Я полностью разделяю позицию Президента Украины Владимира Зеленского “речь идет не только об объеме физической работы – построить жилье, восстановить предприятия, завести новый бизнес, который будет работать на восстановление инфраструктуры и обновление экономических отношений в нашем государстве. Но и о переосмыслении того, как будет развиваться наша страна в дальнейшем. Какие отрасли могут стать основой роста после войны. Какие решения и ресурсы необходимы, чтобы увеличить уровень переработки в Украине и не торговать сырьем, как это было раньше”.
Война также актуализирует условные обязательства государства по поддержке обороны страны, безопасному существованию ее граждан, функционированию национального бизнеса, требующему дополнительных расходов государственного бюджета.
Где взять все эти ресурсы?
В 2022 году общие потребности в финансировании государственного бюджета Украины (дефицит + погашение долга) составят более 1,1 трлн. (или около 30% ВВП), в т.ч. дефицит – 750 млрд. грн. (18% ВВП) (оценки на основе прогноза МВФ).
Источниками финансовых ресурсов для финансирования потребностей правительства традиционно являются налоговые доходы, внешние заимствования, внутренние заимствования, международные гранты.
Благодаря целенаправленной четкой работе Правления НБУ, личному лидерству его главы Шевченко банковской системой обеспечены все необходимые действия для финансовой обороны страны и развития экономики. Отмечу еще, что банковская система страны и финансовая оборона, организованная НБУ, выдержала самый мощный удар, который наносился финансовым системам стран за период последнего столетия (об этом впоследствии будет отдельный комментарий). В целом банковская система не дала никаких сбоев с самого начала войны, благодаря тому, что была хорошо капитализирована, завершив 2021 год с очередным рекордом доходности в 77,5 млрд грн. Это подтверждает результат оценки устойчивости банков, проведенной НБУ в прошлом году, с акцентом на качество активов.
В условиях военной экономики возможности правительства финансировать потребности государственного бюджета за счет налоговых доходов объективно ограничиваются вследствие физического разрушения производственного потенциала экономики и уничтожения ее трудовых ресурсов. Поэтому структура источников смещается в пользу ссуд и международной помощи стран-партнеров и международных организаций, повышается доля грантов. Часть нужд приходится финансировать за счет монетизации государственного долга. Потенциально весомым новым источником ресурсов государственного бюджета Украины в будущем должны стать конфискованные активы и репарации от России.
С начала войны Правительство покрыло 50% своих дополнительных потребностей за счет внешних займов и грантов, 45% – за счет выкупа государственных облигаций Центральным банком и только 5% – за счет займов коммерческих банков Украины. Очевидно, что стабильная, устойчивая, высоколиквидная и хорошо капитализированная национальная банковская система могла бы играть более заметную роль в кредитной поддержке военной экономики и государственных финансов. Попробуем разобраться, почему этого не происходит.
За период с начала года по 11.05.2022 Минфин привлек 172 млрд.грн. внутренних ссуд в национальной валюте, из которых 100 млрд.грн – за счет выкупа держаных облигаций НБУ. При этом почти 50% гривневых ссуд (около 80 млрд.грн) было сразу использовано на погашение текущих долговых обязательств. Коммерческие банки Украины за март-май дополнительно вложили в государственные ценные бумаги около 10 млрд.грн.
В то же время в мае текущего года в банковской системе пассивно оборачивается уже около 180 млрд гривен избыточной ликвидности, которую банки на постоянной основе вкладывают в депозитные сертификаты, получая за это безрисковое вознаграждение в 9% годовых (учетная ставка НБУ минус 1%).
Депозитные сертификаты НБУ в некоторой степени являются фактором, который может создавать конкуренцию государственным облигациям. В мирное время этот инструмент применяется для ограничения аппетитов правительства осуществлять дополнительные государственные расходы за счет новых ссуд. Но нужен ли такой инструмент в военное время, особенно в тех пределах, в которых он находился в довоенное время?
Создается впечатление, что по инерции и практике, которая существовала в мирное время, банковские ресурсы вместо того, чтобы продуктивно использоваться в экономике, вкладываются в обязательства центрального банка, а центральный банк вынужден финансировать военные потребности государственного бюджета через покупку соответствующих облигаций. Это довольно нестандартная ситуация, которая требует выработки новых механизмов и изменений именно в монетарной политике, учитывая период военного положения и необходимость послевоенного восстановления. Ведь согласно стандартным рекомендациям МВФ во время войны монетарная политика должна носить подчиненный характер в отношении фискальной политики и потребностей финансирования государственного бюджета.
Кроме того, как известно – позиция НБУ по финансированию бюджета неизменна – поддержка со стороны регулятора не может быть основным источником финансирования расходов правительства. Национальный банк прилагает усилия, чтобы стимулировать рыночный спрос на соответствующие ценные бумаги.
Совет Национального банка сделал соответствующий шаг в этом направлении, приняв “Основные принципы денежно-кредитной политики Национального банка Украины на период действия военного положения”, разработанные на основе рекомендаций Правления НБУ. Это фундаментальный документ, который закладывает основы для обеспечения соответствующего уровня макроэкономической стабильности в условиях, которые складываются в военное время.
Гигантские финансовые потребности Правительства также актуализируют вопрос о приемлемой стоимости заимствований. Нынешняя стоимость внутренних государственных заимствований для Правительства составляет около 11% годовых, что является очень высоким значением с учетом падения номинального ВВП по меньшей мере на 20%, а также того факта, что текущие государственные заимствования Правительство преимущественно направляет на финансирование защиты суверенитета страны, а значит в защиту свободы каждого ее субъекта, включая и денежных посредников.
Для примера: Правительство США для финансирования военного дефицита 1942-1943 гг. привлекало внутренние ссуды банков, населения и других частных субъектов по ставке 2-2,5% годовых при ежегодной инфляции в 6-11% и росте номинального ВВП на 13-15%. При этом банки в первый год войны профинансировали 50% дефицита правительства США. До войны доля государственных облигаций в структуре активов банков США составила 42% (в Украине по состоянию на 01.03.2022 – всего 26%).
В настоящее время банки, учитывая имеющуюся у них ликвидность, имеют наибольший потенциал к увеличению своего портфеля ОВГЗ.
Можно только приветствовать позицию НБУ по поводу того, что важной задачей сегодня является активизация рыночных привлечений через размещение Министерством финансов ОВГЗ, в том числе за счет средств банковской системы.
Кроме того, в настоящее время ввиду соответствующих обстоятельств банки Украины не осуществляют достаточную кредитную поддержку Правительству, они также существенно снизили кредитную поддержку реальной экономики. Конечно, есть и ряд объективных причин. К концу марта по сравнению с довоенным периодом банковские кредиты в экономику сократились более чем на 51 млрд.грн (на 5%). Вместе с тем процентные ставки банков по гривневым кредитам для бизнеса – выросли (на 150 б.п. до 13,2% годовых). Это ограничивает доступность кредитов для бизнеса, а также увеличивает расходы правительства на поддержку кредитования по соответствующим государственным программам.
Так, Правительство на период военного положения существенно смягчило условия получения льготных кредитов в рамках программ “Доступные кредиты 5-7-9%” и портфельных гарантий. За период с момента российского вторжения до 01.05.2022 было выдано 13 млрд. грн. льготных кредитов, что позволило приостановить падение уровня банковского кредитования бизнеса.
Однако ресурсы государственного бюджета ограничены. Поэтому отсутствие активности банковского сектора с вложением средств в государственные облигации ограничивает военные и экономические расходы правительства, в том числе и расходы на поддержку банковского кредитования экономики.
Сейчас складывается ситуация, когда Правительство испытывает постоянное финансовое давление из-за необходимости финансирования тех или иных критических расходов, а потенциальные заемные ресурсы пассивно хранятся в банковской системе и не направляются в государственные облигации, учитывая недостаточную конкурентность последних по сравнению с монетарными инструментами постоянного доступа.
В настоящее время для решения этой проблемы Министерству финансов предлагается повысить процентные ставки государственных заимствований до привлекательных для внутренних кредиторов уровней, учитывая уровень инфляции в стране.
Однако инфляция не может служить универсальным измерителем стоимости денег в условиях падения номинальных объемов производства товаров и услуг, вызванных военными разрушениями или другими экстраординарными факторами. Во время войны ставки кредитования объективно не могут отражать все опасности. Инфляция военной экономики в основном связана не с избыточным спросом (и соответственно инфляционной прибылью бизнеса), а с ростом себестоимости. Бизнес может оставаться с теми же номинальными объемами, однако иметь двукратное падение реальных оборотов и двукратный рост цен на свою продукцию. Если процентные ставки банков будут определяться по принципу “инфляция+риск”, то такой бизнес просто обанкротится. При 20% инфляции и 35% сокращения реального ВВП номинальный ВВП экономики Украины будет составлять -20% к предыдущему году. Не имея прироста номинальной выручки у бизнеса не будет возможности обслуживать “инфляционные” процентные ставки банков. Эта проблема в теории описана в концепции “нейтральной ставки” – как таковой ставки, уравновешивающей критическую возможность заемщика взять кредит и критическую возможность банка предоставить такой кредит.
Не следует забывать, что повышение процентных ставок в условиях падения номинального ВВП и стремительного роста неотложных потребностей военного бюджета максимизирует риски долговой устойчивости для фискального сектора и подрывает макрофинансовую устойчивость экономики в целом.
Для решения проблемы кредитной поддержки Правительства и бизнеса необходимо выработать новые подходы к обеспечению финансовых потребностей государства, в том числе путем ограничения поддержки банков через инструмент депозитных сертификатов НБУ.
В мирное время функция депозитных сертификатов заключалась в абсорбции временно свободной денежной массы, которая могла бы пойти на валютный рынок или же на избыточное кредитование Правительства. В условиях фиксированного обменного курса функция устранения валютных рисков через депозитные сертификаты не имеет значения. Так же в условиях войны не может быть и “избыточного” кредитования, поскольку государственным финансам критически не хватает ликвидности для выживания. Поэтому частичное ограничение депозитных сертификатов в действующих условиях не представляет опасности для режима монетарного регулирования экономики.
Единственным аргументом в существовании депозитных сертификатов является вопрос поддержания доходности банков и их капитализации. Однако, учитывая, что ликвидность банков в 4 раза превышает нормативные значения, а адекватность капитала – в 2 раза, то данный вопрос не является критически актуальным.
Итак, на время военного положения считаю целесообразным:
Снизить процентную ставку НБУ по депозитным сертификатам для устранения конкуренции между депозитными сертификатами и государственными облигациями.
Восстановить репо-операции по ОВГЗ, в качестве альтернативного инструмента регулирования банковской ликвидности. Это позволит одновременно поддерживать рынок государственных облигаций. Для этой цели целесообразно ввести выпуск ультракоротких 1-месячных ОВГЗ Минфина.
Снижение доходности депозитных сертификатов будет стимулировать банки направлять средства в государственные облигации и уменьшит потребности в дополнительной прямой эмиссии центрального банка. Экономика и правительство получат дополнительный ресурс, который до последнего времени пассивно обращался в банковской системе.
Другие потенциальные эффекты от снижения доходности депозитных сертификатов НБУ:
— увеличение прибыли НБУ в результате сокращения его процентных расходов по депозитным сертификатам. Дополнительные доходы бюджета составят около 10 млрд. грн. в условиях 2022 года.
— снижение стоимости внутренних государственных заимствований, что будет оставлять больше Правительства для финансирования расходов.
