Стандарты раскрытия информации для компаний определяются не только требованиями международных бирж, но и рыночными стимулами, роль которых возрастает.
Для привлечения международных инвесторов компании, кроме прочего, необходимо удовлетворять их информационные потребности. Именно поэтому стремление получить финансирование – один из основных мотивов раскрытия структуры собственности компании. Но заинтересованные лица (потенциальные инвесторы, кредиторы, аналитики), желая проанализировать текущую ситуацию в компании, имеют возможность опираться в основном на открытые источники информации. Насколько полную картину о компании могут они составить, пользуясь подобными источниками? Чтобы это выяснить, агентство Standard&Poor’s в октябре текущего года провело исследование уровня информационной прозрачности, демонстрируемой российскими компаниями посредством открытых источников. В рамках исследования аналитиками рейтингового агентства анализировалась информация, доступная только из публичных баз данных: годовых отчетов и веб-сайтов компаний; отчетности, предоставляемой ими в регулирующие органы; проспектов эмиссии облигаций, ADR и GDR. В результате были получены уникальные рейтинги, отличные от составляемых, например, рейтинговыми агентствами на основании анализа пакетов документов, далеко не всегда доступных широкой публике. Кроме того, данное исследование позволяет выявить важные тенденции в сфере движения компаний в сторону большей информационной открытости, которые будут полезны также и украинским соискателям инвестиций.
Открытость остается полуприкрытой
Индекс публичности, представляющий собой средний балл по всем исследуемым российским компаниям, составил почти 53%. Для сравнения: подобный индекс у британских компаний – 71%, у турецких – 66%. Со времени прошлогоднего аналогичного исследования прогресс в раскрытии информации российскими компаниями незначителен. Более того, общая тенденция в сфере информационной прозрачности в России близка к стагнации: с учетом поправок на изменения методологии исследования повышение индекса по сравнению с 2005 г. составило всего 0,9%. Аналитики агентства делают вывод: если компания вышла на уровень раскрытия информации, отвечающий требованиям регулирующих органов и приемлемый для международных инвесторов, то дальнейшего улучшения в этой сфере не происходит. Самая «чувствительная» информация – подробности и принципы, по которым осуществляются вознаграждения высшего менеджмента, членов совета директоров, а также процедуры их работы. Такие данные по-прежнему считаются конфиденциальной информацией. Неудивительно, что сведения о том, как вознаграждение менеджмента зависит от результатов работы фирмы, раскрыли только 16% компаний.
Другая скрываемая информация – подробные данные о сделках с заинтересованностью (например, их точные условия и соответствие рыночным реалиям), исчерпывающая информация о структуре собственности (в частности, сведения обо всех акционерах, владеющих более 10% акций), сведения о структуре собственности аффилированных и дочерних компаний. Также, по мнению экспертов Standard&Poor’s, без видимых оснований остаются в тайне данные об оказанных компаниям услугах аудита (сведения об объеме услуг, перечень неаудиторских услуг и информация о вознаграждении аудиторов). И абсолютно нет сведений о прогнозах развития компаний.
Охотнее всего компании раскрывают информацию о своей операционной деятельности, финансовой отчетности, а также данные о количестве и номинальной стоимости выпущенных акций. Интересно, что согласно опросу о степени публичности украинских компаний, проведенному «Информационным центром 559» по заказу «&» (подробнее см. на стр. 78), топ-менеджеры и владельцы отечественного бизнеса, принимая решение об инвестировании в акции компании, доверяют в основном финансовой отчетности. Другие источники публичной информации, например, новостные сообщения, не пользуются у них высоким доверием. Поэтому определенная логика в том, какую информацию компании раскрывают, есть.
Открытость стимулирует рынок
Анализируя уровень публичности в зависимости от сферы деятельности компании, аналитики сделали два вывода.
Во-первых, уровень прозрачности зависит от отрасли экономики. Наиболее открытым остается телекоммуникационный сектор. Наименее же прозрачными оказались компании машиностроительного сектора – их средний индекс публичности по сравнению с прошлым годом даже снизился. Наиболее заметный рост наблюдался в секторе пищевой промышленности, потребительских товаров и розничной торговли: он составил 16%.
Во-вторых, если в отрасли есть лидеры по показателям транспарентности (прозрачности), например, компании, имеющие листинги в США (Golden Telecom, «Вимм-Билль-Данн»), то остальные предприятия, работающие в этой же отрасли, вынуждены соответствовать заданным стандартам. Так, «ВолгаТелеком» (индекс 74%) в среднем отстает от лидеров совсем ненамного, хотя данная компания и не обязана выполнять строгие требования американской комиссии по ценным бумагам. Большую часть информации (включая финансовую отчетность по международным стандартам) такие компании раскрывают абсолютно добровольно. Именно поэтому наиболее значительные изменения произошли в фирмах, имевших в прошлом году низкие баллы. В них руководствуются рыночными стимулами, а не необходимостью выполнять строгие регуляторные требования. На основании этого аналитики Standard&Poor’s делают вывод: стандарты раскрытия информации задаются не только требованиями регулирования, связанными с необходимостью получения листинга на международных биржах, но и рыночными стимулами, роль которых возрастает. Тем более что публичность имеет вполне материальную выгоду. Так, проанализировав зависимость между относительной стоимостью компаний (измеряемой с помощью коэффициента EV/Sales) и их прозрачностью, аналитики уверяют, что она положительна, хотя и невелика – 22%.
«Небольшое значение этого показателя объясняется тем, что прозрачность – менее важный фактор в оценке стоимости компании, чем рыночная конъюнктура и перспективы развития отрасли и бизнеса, отмечают аналитики Standard&Poor’s. Тем не менее информационная прозрачность – важный нематериальный актив, позволяющий наиболее прозрачным компаниям повышать свою рыночную стоимость за счет предоставления большего комфорта для инвесторов, которые в ответ на это могут требовать более низкую доходность на свои инвестиции. Информационная транспарентность – один из существенных факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность компании, важный элемент корпоративного управления». Украинские менеджеры и владельцы бизнеса понимают, что открытость положительно влияет на стоимость компании. 60% респондентов собственного опроса «&» уверены, что публичность повышает капитализацию предприятия.
Собственность сосредоточена в одних руках
Если компания вышла на уровень раскрытия информации, отвечающий требованиям регулирующих органов и приемлемый для международных инвесторов, то дальнейшего улучшения в этой сфере не происходит.
Хотя компании продвинулись в раскрытии структуры собственности (доля раскрытых частных пакетов акций в текущем году достигла 34% по сравнению с 28% годом ранее), однако, как отмечают аналитики, по крайней мере 35% частной собственности без учета акций в свободном обращении осталось не раскрыто. Проанализировав концентрацию собственности и практику раскрытия информации о структуре собственности, специалисты Standard&Poor’s попытались оценить истинное положение вещей. Несмотря на то что в России малоразвит семейный бизнес, многие компании были созданы или приобретены в ходе приватизации группами лиц, чьи деловые отношения основываются на взаимном доверии, – утверждают эксперты Standard&Poor’s. Существует целый ряд компаний, контролируемых группами физических лиц, находящихся в давних деловых и личных отношениях. К ним относятся, например, РБК, АФК «Система» и «Вимм-Билль-Данн». Существующие между такими частными акционерами договоренности по различным вопросам, в том числе касающимся политики голосования, не всегда формализованы и не обязательно раскрываются публично. При анализе концентрации собственности рейтинговое агентство применило два подхода. Первый, либеральный, подход состоит в том, что все раскрытые частные пакеты акций расцениваются как независимые, а не как части консолидированного блока, если только акционерное соглашение не предусматривает координацию голосов. Этот подход определяет нижнюю границу диапазона оценок концентрации собственности. Второй, консервативный, подход заключается в том, что отдельные частные пакеты, принадлежащие предположительно одной группе лиц (например, менеджерам или учредителям компании), напротив, расцениваются как консолидированный блок. Но при условии, что внутренние положения или публичное акционерное соглашение не имеют явного указания на то, что политика голосования в компании не координируется. Этот подход дает оценку верхней границы диапазона концентрации собственности. В результате аналитики делают вывод, что концентрация собственности реально остается высокой: на долю предприятий с контрольным пакетом акций приходится 87% совокупной рыночной капитализации компаний, включенных в выборку.
Высокая концентрация собственности в компаниях несет особые риски. Присутствие стратегических инвесторов, с одной стороны, минимизирует вероятность принятия менеджментом решений исключительно в собственных интересах по причине слабого контроля (типичный риск корпоративного управления). А с другой – повышает риск того, что влияние владельца блокирующего пакета акций может ущемлять интересы миноритариев. Поэтому особое значение играет эффективная система корпоративного управления.
Соблюдение формальностей выгоды не приносит
Анализируя состояние структур корпоративного управления, специалисты Standard&Poor’s сделали два вывода. Первый вывод вполне ожидаем: компании обычно начинают с создания наиболее простых механизмов и только позднее, стремясь оправдать ожидания международных инвесторов, приступают к разработке более значимых элементов корпоративного управления. «Зачастую создать формальные структуры вроде комитетов совета директоров бывает несложно. Однако вовлечь представителей миноритарных акционеров и независимых директоров в процесс принятия решений оказывается не таким уж простым для контролирующего акционера делом, – говорится в отчете Standard&Poor’s. – Это также касается перехода от культуры формального соблюдения законов к развитию полноценной философии корпоративного управления, основанной на принципах прозрачности, справедливости, подотчетности и ответственности. В российской практике корпоративного управления существует немало примеров, когда внедрение элементов корпоративного управления служило своего рода «украшением витрин» или носило половинчатый характер. Таким образом низкое качество систем корпоративного управления остается сдерживающим фактором конкурентоспособности российского бизнеса, равно как и стабильности экономики в целом». Но даже видимых процедур корпоративного управления российские фирмы внедрили у себя немного – всего 44% от используемых в международных компаниях. Немногие решились на большее: лишь в 21 компании из 70 имеется более половины подобных структурных элементов.
В результате, хотя популярность таких формальных механизмов корпоративного управления, как комитеты при советах директоров, растет, вовлекать миноритариев и независимых директоров в процесс управления и принятия решений компании не торопятся. Принятие тщательно проработанных внутренних положений и кодексов или даже создание органов управления наподобие комитетов при совете директоров по-прежнему оказывают незначительное влияние на реальный процесс принятия решений или эффективность реализации прав акционеров. Таким фирмам будет особо интересен второй вывод экспертов Standard&Poor’s: внедрение формальных процедур не увеличивает стоимость компании. Инвесторы различают истинную публичность и «украшение витрин».
«Обнаруженное нами отсутствие видимой связи между коэффициентами стоимости компаний и формальными структурами корпоративного управления не удивительно, – отмечается в том же докладе Standard&Poor’s. – Даже будучи необходимым условием, эти структуры лишь создают предпосылку к формированию надлежащей практики корпоративного управления, которая обеспечивала бы сбалансированное влияние, действенную систему внутреннего контроля и эффективную мотивацию лиц, принимающих ключевые решения. В отсутствие гарантии этого едва ли можно ожидать, что рынок будет положительно реагировать только на наличие самих структур».
Паспорт исследования В исследование информационной прозрачности, проведенное Standard&Poor’s, вошли 70 крупнейших российских компаний с наиболее ликвидными акциями, в том числе все фирмы, имеющие листинг на фондовой бирже ММВБ. В соответствии с методологией исследования сам факт наличия информации в открытом доступе (независимо от источника раскрытия) дает 80% от максимального балла по каждому пункту анкеты. Оставшиеся 20% добавляются в том случае, если соответствующая информация присутствует и в двух других источниках (по 10% на каждый). Такой подход основывается на том, что дублирование информации в разных источниках является определенным плюсом, так как повышает ее доступность для инвестора. Однако ценность подобного дублирования несоизмеримо меньше самого факта раскрытия информации. Кроме требований к источнику, аналитики выдвинули требования и к актуальности информации. Все данные, опубликованные после 10 августа текущего года, не рассматривались, поскольку они появились более чем через 7 месяцев после окончания отчетного года (в данном случае 2005 г.) и не представляют особой ценности.