовым рынкам и ценным бумагам и становились объектами контроля этого нового регулятора ЕС. В конце прошлого года Комиссия внесла свежие предложения по регулированию сектора. Руководители агентств классифицировали их как «хорошие», «плохие» и «уродливые».
В лагере «хороших» новшеств, по словам представителей самих агентств, — идеи, направленные на исключение рейтингов из положений финансового регулирования. «Плохие» новшества включают призыв к учреждениям возложить на себя особую ответственность сверх их существующей юридической ответственности. И «уродливые» предполагают увеличение с 12 часов до трех дней периода уведомления, которое агентство должно предоставить правительству, прежде чем опубликовать свой рейтинг на рынке. Политики ЕС рассматривали идею создания Европейского агентства для борьбы с доминированием Moody’s и S&P, базирующихся в США. (Fitch частично принадлежит компании Fimalac во Франции, но его происхождение также является американским.) Эта идея была встречена со значительным скептицизмом, не в последнюю очередь из-за предполагаемого отсутствия независимости такого агентства. Другие группы тоже обсуждают создание рейтинговых агентств. Подобную идею выразили аудиторы, ряд организаций во Франкфурте, в том числе Deutsche Bоrse, оператор фондового рынка, местные правительства и Roland Berger, немецкая консалтинговая фирма. Однако Алан Рид из DBRS утверждает, что усиление регулирования делает его слишком жестким для новых участников: «Это создает барьеры входа в отрасль». Иган, напротив, говорит, что господство больших агентств будет постепенно, но неуклонно уменьшаться. Например, инвесторы, возможно, не полностью возобновят подписки на инвестиционные рассылки, но они будут все больше использовать систему противовесов, таких как сравнение данных больших рейтинговых агентств с другими источниками, включая его собственное агентство. Ясно также то, что сектор рейтингования останется под доминированием «большой тройки» и их рейтинги будут служить ориентирами.
Использование рейтингов для новых выпусков долговых обязательств не проявляет никаких признаков к уменьшению. Долги продаются в рекордных количествах, и со времени начала кризиса почти всегда выпуски включают в себя рейтинговую оценку. «Рейтинги становятся все больше похожи на эквивалент консенсус-прогноза по прибыли, — говорит Апперт. — Долг без рейтинга не находит спроса». Даже если инвесторы рассматривают рейтинги в качестве полезной отправной точки, резкие оценки никогда не станут приветствоваться продавцами долга. Агентства вряд ли будут этим слишком озабочены. В ближайшее время Moody’s и McGraw-Hill, материнская компания S&P, предоставят отчеты о финансовых результатах. Вполне вероятно, что они покажут здоровый рост доходов и прибыль — доказательство того, что основной бизнес жив и здоров.
Первые рейтинги
Рейтингование облигаций началось в США в начале 1900-х с государственных долгов и облигаций железнодорожных компаний. Fitch, Moody’s и Standard & Poor’s ведут свое происхождение с тех времен, когда инвесторы платили за их анализ. Сектор начал резко расти в 1970-х, когда наличие рейтинга позволяло проще продать долги более широкому кругу инвесторов, а регуляторы начали использовать их для оценки потребности в капитале. Продавцы долгов стали платить за рейтинги. Рейтинговая шкала идет от тройного А до D. Неспособность агентств обнаружить крах компании Enron в 2001 г. подверглась широкой критике. Кризис 2008 г. нанес еще один и самый тяжелый удар по их авторитету.
Торговля грейдами
Инфляционные ожидания подогревают опасения роста пузыря в секторе суверенных долгов.
Знак высокого кредитного рейтинга в мире можно считать редким отличием. Действительно, в 1991 г. только 20% ценных бумаг имели рейтинг высшей степени надежности — ААА. Но к 2009 г., по данным Банка международных расчетов, доля долга с этим рейтингом выросла до ошеломляющих 55% от общего числа. Около $6000 млрд. долговых обязательств, выпущенных в 2009 г., были оценены рейтингом ААА; из них около $3500 млрд. — выпуски суверенного долга. Это был огромный рост по сравнению с менее чем $500 млрд. из $2000 млрд. рейтинга ААА, выданных правительствам всего десятилетие назад. Многие наблюдатели опасаются, что, вероятно, сегодня надувается очередной пузырь на рынке суверенного долга. «Правительства — это последние звенья в цепочке передачи долга в суперцикле пузырей», — говорит Джим Рейд (Jim Reid), кредитный стратег-аналитик Deutsche Bank. Страховые и банковские регуляторные правила почти заставляют финансовые группы вкладывать средства в государственный долг с рейтингом ААА. Страховщики говорят, что новые правила, известные как Solvency II, вынуждают их покупать государственные облигации тогда, когда они этого не хотят. «Боюсь, мы могли бы быть причиной очередного пузыря, — говорит финдиректор одного из крупнейших страховщиков в мире. — Мы не желаем покупать облигации, а хотим купить акции, но не можем». Банки также вынуждены покупать правительственные облигации. Правила ликвидности из Базель III рассматривают государственные облигации с рейтингом ААА как единственные ценные бумаги, обеспечивающие ликвидность.
Некоторые эксперты обвиняют европейские правительства в том, что те заняли жесткую позицию по отношению к рейтинговым агентствам, но на самом деле пытаются свести к минимуму долговое бремя путем переноса некоторой его части на вкладчиков. Доходность облигаций правительства Великобритании уже отрицательная с учетом инфляции, а доходность облигаций США и Германии едва положительная. «Все просто отвратительно. Это способ обворовывания страховых компаний и пенсионных фондов, — считает Джеффри Вуд из Лондонской бизнес-школы Касс. — Подобное можно назвать преднамеренным грабежом со стороны правительства своих граждан». Понижение рейтинга США, крупнейшей страны-эмитента облигаций с рейтингом ААА, значительно сократит количество высококачественных облигаций.
По мнению рейтинговых агентств, дифференциация, скорее всего, увеличится в будущем. Фергюс Маккормик (Fergus McCormick), глава отдела суверенных рейтингов в Канадском агентстве DBRS, рейтинги которого используются Европейским центральным банком, указывает на Швейцарию в качестве страны с особенно сильным рейтингом ААА. «Не существует никаких сомнений, что не все рейтинги ААА одинаковы, — говорит он. — Некоторые из них сильнее, чем другие». Ричард Милн
Financial Times © [The Financial Times Limited [2011]. Все права защищены.